美聯儲加息箭上弦 央行管好流動性閘門

本週美聯儲將召開2018年最後一次議息會議，加息是大概率事件；美聯邦基金利率恐將追上甚至反超我國貨幣市場利率指標。這個關鍵時刻來臨前，央行管好流動性“總閘門”的態度十分明確。

分析人士認為，為穩定利差、託底匯率，短期內貨幣放鬆概率下降，而匯率貶值風險趨於收斂；長期看，美聯儲加息已接近尾聲，未來我國貨幣寬鬆空間將重新打開，利率下行進程並未結束。

超級周來襲 美聯儲料再加息

本週堪稱是超級周，除了將發佈一系列關鍵數據，美國、日本、英國央行議息會議也將紛紛登場，其中美聯儲12月會議無疑是重頭戲。美聯儲公開市場委員會（FOMC）將於北京時間12月20日凌晨公佈利率決議及政策聲明，美聯儲主席鮑威爾稍後將召開新聞發佈會。

自2015年12月啓動加息週期以來，美聯儲已8次加息，並啓動了縮減資產負債表的進程。其中，2018年以來，美聯儲已3次加息。

正如今年前3次加息一樣，市場原本認為本週美聯儲加息只是按部就班的動作。不過，近期出現的一些微妙變化，使得各方對美聯儲貨幣政策走向的看法動搖。

導火索可能是鮑威爾的幾次講話。11月中旬，鮑威爾稱對經濟保持樂觀態度，但也指出，當前美國經濟面臨三大不利因素，包括全球經濟增長放緩、減税等財政刺激措施效果減弱，以及前期加息對經濟的滯後影響等。到了11月末，鮑威爾進一步拋出了“當前利率水平略低於中性水平”的論斷。這些變化被市場解讀為美聯儲轉“鴿”的信號。市場對美聯儲繼續加息空間的預期也在降温。

臨近2019年，美聯儲貨幣政策路徑突然變得模糊起來。海通證券姜超等指出，對於12月議息會議，最大懸念不是加不加息，而是美聯儲對2019年經濟和通脹如何預測、點陣圖如何分佈。

只差一步 中美隔夜利率或倒掛

2018年以來，隨着外部環境變化，經濟下行壓力有所加大，貨幣政策逐漸轉向“以我為主”，中美貨幣政策脱鈎、週期錯位的現象較明顯。在美聯儲6月、9月加息前後，我國公開市場操作利率均未做調整。目前來看，即便本週美聯儲加息25基點，我國政策利率也很可能不動。但這並不意味着，美聯儲加息不存在影響。

本週若加息，美聯邦基金目標利率將升至2.25%-2.5%。聯邦基金利率是美國最有影響力的隔夜拆借利率；聯邦基金目標利率則是美聯儲認為合適的聯邦基金利率目標水平。聯邦基金利率通常不會偏離目標利率太多。本週若美聯儲加息，聯邦基金利率預計將升至接近2.5%的位置。

銀行間隔夜回購利率DR001是我國成交最活躍的隔夜利率。四季度以來，DR001指標大致在2.3%-2.5%區間波動，12月以來均值為2.43%。因此，本週若美聯儲加息，聯邦基金利率將追平甚至反超我國隔夜貨幣市場利率。

此前中美10年期國債利差一度收窄至不足30基點，中美長債利率倒掛的風險曾引起廣泛關注。但超短期利率的利差可能更具影響力。境外投資者持有的我國債券通常是短期限國債和同業存單，利率與貨幣市場基準利率掛鈎，中美短期利率倒掛，可能打擊境外投資者持債熱情。託管數據顯示，從10月開始，境外投資者已連續兩月削減人民幣債券持倉。

雖有研究表明，中美利差並不決定我國利率走勢，但並不代表沒有影響。這種影響可能體現在市場情緒的變化上，也可能通過匯率及貨幣政策路徑體現。

短期內貨幣大放鬆概率低

理論上，利差變化可能引發匯率波動，進而對貨幣政策施加影響。央行行長易綱日前再次強調貨幣政策要兼顧內外部均衡。我國貨幣政策採取多目標制。當前央行貨幣政策努力在維護經濟平穩運行、防範金融風險、保持人民幣匯率基本穩定等多個目標間求取平衡。易綱特別指出，經濟下行時需略微寬鬆的貨幣條件，但寬鬆的貨幣條件要考慮到外部均衡，不能太寬鬆，如果利率太低會影響匯率。

10月份，人民幣兑美元匯率一度跌至6.98，跌破上一輪貶值的最低點，距離7元關口只剩一步之遙。為穩定匯率和資本流動，避免內外利差過低必要性凸顯，這要求流動性不能過度充裕、市場利率不能過低。無獨有偶，央行從10月底開始連續暫停逆回購操作；MLF到期均只進行等額續做；SLF餘額下降、PSL投放規模縮水；央行流動性供給全面收緊。隨着兩國利差收窄，人民幣兑美元匯率承壓，進而對利率下行產生了反作用。這可能是過去一段時間央行暫停流動性投放的一項關鍵原因。

同時，12月以來，在美元指數上漲的情況下，人民幣兑美元匯率出現了罕見的齊漲局面，這可能恰恰反映出穩匯率的力度在加大。種種跡象表明，近期匯率託底力度已在加大，政策操作更加關注協調穩增長和維護匯率穩定的關係。

儘管從長期看，美國經濟接近見頂、美聯儲加息空間收窄，將抑制美元上行，但12月美聯儲加息將鞏固美元相對利差優勢，從而有利於美元指數走強。英國脱歐進程反覆、意大利預算問題仍懸而未決，歐系貨幣如若承壓走弱，也可能推高美元指數。

上週五，美元指數一度創出19個月新高。美元指數短期內可能維持偏強運行，穩定人民幣匯率的必要性猶存。從這一點來看，短期內貨幣政策再放鬆概率下降，央行仍會堅持對流動性“合理充裕”的定位，在年底財政投放較多情況下，降準概率較小，短期利率面臨底部約束，匯率貶值風險則趨於收斂，預計將在6.9上下波動。但從長期看，隨着美聯儲加息接近尾聲，未來美元可能轉弱，匯率約束減輕後，貨幣寬鬆空間將重新打開。中金公司固收研究認為，2019年全球將重新步入低利率時代。