債券市場可能正面臨一個重大拐點 - 彭博社

國債收益率：你能降到多低？

上週，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾或多或少地承諾將在本月底降息。同時，經濟數據也暗示出明顯的通脹壓力。結果是固定收益市場發生了相當大的逆轉。這是自2016年唐納德·特朗普當選以來基準10年期美國國債收益率的變化，特朗普當選引發了對更快經濟增長和再通脹的強烈預期，伴隨而來的是債券收益率的急劇上升，以及基準標準普爾500指數的表現：

去年底收益率超過3.2%，債券專家普遍聲稱的債券長期熊市（即收益率上升）似乎得到了證實。自那時以來，我們經歷了看似對通縮的押注，收益率反轉下行。在過去幾天，儘管幾乎確認會降息，但收益率卻從低於2%上升——大致是選舉前的水平。與此同時，股票在債券收益率似乎上升到威脅程度時曾兩次大幅下跌，但目前又再次處於創紀錄的高位。

這一切可以用什麼來解釋呢？請記住，債券市場受兩個主要因素驅動，這兩個因素並不一定相關：經濟狀況和債券交易者的情緒。而且，債券市場多年來遵循了一些非常可靠的趨勢。在保羅·沃爾克領導下，美聯儲成功擠壓出通脹心理後，債券的牛市持續了超過三十年。在此期間，收益率的下降趨勢異常強勁。

每當10年期收益率威脅突破下行趨勢線時，都會導致金融事故——1987年的黑色星期一崩盤、橙縣的崩潰、1994年的龍舌蘭危機、2000年的互聯網泡沫破裂以及2007年後的金融危機。去年，這一趨勢似乎被決定性地打破，股市也因此經歷了兩次大幅修正。現在，我們是否回到了利率和通貨膨脹將永遠下降的心理，還是即將迎來另一次轉折？

現在，在債券交易的心理基礎上，加入中央銀行家的心理。幾十年來，貨幣政策在美聯儲的框架下建立在某種版本的菲利普斯曲線的信念上，簡化地説，這一理論認為通貨膨脹和失業之間存在權衡關係。這個觀點是，較高的失業率意味着經濟活動減少和工資通脹降低，這反過來又意味着通貨膨脹減少，反之亦然。你可以在 這裏 查看我在其他地方撰寫的關於菲利普斯曲線的詳細分析。彭博社觀點專欄作家諾亞·史密斯在 這裏 回顧了菲利普斯曲線關係的證據。

目前的關鍵不是菲利普斯曲線是否存在，而是對菲利普斯曲線的信念所能產生的行為。鮑威爾上週在國會聽證會上似乎承認美聯儲需要 重新審視對該曲線的信念。來自紐約的左翼火brand民主黨國會議員亞歷山大·奧卡西奧-科爾特斯和特朗普總統的首席經濟顧問、CNBC資深右翼評論員拉里·庫德洛這對不太可能的組合迅速達成一致，並互相支持。長期的低失業率並沒有刺激更快的通貨膨脹，這使得更高的利率是否真的必要以使通貨膨脹迴歸正常成為了一個問題。

Bianco Research的Jim Bianco在《你這周錯過了什麼》播客中提出了一個引人入勝的觀點，即菲利普斯曲線對美聯儲至關重要，因為它有雙重任務：既要控制通貨膨脹，又要維持充分就業。因此，他們需要一個將這兩個目標聯繫起來的理論，使得同時追求這兩個目標成為可能。菲利普斯曲線提供了這個理論。如果美聯儲的任務之間沒有聯繫，那麼就有三種選擇。首先，民選政治家可以投票改變任務，這不太可能發生。其次，美聯儲可以在通貨膨脹和就業之間做出選擇——中央銀行家寧願將這個決定留給政治家。或者第三，他們可以提出另一個理論，以某種方式使得同時追求他們任務的兩個目標成為可能。這不會很快發生。

因此，當左右兩派的政治家與美聯儲達成一致，認為美聯儲存在問題時，這對政策來説是一個重要時刻。這對市場意味着什麼？原則上，這意味着低失業率不再迫使美聯儲加息，從而允許債券收益率下降。但實際上，收益率在過去幾天裏上升了。Catapult Research的James Smith給我發來了以下圖表，並指出這看起來像是一個經典的逆向投資機會，收益率將會上升。

正如長期收益率所示，收益率是週期性波動的，正如Smith所指出的，最近它們每三年左右就容易設定一個新低。上一個低點出現在英國脱歐公投之後，隨後是特朗普當選的衝擊。最新的變動具有設定另一個潛在低點的特徵。目前，最痛苦的交易無疑涉及通貨膨脹壓力的迴歸，以及美聯儲和市場遲遲意識到他們第一次就認為需要提高利率的正確性。如果這發生，股票和債券投資者都會遭受重大損失。

然後，我的前同事Anatole Kaletsky在Gavekal Research提出了一個觀點，即債券市場不再關乎經濟，而是試圖預測美聯儲對經濟的政策反應。由於美聯儲顯然放棄了對菲利普斯曲線的信念，根據Kaletsky的觀點，債券市場已經形成了一種單向押注，我們不必擔心低收益率對未來經濟發出的看似看跌的信號。這裏是他的論點：

債券市場的“信號”，例如收益率曲線倒掛，已經不再傳達關於經濟增長前景的任何有用信息。自全球金融危機以來，債券市場的信號能力顯然因中央銀行的干預而減弱，同時也受到對銀行、養老金基金、保險公司和其他以負債為驅動的投資者的監管壓力，要求他們無論價格或審慎與否都持有債券。但自去年12月美聯儲的鴿派轉變以來，忽視債券市場信號的一個新重要原因出現了。債券收益率現在幾乎完全與經濟前景脱節，因為美聯儲已決定，曾經是貨幣政策主要指導的通脹、失業和經濟增長之間的聯繫不再有效。

美聯儲可能是對的，也可能是錯的，認為通脹與產出之間的聯繫已經斷裂。但無論美聯儲在其對菲利普斯曲線或美國產出缺口的分析中最終證明是對是錯，對債券收益率的影響都微乎其微。對許多債券投資者而言，重要的是幾乎可以肯定美聯儲將在2020年底之前將政策利率保持在極低水平——而且可能會更長時間——無論經濟增長多麼強勁或失業率下降多麼遠。因此，債券市場的投資決策幾乎完全由中央銀行的行為決定，而這種行為又與經濟增長前景脱節，因此邏輯上得出債券收益率不再傳達關於經濟增長的有用信息。

卡萊茨基認為這支持了他對市場的看漲預期。由於利率低且沒有明顯理由相信美國經濟衰退即將來臨，股票可以保持高位。

他在這一點上是正確的，但我想補充兩個推論。其一是，如果未來幾個月數據中再次出現通貨膨脹，他的論點表明情況可能會變得非常糟糕。其次，他指出美聯儲放棄菲利普斯曲線使得經濟對債券收益率的水平實際上變得無關緊要，這隻會進一步放大心理因素在債券市場中的重要性。

我們還可以補充一個額外的觀點，即促使許多人説債券熊市已經開始的論點依然成立。去年年底，債券收益率温和上升的觀點是完全正統的，就像現在認為它們又回到了冷凍狀態一樣。如果交易者對他們當前的假設感到緊張，他們將有一個完全不同的選擇可以轉向。如果他們決定第一次是對的，後果可能會很嚴重。

債券收益率將繼續支撐風險資產的估值的可能性是存在的，但條件也為可能出現真正極端的上漲走勢奠定了基礎。

輕鬆的聆聽和閲讀。

現在有一個公告。這些通訊在我繼續進行對美國醫療保健和醫院系統的第一人稱“調查”期間被打斷的次數遠比我希望的要多。我本週還有一次大型醫院的行程（沒有生命危險；我需要進行髖關節手術），所以這份通訊將在兩週內保持安靜。我會盡量在離開之前再寫幾篇，但我懷疑在7月30日至31日的下次美聯儲會議之前，我能否恢復每日報道。

這引發了一些請求。有沒有人推薦一些相對容易閲讀的書籍？我原本打算建議一本小説或其他非常易讀的書籍，以便人們在八月份的讀書俱樂部中可以在海灘上閲讀。

我在考慮 恐懼指數 ，作者是羅伯特·哈里斯，這是一部關於一個對沖基金經理的驚悚小説，他的算法開始自主行動並企圖謀殺。至於非小説類書籍，迄今為止我所知道的最易讀的財經書籍仍然是 野蠻人在門口，作者是布萊恩·巴羅和約翰·赫利亞爾，講述了RJR納貝斯克的收購，以及 騙子的撲克，這是邁克爾·劉易斯關於他在所羅門兄弟公司短暫的債券交易生涯的精彩幽默的首部作品。我聽説過一兩個我還沒有讀過的其他推薦書籍，特別是 紙的陰謀 ，作者是大衞·利斯，這是一部設定在十八世紀倫敦證券市場的驚悚小説。這是一個偵探系列的開端，其簡介描述為“一個股票欺詐和謀殺的漩渦。”

還有其他提名嗎？請通過 [email protected] 郵箱地址告訴我。一旦我有了一些提名，我會在放鬆的時候嘗試閲讀一些，並計劃在本月底發佈推薦。

此外，我發現播客在你生病時非常好。所有的彭博播客當然都是必聽的。我想推薦最新的 “What Goes Up,” 由我優秀的同事 Micheal Regan 和 Sarah Ponczek 定期主持，不僅僅因為我出現在其中。彭博迄今為止製作的最上癮的播客無疑是 The Shrink Next Door，由彭博觀點的 Joe Nocera 主持，講述了一個精神科醫生的非凡故事，他曾住在他隔壁，並且有一個討厭的習慣，就是接管他的病人的生活。這真是令人驚歎。回到 Michael Lewis，我也是他作為播客主持人的新身份的粉絲；試試他的 Against the Rules，內容涵蓋高頻交易、爭議中的達芬奇作品到國家籃球協會。

對於輕鬆收聽的播客推薦，我將不勝感激。喜歡彭博的《回報點》嗎？ 訂閲以獲得無限訪問 全球120個國家的可信、基於數據的新聞報道，並獲得來自獨家每日通訊《彭博開盤》和《彭博收盤》的專家分析。