市場已經將貿易衝突的影響納入價格，現在準備迎接一場激烈的鬥爭 - 彭博社

插圖：彼得·甘倫為《彭博商業週刊》創作隨着美國和中國之間的關税鬥爭本月突然升級，華爾街的專家們迅速行動起來，寫下了大量投資建議，夾雜着隱喻和軼事，旨在幫助客户理解全球經濟的新形勢，以及他們的投資組合。

對於來自傑富瑞的三位分析師來説，這意味着在給客户的報告中放出1970年代的耳蟲 自殺無痛。這首歌是關於朝鮮戰爭中美國醫生的電影改編情景喜劇M*A*S*H的主題曲，在人民日報和其他中國國有媒體發表了一篇評論文章後，這首歌進入了分析師們的腦海，文章提到與美國和中國支持的勢力之間的和平談判和戰鬥的比較。該無署名文章的標題為：“如果你想談，我們可以談。如果你想打，我們就會打。”

彭博商業週刊博格包，托特包中的克羅克斯，如何贏得美國媽媽的青睞減税自我償還及其他童話故事印度腐爛的稻米引發對莫迪食品政策的不滿美國芯片引導的俄羅斯導彈擊斃6歲女孩美國對中國宣稱的貿易戰類型自2018年春季談判開始以來一直是一個備受爭議的話題。這會是像福克蘭戰爭那樣短暫且傷亡有限嗎？還是像朝鮮衝突那樣漫長且血腥？隨着共識的形成，股市在今年開局強勁，大家認為這只是一次短暫的爭吵，很快就會解決。但隨着關税的報復性升級，這種希望已經被撕碎，導致股票、債券、貨幣和商品市場的重新定價。

目前的共識是……嗯，實際上並沒有。但這種鬥爭可能會拖得更久——並開始對全球經濟和市場造成更嚴重的損害——這一想法再也無法被忽視。“我們認為市場可能低估了這場鬥爭解決所需的時間，”美國世紀投資管理公司全球固定收益的聯合首席投資官查爾斯·譚説。

全面的貿易戰可能會在2020年前將美國的增長削減多達0.6個百分點

在這場貿易戰中，是時候考慮中國正在加緊抵抗的可能性了。譚指出，今年的一系列事件可能會激發民族自豪感並使國家立場更加堅定，妨礙停戰進程：五四運動的百年紀念，這是一次反對西方殖民主義的起義；中國海軍成立70週年；以及天安門廣場抗議活動的30週年。“對他們來説，這是一個非常政治敏感的年份，”譚説。“因此，中國有很多重要性需要展示政治團結，並能夠抵抗西方大國。”

加徵的關税使經濟學家們不得不修改他們的預測，但到目前為止，他們並沒有預測經濟衰退或其他經濟末日。大多數人表示，最新一輪的關税和反制措施將在2020年使美國的增長減少0.1個百分點到0.3個百分點。如果發生全面的貿易戰，國際貨幣基金組織估計對美國的影響可能高達0.6個百分點，對中國則可能達到1.5個百分點。

這種升級有可能導致美國消費者面臨更高的價格，或者損害與中國進行貿易的公司的利潤率，或者兩者的結合。對2000億美元中國進口商品的原始10%關税可能確實提高了美國某些商品的成本，但其他地方的價格壓力如此温和，以至於沒有對通脹指數產生影響。

現在的情況有所不同，因為美國已將這些關税提高到25%，並正在探索對額外3000億美元商品徵收高達25%的關税。“如果公司無法將這些更高的成本轉嫁出去，那麼利潤率將受到擠壓，這將傳導並對股市施加更大壓力，”布蘭迪温全球投資管理公司（Brandywine Global Investment Management LLC）的投資組合經理傑克·麥金泰爾（Jack McIntyre）表示。

其他連鎖反應——例如對消費者和商業信心的損害，以及廣泛的不確定性抑制投資——更難以量化。敵對行動的升級發生在美國增長已經準備從第一季度強勁的3.2%回落的時刻。儘管第一季度受到了美中貿易緊張局勢的提振，但這種提振並不可持續。在2018年最後三個月，生產商急於將商品和原材料運入美國，並在預期更高的關税下囤積供應。提前進行這些採購的效果是降低了第一季度的進口，縮小了貿易赤字並推動了國內生產總值。公司在第一季度繼續增加庫存——但這些膨脹的庫存威脅着成為增長的拖累，彭博社情報公司的經濟學家表示。

供應管理協會製造業活動指數在四月份降至唐納德·特朗普總統任期內的最低水平，而ISM服務業的讀數則是自2017年8月以來的最低水平。這兩個指標仍然處於增長模式，但逐漸接近信號經濟收縮的水平。

還有一個問題是可能會發生其他壞消息。隨着中國在與美國的關税對等中耗盡進口，關於北京可能採取其他反擊方式的猜測層出不窮。報復的方式可能包括抵制美國產品、延遲海關檢查或增加對在中國經營的美國公司的監管審查。

金融市場上還有兩個槓桿也在被密切關注：中方持有的美國政府債券和其貨幣的每日定價。中國在其投資組合中持有1.1萬億美元的美國國債，理論上可以通過在投資者被新債拍賣淹沒時拋售美國政府債務，造成金融市場的混亂——以更高的利率形式——來引發混亂，這些債務是為了彌補因減税而膨脹的赤字。

美國國債的主要外國持有者

截至三月底

數據：美國財政部

這是一個令人擔憂的前景，但許多債券市場參與者表示，嘗試這樣做是愚蠢的，因為其影響不值得對中國作為全球金融強國的雄心造成的損害。即使中國拋售國債最初導致美國借貸成本飆升，美聯儲也可以降息並重新啓動其購債計劃以將利率拉回。而對美國債務的似乎無止境的全球需求遠遠超出了中國——確保收益率保持在歷史低位，儘管借貸狂潮已將債券發行推高至每年超過1萬億美元。“拋售美國國債可能在中國的報復措施清單中排在很後面，這在所有商品的關税增加都已耗盡之後才會發生，”德意志銀行貨幣策略師艾倫·魯斯金在5月13日寫道。他表示，中國沒有太多其他地方可以投資其儲備，撤出美國證券將“對所有市場造成干擾，包括中國自己的儲備資產，甚至更重要的是其自身的資產市場。”

貶值人民幣以使中國出口更具競爭力可能是北京的另一種報復選項，儘管這也伴隨着風險。自特朗普發起最新關税攻勢以來，人民幣對美元貶值超過2%，但貨幣交易員認為，中國已積極防止更明顯的貶值，以免激怒特朗普，後者經常指責中國操縱其貨幣。

更重要的是，貶值不再像以前那樣強有力，因為中國的貿易順差在過去十年中作為GDP的比例顯著縮小。此外，根據彭博情報經濟學家的説法，近20%的出口附加值來自進口零部件，而當人民幣貶值時，這些零部件的成本會變得更高。

無論中國是否以及如何反擊，投資者都傾向於認為北京不會首先妥協。畢竟，距離下次美國總統選舉不到18個月，而特朗普將強勁的經濟、活躍的股市以及他作為交易者的能力視為他競選連任的支柱。“從關税的角度來看，中國受到的傷害比美國更大，但從時間的角度來看，我認為美國比中國更處於不利地位，因為我們有短期的選舉週期，”布蘭迪懷恩的麥金泰爾説。“中國可以熬過這一切。”

那麼特朗普會妥協嗎？也許，但這可能是在投資者經歷更多痛苦之前。根據 雷蒙德·詹姆斯政策分析師埃德·米爾斯的説法，股市需要至少下跌10%，特朗普才能在6月底與習近平主席在二十國集團會議上會面時談論與中國達成協議的前景。

華爾街正在進行類似的猜測。使用期權市場的行話，投資者談論“特朗普認沽。”認沽合約允許持有人以某個價格出售，從而限制潛在損失。當股票跌破該價格時，認沽合約就是“有利可圖的”。所以理論上，如果股票下跌得太快太遠，特朗普會突然與中國達成協議或做其他事情來刺激市場。

並不是每個人都相信這個理論。“我認為總統沒有認沽，”波士頓 Natixis Investment Managers SA 的首席市場策略師大衞·拉弗提説。“如果他有，那也是一個相當遠離盈利區間的認沽。”