金融模型不能替代良好的判斷 - 彭博社

金融模型：使用，但需謹慎。

那些和我一起閲讀《作者筆記》本月書籍的人，《資本思想》”的彼得·伯恩斯坦，似乎已經很好地融入了敍述中。請跟隨鏈接瞭解這個項目，目的是閲讀一部經典的介紹，瞭解那些傳播如今現代金融基礎模型的學者。

伯恩斯坦的書中出現的最大爭論是風險是否可以定義為波動性。我們大多數人對這種表述有問題，這一點很重要，因為這個概念在伯恩斯坦所涵蓋的幾乎所有思想中都是一個明確或隱含的假設。而且，它們仍然嵌入在今天投資者使用的模型基礎中。

值得慶幸的是，我有一些讀者提供了他們的辯護。有些辯護很長，但我會盡量捕捉關鍵論點。布魯諾·莫蒙特在為風險作為波動性辯護時，首先提出一個關鍵點：

任何經濟或金融模型都是錯誤的，但好的模型在謹慎使用時是有用的。

這很關鍵。伯恩斯坦書中涵蓋的數學模型在其複雜性上看起來很美麗。它們提供了一種強大的工具，可以幫助以一定的精確度回答不可知的問題。在我20年前的MBA課程第一學期，我們興奮地學習了風險價值、有效邊界等。能夠為複雜的現實問題提供一個簡單的答案，給人一種真正的力量感。這使得我們中的許多人以極度的過度自信回到了工作世界。（這是1999年，剛畢業的MBA並不是唯一過於自信的人。）

剩下的三個學期致力於將這些概念深入我們的思維，教會我們它們的侷限性，並向我們展示所有需要在模型之上使用一些判斷的情況。可惜，這些課程都沒有最初的模型那樣強大，後者能夠給我們“答案”。Momont用他自己的例子解釋道：

雖然在投資中有許多其他風險處理方法，但收益的波動性/標準差有許多好處，例如簡單性和可處理性。雖然真實的基礎概率分佈可能不是正態的，因此需要比標準差和相關性更高的矩來表徵它們，但正態分佈[鐘形曲線]仍然可以提供一個良好的概念和分析起點。從那裏，你可以通過考慮參數估計的不確定性、分佈的非正態性、copulas、Knightian不確定性以及特定偏好來考慮你的決策將如何改變。

例如，在與（主權）借款人打交道時，我往往更關注現金流而不是收益，因為財政部門更關心對預算的影響，而不是未償還股票的價值。細化甚至替代方法並不會完全否定起點。也沒有任何細化或替代方法在各個方面優於正態分佈的簡單起點。雖然將分析限制為使用波動性作為風險度量應該是過去的事情，但在許多情況下，它仍然可以是一個“有用”的起點。

Momont 引用 羅伯·阿諾特上個月我提到的這篇文章) 來表明這個問題並不是過去的事情。但他的觀點依然清晰且有效。和我一樣，他確實建議，當“資本理念”模型在現實世界中應用時，主要問題在於它們對人們的心理影響，以及我們所有人都傾向於追求過於精確的答案，而不是承認不確定性或無知。正如 Momont 所説：

我一直很煩惱，學術和專業項目過於強調可處理的模型和簡單理論，而不是現實世界的不可處理性和不可知性。我的學術課程始於理論物理。憑藉這樣的背景，我總是對經濟學和金融專業如此認真對待他們的模型感到震驚。我更願意將經濟學和金融學的基本理論視為“玩具模型。”不幸的是，許多經濟學家和金融專業人士將他們的理論視為教條或意識形態。即使他們沒有這樣做，他們在使用這些理論構建複雜的多參數模型並進行實證校準後，往往也會失去對基本理論侷限性的認識。

我們都傾向於遭受 模糊厭惡，這使得金融行業的人們面臨壓力，去產生一些誤導性簡單和精確的東西。Momont 提出了這一不可否認的觀點：“‘我不知道’並不是在金融行業建立職業生涯的答案，即使這是誠實的答案。”這導致了他對風險作為波動性的最終辯護：

如果一個理論能夠存活這麼多年，它幾乎肯定會有一些有用的方面。同時，隨着時間的推移，我們希望也能更好地理解模型的侷限性和改進的領域。使用模型應該始終是一個務實的決定，而不是意識形態的選擇。牛頓（經典）力學非常有用，但物理學家也有非常明確的指導方針，説明何時它會失效並不應使用。經濟和金融專業人士（以及政治評論員）在這些問題上往往不夠明確。

自金融危機以來，金融專業人士在多大程度上開始以這種方式使用《資本思想》中的理念？他們是否仍然被視為像艾薩克·牛頓的任何理論一樣明確的法律？歡迎所有回應。

來自BNP巴黎資產管理公司的亞歷克斯·約翰遜（Alex Johnson）給出了另一個長篇回應，最初他打算通過推特發出幾句話。他首先為風險作為價格波動辯護，並補充道：

問題在於“風險”這個詞的定義變得如此廣泛——聲譽風險、頭條風險只是兩個讓我想到的——以至於需要被規範。價格波動在很大程度上是大多數人心中所想的——前提是範圍必須包括零。

在一定程度上，如果存在黑天鵝事件，那應該通過置信區間來捕捉，不是嗎？我感覺有點像2016年的內特·西爾弗（Nate Silver）在提出這一點，但他並沒有説希拉里會贏，他説她可能會贏。在2007年，沒有模型顯示100%的結果（據我所知），而只是非常高的可能性。這些模型當然是有缺陷的（輕描淡寫），但在字面意義上並不錯誤：99%的置信區間意味着在每一百年（替代週期等）中，你可能會看到美國住房市場的同步放緩，而且更重要的是，這種幅度在定義上超出了模型，因此即使是極不可能的結果的尾部也不是將要發生的事情。

更清楚地説，這些模型從未表示危機不會發生，但他們確實表示這不太可能。如果有問題，那就是 — 我的改述 — 是“垃圾進，垃圾出”。這些模型試圖做正確的事情；他們只是未能包含所有可能結果的所有數據。約翰遜自認極端的例子是核戰爭：

顯然，這對資產價格將非常糟糕（！），並且不是任何資產價格變動模型能夠可信地捕捉的情景。我認為我們內化了這樣的事情確實可能發生，但不太可能，並且在大多數時間段內並不是非常有用。這是公平的，但我會反駁説，模型沒有捕捉到每個結果是顯而易見的，並且在某種程度上不如説大多數時候，擁有一籃子例如60/40股票與債券的可能體驗在z年內提供x到y之間的回報要有用得多，而如果你為此做好計劃並在退休臨近時重新平衡這個比例，你的退休體驗將非常非常可能會更好，而不是計劃一些非常不可能但仍然可以想象的事情，比如1929年。

我認為這裏的共同點是，這些模型是有用的，即使它們並不是對現實金融生活的完全準確描繪。問題在於以正確的方式使用它們，並記住它們不能替代判斷。我的許多MBA同學似乎確實認為這些模型會使他們不再需要思考，這可能是問題所在，而不是模型本身。

波動性的優勢。

也許關於波動性是風險這一概念的最大問題在於，我們中的許多人認為波動性是好的。對於那些沒有看到的人，我之前的一份通訊中的評論總結了波動性不是風險的原因，但基於這一假設的模型在正確使用時比什麼都沒有要好得多：

首先——波動性是一個糟糕的“風險”衡量標準，因為波動性的一半是你的收益，而另一半是損失。因此，它是一箇中性化的衡量標準，但實際上並不中性。第二——為了簡化模型，他使用了基於正態分佈的分佈。這使得模型簡單，只有一個風險項。但是，股票收益顯然是非正態的——有一個小的子集在時間上有異常大的正收益，還有一個更小的子集是災難性收益，其中損失非常大。

結果是一個簡單的圖表，但不完整，中心思想很重要，即多樣化有助於獲得好的東西，同時避免一些最糟糕的壞東西。

成功投資的藝術（或科學）在於能夠感知（或分析）這種“正常性”的例外可能在哪裏。

然後我們來到了一個希望保持匿名的讀者（也許明智，因為他聲稱通過他的投資策略賺取了“少量財富”）。他指出，沒有波動性，我們就無法低買高賣*：*

我發現金融學者對風險的定義相當學術。我的觀點非常簡單：股市只是一個價格線在斜坡上搖擺，與新聞和預測無關。因此，我不把波動性視為風險，而是低買高賣的機會。基於價值平均的定期再平衡過程（Edleson, 1988）消除了情緒。這樣的策略要有效有兩個前提：

*1. 使用廉價的指數基金/ETF。指數基金不會破產！*2. 在股票投資組合之外有足夠的現金/短期政府債券，以覆蓋即使在長期下跌期間的生活費用。

*本·格雷厄姆畢竟是對的！在短期內，市場是一個投票機。*e.

流動性和槓桿怎麼樣？

這引出了流動性和槓桿的問題。正如約翰·梅納德·凱恩斯曾經説過的，市場可以保持非理性比你保持償付能力的時間更長。你的償付能力在任何風險評估中都是一個關鍵問題。另一封匿名電子郵件指出了這一點：

當馬科維茨制定他的理論時，他試圖解釋投資者行為，特別是投資者如何在任何給定的（可接受的）風險水平下優化回報。他處理的是投資組合——即證券組，而不是單個持有的證券。此外，他處理的是未來，而未來本質上是不確定的。因此，他使用過去的回報作為風險的代理。他的目標是指出，如果你結合不同的（個別）證券，其回報並不是完全相關的，你可以獲得比僅持有單一證券更高的回報。將風險定義為波動性是一種手段——展示多樣化的好處——如果有任何固有的問題，那就是我們無法預測未來將如何變化。然而，即使如此，這也並不否定多樣化的好處（前提是你對基礎資產進行了充分的研究）。

LTCM [長期資本管理公司，這家對1998年幾乎造成災難性系統性影響的對沖基金] 顯示了資產類別的波動性可以發生劇烈變化。但如果LTCM沒有如此高的槓桿，它就不會破產。“生存是通往財富的唯一道路。”高槓杆與此並不一致。這讓我對今天的世界感到疑惑。

我認為這個觀點是關鍵的。對於投資者來説，風險與槓桿、流動性以及與投資相平衡的負債密切相關。一個“風險較高”的投資，從價格波動的角度來看，對於那些擁有充足流動性且沒有債務的人來説，風險要小得多。這使得捐贈基金處於一個特權位置，儘管紐約Sire Management的Judson Reis指出，許多人並沒有意識到這一點：

我想補充的一個關於風險的評論是……與捐贈基金、學校等相關，即機構面臨的風險是未能在其資產上賺取足夠的收益以實現其使命。在董事會會議上，通常會聽到關於某項投資可能有多麼風險的討論，這裏的意思是損失的可能性，而不是機構未能承擔足夠的“投資風險”以獲得所需回報的風險。

我想指出，一些最著名的捐贈基金在2008年崩潰後面臨的非典型困難，當時他們需要借款以按時支付其負債，這表明即使他們也無法免於對流動性的擔憂。倫敦Hermes EFG投資銀行的Mohamed Marwan更優雅地表達了這一點：

我認為風險/回報權衡中有一個核心要素通常被忽視或低估——流動性。在我看來，投資決策是一個三維（而非二維）的過程，涵蓋回報、風險和流動性。能夠以透明的市場價格迅速變現一個頭寸在理論/學術風險回報論壇中被視為理所當然，儘管流動性對所有類型的投資者都具有重要意義，並且在衡量流動性時相對風險至少具有高度的客觀性。

我認為今天的伯恩斯坦已經足夠了。我沒有涵蓋所有最有趣的反饋，但我希望你覺得這很吸引人。兩個可能感興趣的新話題：在他對首次研究股市回報的統計學家的報道中，伯恩斯坦似乎支持那些認為技術分析是浪費時間的人。我們達成一致了嗎？而一旦我們進入關於米勒和莫迪利安尼的章節，我們就會了解到公司支付的股息不應該重要。是嗎？不是嗎？

脱歐。

這些猶豫讓我困擾。本週可能仍然是英國離開歐盟的一週，但目前為止，一切都是一成不變。很難避免這種感覺，國家正走向一條無路可走的道路。

與此同時，我剛在意大利度過了一週，英國幾乎可笑的無法離開歐盟讓人感到厭惡和無聊。在倫敦，我原本計劃的最後一週在歐盟的時間，話題主導了一切。而我們大多數人，無論在哪一方，都失去了以幽默的眼光看待這個話題的能力。

然而，在紐約的家中，美國人似乎仍然覺得脱歐既迷人又令人捧腹大笑。謝謝你們。如果你還沒有看到，你可能想以《週六夜現場》對特蕾莎·梅的艱辛的精彩小品開始這一週。祝你有個好周。

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