明年A股仍需把握結構性機會

今年以來，在內外部因素下，A股走勢持續承壓。其間，上證綜指跌破2600點創下近4年新低。A股破位下行的邏輯是什麼？影響未來A股走勢的關鍵影響變量是什麼？未來A股又將如何演繹？

首先，宏觀基本面走弱背景下企業盈利增速放緩是影響本輪A股調整的核心變量。根據DDM（股利貼現）模型，企業盈利是決定股價走勢的核心變量，雖然其與股票市場走勢歷史上出現過三次背離，但近年來逐漸迴歸同步。前三季度，A股上市公司中近四成公司淨利潤同比呈現負增長，較中報看各板塊盈利增速更是多數下滑，對A股走勢形成拖累。

其次，風險偏好持續走低帶來估值下跌是影響本輪A股調整的主要邏輯。無風險利率和風險溢價共同反映企業估值水平，近年來其對A股波動的影響大於淨利潤。

再次，宏觀流動性二次分配向A股傳導不暢是影響本輪A股調整的重要背景。年初以來為應對經濟下行壓力，在宏觀槓桿率得到有效控制的背景下，貨幣政策強調保持流動性合理充裕。然而受制於A股盈利下行週期及風險溢價提升，宏觀流動性在二次分配過程中向A股市場傳導不暢，A股目前交易額佔總市值的比重下跌至7%左右。

對於A股未來走勢，需關注三大核心變量。一是宏觀經濟基本面。經濟基本面影響企業盈利水平，這是影響A股走勢的基礎。下半年以來，多項促進基礎設施投資穩定發展的政策措施相繼出台，然而基建投資託而不舉，回升幅度有限。受土地購置費增速放緩影響，房地產投資將承壓。製造業投資增速雖連續8個月回升，但受工業企業利潤放緩影響，企業投資意願下滑，未來驅動力量可能會有所減弱。

在估值具備擴張基礎上的風險偏好變化，對A股影響至關重要。目前，在全球主要股市中，A股估值的絕對水平處於相對低位，未來估值擴張的基礎已經初步具備。美股波動雖影響A股情緒，但隨着A股納入MSCI和富時羅素指數，更好的估值盈利匹配度也使得A股的吸引力持續上升。

穩增長與強監管再平衡下的流動性變化對A股影響深遠。經濟增長下行壓力下，未來將更加註重把握好結構性去槓桿、強監管和穩增長的平衡。從監管部門密集出台多項併購重組政策，到減少交易環節不必要干預，在這樣的背景下，未來養老金、保險、理財等更多增量資金將有望流向股市。

綜合來看，2019年在政策利好、流動性改善和估值低位等基本面支撐下，結構性機會將多於2018年。

此外仍需關注兩大風險。一是外部貿易摩擦以及全球流動性收緊的風險。近期摩擦緩和信號釋放並不代表風險完全釋放，這將掣肘國內風險偏好上升。流動性收緊帶來的美股回落也會引起全球股市聯動風險。二是國內經濟下行壓力帶來A股盈利持續承壓的內部風險，2019年A股的主要矛盾將由風險偏好下行轉向盈利下行。