科創板要多借鑑新三板“經驗”

近期中國資本市場的絕對“焦點”就是科創板。科創板帶着“註冊制試點”的金鑰匙出生，正在以“中國速度”推進，併力爭在“19年上半年見成效”，如此快的推進速度，令證券市場各參與主體驚歎。

驚歎之餘，我們不禁要問一句，相比當年的深圳創業板和北京新三板，上海科創板的推進為何如此堅決而又迅速?從國家層面而言，重要性不言而喻。從市場層面講，科創板的推進既可以看做是市場競爭倒逼的結果，也可以看做是前期試驗田的自然昇華。

市場競爭這點不難理解，11月5日科創板推出之際，中國各大證券交易所競爭也日趨白熱化，中國交易所格局也處於進入北京(新三板)、上海主板、深圳(主板+創業板)、香港(聯交所)在內的四大交易所“春秋戰國”的時代。

就香港聯交所而言，已經積極做出了“同股不同權”公司上市的嘗試，這無疑也是爭奪內地優秀上市公司之舉。大把優秀科技創新企業並未在A股上市，而是遠赴海外市場融資，這點已經被市場詬病良久，內地急需要開闢一塊可以扶植國內科技創新企業上市的證券市場新領域。

此外，在“註冊制”的土地上，新三板作為國內唯一的“準註冊制”試驗田已經耕耘了近6年。新三板囊括了萬家中小微企業，無論是在發行制度、交易制度還是市場監管方面，新三板都自成體系。新三板作為註冊制試驗田所遇到的坑和走過的彎路，都可以很好地成為科創板未來建設的重要參考。

因此，只有認真地思考總結新三板的經驗，才能更好地建設科創板。

頭部企業才是未來新三板的建設思路是：先以一個較低標準讓大批企業進駐掛牌，等這些企業達到一定數量級後，按照企業市值規模和盈利能力等指標進行分層。不同層次的企業給予不同的待遇，最高層次的企業享有最優待遇。

這個思路可以説是穩紮穩打的，也不能説錯，但有個致命弱點，就是速度推進緩慢。目前國際、國內經濟形勢瞬息萬變，從牛市到熊市，不過幾個月時間。同樣的，優秀企業的定增籌碼從哄搶到無人問津，也不過幾個月時間。在這樣的市場環境下，建設資本市場，除了精耕細作，還需要“快、準、狠”。

留住頭部企業才有未來。交易所不能讓頭部企業和初創企業在同樣的政策下苦苦等待，科創板註冊制的試點以迅雷不及掩耳之勢來襲，或許考慮更多的也是時間成本。

科創板的未來，應重點着手於服務頭部企業。只有聚焦於頭部企業這一個小羣體，所有資本市場的資源才能集中力量辦大事。有限的人力物力，有限的監管資源，有限的市場資金，都會自然而然匯聚在頭部企業的周圍，為其服務。

糾結的投資者門檻

只聚焦頭部企業還有一個額外的好處，就是不需要太高的投資者門檻。

頭部企業的高質量決定了其投資風險相對較小，因此投資人門檻不用過高。而不太高的投資人門檻，又保證了足夠多的投資者數量，使其可以撐起頭部企業巨大市值所對應的流動性。

長久以來，新三板一直為500萬的投資者門檻所困擾。這個高門檻在牛市時沒什麼問題，但在熊市時就會引起市場輿論對其的口誅筆伐。可是新三板的門檻能降麼?不能降。因為新三板萬家企業質量是參差不齊的，一旦降門檻，風險會被無限放大。

當然，新三板也在為醖釀精選層的企業採取降門檻措施。市場也在期待這一天早日到來。

外國的月亮也沒那麼圓

至於科創板的交易制度，筆者認為可以直接採用連續競價制度。非連續競價制度運行是不理想的，造成的垃圾時間太多，明顯不能匹配頭部企業的交易需求。

有聲音建議科創板推行做市商的交易制度，筆者是不贊成的。新三板的做市商本是為了活躍中小微企業交易而存在，出發點是好的，但在實踐過程中，暴露出很多問題。

做市商使用的是券商的自有資金，由於這部分資金有盈利要求，因此，為了活躍交易讓做市商做賠錢的買賣，做市商是不會做的。一些做事票盤中奇怪的走勢，大抵是做市商基於這樣的訴求創造出來的。

做市商在新三板的角色更像投資商，而非交易商。券商做市商更看重交易價差，而不是交易手續費，這與國外的做市商精神是背道而馳的。國外的做市商之所以甘於掙手續費這種辛苦錢，也是因為他只能拿到做市的單一牌照。

而我們的券商做市商，並不是單一牌照，投行、研究等牌照多樣。無論是公司盈利還是部門盈利，在有限的人力物力前提下，公司的所有資源自然是傾斜於利潤高的板塊。只賺辛苦錢的做市業務，如果賺不到交易價差，那小小的交易手續費不賺也罷。這是隻屬於我們國內券商的特殊國情。

同時，新三板五年的實踐已經可以得出結論：除了券商原有的電子化經紀業務體系可以比較好地與“準註冊制”的新三板對接外，券商的投行、研究、投資體系完全不能匹配三板的新特點，核准制基因下誕生的券商在“準註冊制”的實驗中是失敗的。

最後，中國的股票交易也沒有做市傳統。我們的股市在建立之初，就採取了世界上最先進的連續電子競價交易制度，這麼多年投資者都習慣於這種交易制度，這麼優良的歷史傳統，繼續發揚光大就好了。

無法迴避的問題

談到這裏，是不是覺得科創板建設就沒什麼難度了?非也。

新三板服務萬家企業在很大程度上會導致對造假企業的無力反抗。在新三板最難的時候，也是造假企業大批曝光的時候。原因很好推理，市場一旦走熊，資金斷供，造假企業的戲也演不下去了。

而最讓人痛心的是，對於造假企業，我們的懲罰措施很有限，懲罰力度也很微弱。這是我們法制建設的問題，在年年貨幣通脹的前提下，造假融資的處罰標準還停留在十幾年前。而投資者維權呢，更是難上加難。

回到科創板，雖然定位於頭部企業，但我們誰都無法保證頭部企業不會造假。如果一旦有害羣之馬出現，科創板的應對措施會是怎樣呢?相比政府監管，通過市場做空機制監管無疑會更加有力。

通過上交所設置監管部和註冊部來看，相比政府直接安排相關部門，交易所主導監管是一種更為成熟的市場化表現，甚至可以説邁出了一大步，那麼接下來，就是更為市場化的舉措的推出，註冊制度的靈魂是市場化，快速推出做空機制，完善法制建設，保護投資者利益是兼顧市場投資端和融資端平衡的重中之重。

綜上所述，科創板是否把自己定位為服務頭部企業的板塊、是否可以採取比較低的投資者門檻，是否可以打造一套符合註冊制要求的中介隊伍、是否可以採用比較先進的交易制度，是否可以推出做空機制都是科創板能否成功的關鍵因素。