中國經濟、脱歐及對伯恩斯坦《資本理念》的反饋 - 彭博社

關於“資本思想”的資本思考。

在 Authers’ Notes 書友會的第一週，讀者們開始對第一本書的選擇發表看法，即彼得·伯恩斯坦的 “資本思想：現代華爾街的不可思議的起源。” 到目前為止的評論非常有趣。

提醒一下，您被挑戰去獲取這本書，這是一本關於1992年金融學術理論發展的經典著作，以及這些理論如何有效地創造了現代投資行業。我們還有三週的時間來閲讀它，然後彭博社將舉辦在線討論，分享我們從這次活動中學到的東西。入場不收費用，彭博社也不出售書籍。相反，我希望能幫助我們忙碌的客户培養每月至少閲讀一本書的自律，並營造一個我們可以進行自由而長期對話的環境。彭博終端長期以來一直是短期交易思想的合作與討論場所；讓我們看看是否也能用它們進行更大視野的討論。

如果您已經在閲讀“資本思想”並有想法，請與我分享。我將嘗試利用您的貢獻來引導接下來幾周的對話。如果您希望保持匿名，請告訴我。

我將完整引用來自倫敦 Crossborder Capital 的首席執行官邁克爾·霍威爾的話：

我完全同意你所説的，“資本思想”是彼得·伯恩斯坦的傑作，儘管他的“風險歷史”取得了商業成功。然而，“資本思想***”*** 本質上是關於股票的，而不是債券或貨幣。回顧過去，我可以提出四個可能在書中缺失的關鍵點：

(1) 資本市場的機構理論，例如，華爾街在1980年至2000年間上漲了1250%，但每股收益僅增加了225%。事實上，在此期間，股票在美國金融資產中的份額從14%躍升至42%。資金流入股票被證明是重要的。實際上，最近企業和機構現金池的結構性增長以及它們對全球“安全”資產的迫切需求增加了世界金融體系的脆弱性。

(2) 通貨膨脹/通貨緊縮似乎在資產配置中沒有明確的作用？

(3) 期限結構被完全忽視

(4) 風險等同於波動性

可以説，這四個觀點的共同主題是負債管理和久期。這裏的開創者是馬蒂·萊博維茨，他在“資本思想”中被提及，但沒有專門的章節。馬蒂的另一位所羅門兄弟同事亨利·考夫曼開創了資金流動研究，並在十多年前預見到了當前的金融危機時代，這源於第1點。當負債無法得到適當對沖時，風險就顯得重要。我當時向彼得提出了波動性作為風險衡量標準的不足之處。他仍然認為這是最實用的定義。然而，隨後的幾十年打開了更多風險的維度，這些風險主要出現在負債未匹配時。

首先從最後一點開始：波動性是風險的概念促成了伯恩斯坦所記錄的風險管理思想的爆炸，但許多人對風險的看法完全不同。如果風險意味着重大回撤的風險——我認為大多數普通投資者確實是這樣看待的——那麼波動性的衡量可能會失去重點。如果風險意味着在未來某個特定時點未能達到特定目標的風險，這顯然是養老金基金經理在努力滿足對退休人員的保證時面臨的問題，那麼就需要一個完全不同的框架。

我認為，通貨膨脹和通貨緊縮的問題在書中提出的資本理念中幾乎沒有作用，這也是一個公平的觀點。大多數理念是在相對平靜的戰後時期提出的，在1970年代災難性的通貨膨脹螺旋、沃爾克領導的長期抗通貨膨脹戰爭以及過去十年通貨緊縮成為至少同樣大的擔憂之前。與通貨膨脹掛鈎的證券市場幾乎還處於萌芽階段。如今，低通貨膨脹和低收益率將使養老金基金經理無法為其成員融資的主導恐懼在當時看來是相當陌生的。或許霍威爾先生評論中最重要的是缺乏一個將股票與其他資產進行比較的制度理論。正如他説的，從1950年代初開始的半個世紀，當美國股市終於趕上1929年大崩盤之前的水平時，投資者對股票的偏好發生了明顯的轉變。這是為什麼呢？

部分原因是機構開始主導市場，而他們的主導地位又受到人口統計的推動。隨着越來越多的嬰兒潮一代加入勞動力市場並開始為養老金計劃貢獻資金，機構也隨之壯大。在嬰兒潮一代退休之前還有很長的路要走，他們需要長期增長，而不太關心產生收入。

70年前推動市場的個人投資者，逐漸被擠出市場。隨着機構的增長，羣體思維也隨之增長，因為投資結果被越來越小且更同質化的個體羣體所主導。在 喬治·羅斯-古比 的帝國煙草養老金基金的帶領下，投資者開始認同 “股票的信仰”。 他們接受了來自股票的較低收益，以換取增長前景，而不是要求更高的收益來補償與債券相比的不確定性。這一由人口驅動的大趨勢在2000年牛市達到頂峯時幾乎被視為理所當然。這反過來可能影響了那些傳播資本理念的人們的看法，然後將其應用於投資。現在， 隨着嬰兒潮一代退休，壓力正朝着相反的方向。也許我們需要理解關於股票作為資產類別究竟值多少錢的爭論和辯論，才能理解整體的資本理念。

這些想法之前沒有出現在我腦海中，但我認為它們非常有道理。許多資本理念相當靜態，並且沒有處理匹配負債的必要性，對於許多機構投資者來説，這比實現“有效回報”和在給定風險水平下最大化回報的需求更為根本。

另一個問題聚焦於此：

我剛開始第一次閲讀《資本理念》。當我看到[哈里]馬科維茨的假設時，我意識到這正是相對較新的、專有的機器人顧問產品（如施瓦布的智能投資組合）的基礎。

這是真的嗎？

我認為是的。實際上，機器人顧問可能是在實際應用資本理念方面向前邁出的關鍵一步，至少在許多零售投資者的投資組合中是如此。

從根本上説，實施馬科維茨理念有兩個大問題：

1) 它們極其複雜，需要大量計算能力才能正確實現，

2) 對於我們大多數人來説，心理上幾乎不可能。

作為人類，我們的本能是對損失產生厭惡，以至於馬科維茨所要求的理性幾乎無法應用。這個問題甚至適用於哈里·馬科維茨本人。

在 這篇2007年的紐約時報文章中，我現在的同事喬·諾塞拉問我們是否可以關閉投資中的情感，並發現總體上我們無法做到。他引用了傑森·茲威格——當時在《財富》，現在在《華爾街日報》——關於馬科維茨自己分配資金的方法：

馬科維茨先生當時在蘭德公司工作，試圖弄清楚如何分配他的退休賬户。他知道自己應該做什麼：“我應該計算資產類別的歷史協方差，並繪製出有效前沿。”（這是有效市場理論的説法，意指儘可能減少投資組合中的風險。）

但是，他説：“我想象瞭如果股市大幅上漲而我沒有參與，或者如果股市大幅下跌而我完全參與時的悲傷。所以我將我的投資分成50/50，分別投入股票和債券。”正如茲維格先生乾巴巴地指出的，馬科維茨先生證明了自己“無法將”他的突破性理論應用於自己的資金。那個時代的經濟學家們強烈相信“經濟人”這一概念——即人們總是以自己的最佳利益行事的理論。然而，儘管馬科維茨是著名經濟學家，但顯然他並不是經濟人的一個例子。

因此，馬科維茨並不是經濟學所假設的理性效用最大化者，而是更像是行為經濟學家們所更有説服力地提出的非理性悲傷最小化者，這些經濟學家受到伯恩斯坦書籍出版後心理學應用於經濟學的思想的啓發。在2007年的續集《資本思想的演變”中，他討論了以以色列心理學家丹尼爾·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基為首的行為主義思想的興起。在我看來，“機器人顧問”這個術語是投資行業近年來最糟糕的品牌之一。誰會想要被機器人建議呢？但這個概念是非常有道理的。它可以將情感排除在外。想法？意見？歡迎分享。

中國需求旺盛。

準備迎接一個數據密集的一週。它以對許多人來説非常受歡迎的來自中國的數據開始 – 尤其是那些希望證明“風險偏好”立場的人。週日發佈的製造業採購經理人指數回升至50以上，這標誌着衰退與收縮之間的分界線。與此同時，早前創下後危機時代新低的新出口訂單調查數字也顯示出非常明顯的復甦。以下是這兩個系列在背景中的表現：

對於這兩個系列而言，之前情況的嚴峻程度或許比最新數字所示的復甦更引人注目。沒有一個數據點顯示經濟健康，但在經濟學和市場中，邊際變化才是重要的。主要系列反映了對本土經濟放緩的擔憂，而反彈的力度將被視為當局最新政策轉變允許更多信貸流動已經產生效果的新證據。同時，新出口訂單的變化反映了與美國的貿易衝突這一單獨但備受關注的問題。出口訂單在預計徵收關税之前大幅下降是合理的。儘管反彈仍然使新出口訂單處於衰退區間，但確實表明出口商和進口商開始改變他們的假設，並基於他們未來沒有更高關税壁壘的信念進行工作。

第一季度企業收益，我們還需要再等兩到三週，這將變得更加重要，因為公司普遍下調了預測。但任何跡象表明中國的最壞情況已經過去，都將成為購買風險資產的藉口，直到收益開始出現。

脱歐後備方案。

我在英國度過了過去的一週，脱歐是不可避免的。沒有一場對話能持續超過一分鐘而不談到脱歐。為了喘口氣，我週六去看了我童年時最喜歡的足球隊布萊頓和霍夫阿爾比恩。這是我自兩年前他們晉級以來第一次看到他們在英超聯賽中比賽，所以我對此充滿期待。

但沒有什麼是神聖的。我們有一位堅定的愛爾蘭後衞，名叫肖恩·達菲。他有了一個新綽號，叫做“愛爾蘭後備方案”。

在英國的任何地方，你都無法逃避脱歐，即使是在足球場上。

當然，布萊頓輸了。我將在意大利度過下週，參加一個會議，他們在與歐盟的關係中也有一些問題。我會對此進行報道，但我懷疑即使在那裏我也無法逃避這個話題。可悲的是，這不會是*“再見，脱歐。”*喜歡彭博社的《迴歸點》嗎？訂閲以獲得無限訪問120個國家的可信、基於數據的新聞報道，並獲得來自獨家每日通訊《彭博開放》和《彭博收盤》的專家分析。