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攜帶的時代。

眾所周知，全球主權債券的收益率仍然令人驚訝且歷史性地低。這反過來意味着“套利交易”的復興。因此，瞭解更多關於它的知識是值得的，以便既能獲利又能避免非常真實的災難風險。

套利交易最為人知的是它在外匯市場的表現。它涉及在利率較低的貨幣中借款，並將這些資金存放在利率較高的貨幣中，從中賺取差額，或稱為“套利”。理想情況下，你可以不做任何事情就獲得報酬。主要風險在於你借款的貨幣開始升值，而你存放資金的貨幣則貶值。這可能會迅速造成巨大的損失。

套利交易的一個大問題是它們會自我實現。最著名的是日元套利交易，在全球金融危機前的幾年裏為投資者賺取了鉅額利潤——直到它不再如此。通常，投資者會借入日元，並將所得資金投入依賴於生產商品且利率高得多的貨幣中。想想澳大利亞元。這種交易如此受歡迎，以至於它實際上幫助推動了日元貶值和所謂的澳元升值，從而產生了利潤。然後，隨着危機的到來，市場條件收緊，交易者試圖退出交易，從而導致澳元對日元貶值，許多利潤因此被抹去。

實際上，任何波動性或感知風險的增加——可以通過CBOE波動率指數（VIX）很好地代理——都意味着套利交易的厄運。在下圖中，VIX用綠色表示，日元-澳元套利交易的年利潤（不包括由於不同利率而產生的收益）用藍色表示。可以看出，當波動性急劇上升時，很多可靠的資金突然消失了：

從邏輯上講，如果利率通常為負，那麼套利交易就變得非常有吸引力。你是在用負收益貨幣為交易提供資金。關鍵是找到一些能夠安全提供正收益的東西。這意味着一些更為奇特的套利交易版本。這裏是同樣的練習，這次VIX用綠色表示，印尼盧比與日元的匯率用藍色表示，從2016年美國選舉日開始：

2017年被證明是一個波動性極低、套利交易回報極高的一年。去年波動性迴歸時，這種情況發生了變化。在過去幾天，我們看到隨着貿易戰加劇，波動性飆升，出現了一個令人不快的“小型套利崩潰”。當你被支付借款時，套利交易是一種合理的策略，但如果太多人嘗試這樣做，波動性進一步飆升的影響可能會令人擔憂。

方便的是，有兩項關於套利交易的有趣研究可供參考。首先，在貨幣領域，一組學者研究了一個世紀的套利交易（“貨幣制度與套利交易”由Olivier Accominotti、Jason Cen、David Chambers和Ian W. Marsh撰寫）。這表明，在低收益貨幣中借款並將收益存放在高收益貨幣的三個月期債券中，從長遠來看是有效的。然而，佈雷頓森林時代，當貨幣實際上與美元掛鈎時，基本上消除了交易的利潤，這表明高收益貨幣通常帶來的升值對收益是重要的。下圖顯示了扣除交易成本前後的收益。

顯然，在繁忙的1920年代，有更多的錢可以賺，但在理查德·尼克松總統在1970年代初有效結束佈雷頓森林體系後，這也是一個非常體面的行業。然而，在過去的幾年裏，儘管一些國家的利率異常低，但它的利潤來源卻相對較少。此圖表比較了彭博社主要貨幣間的累積套利交易指數的總回報與MSCI全球股票指數的總回報。直到最近，這兩者的競爭出乎意料地激烈，這也解釋了為何套利交易如此受歡迎：

問題在於，套利交易往往在一段時間內可靠地賺錢，然後突然不再賺錢。這通常發生在政府決定改變其貨幣交易的掛鈎時。與政治家作為交易對手進行交易總是危險的。

與此同時，康涅狄格州pi Economics的Tim Lee、加州大學伯克利分校的Jamie Lee和Kevin Coldiron即將出版的書籍《套利的崛起》將論證套利交易變得非常危險。

Lee認為，“金融市場中的套利——與流動性提供相關——是權力的金融表現。中央銀行創造道德風險的政策使套利交易得到了極大的推動，形成了長時間的套利交易擴張與劇烈崩潰交替的模式；套利崩潰。”套利交易也已超越外匯市場。瑞士信貸套利收益指數支持各種結構性產品，包括涵蓋外匯、商品、利率和新興市場的指數。最近它的表現不佳：

李明確表示他認為情況是危險的：

“套利交易有四個關鍵特徵：槓桿、流動性提供、對波動性的短期暴露和鋸齒形的收益模式，這意味着套利頭寸的總回報指數在較長時間內向上攀升，但偶爾會遭受非常大的損失。近年來，貨幣套利表現得遠不如以前。但我們在書中解釋，儘管某些套利交易可能收縮或崩潰，整體套利仍然可以擴展。在全球金融市場結構的中心是一個單一的全球波動風險因素，最好的代表是VIX。標準普爾500本身已經成為中心套利交易。只要VIX保持壓制，全球套利泡沫就會擴展。”

這很難反駁。在金融危機期間，許多不同的指數看起來彼此相同，並且隨着VIX的漲跌而移動，因為投資者實際上在不同的資產類別中多次進行了相同的押注。這種行為再次發生，儘管可能不那麼明顯，因為可能成為套利交易者目的地的投資廣泛分散，超出了外匯。套利交易，或者至少其某種形式，通過衍生品使投資者能夠對波動水平進行押注，從而變得更容易。

李説，套利交易與流動性和債務的增長有關。最終的擔憂，一旦套利泡沫破裂，應該是通貨緊縮。這是因為在套利期間，由於廉價槓桿推動的資產價值突然下降。當然，通貨緊縮在全球金融危機期間跟隨套利崩潰。其影響被隨後的資產價格巨大增長所掩蓋，但世界上許多地方處於通貨緊縮環境中。正如李所説：

極端的槓桿和債務中藴含着通縮的風險——最終是必然性。只要套利泡沫持續，通縮就會被抑制。在擴張期間，資源的錯誤配置與不斷增長的GDP相關，儘管由於趨勢增長在下降，增速並不顯著。當套利崩潰發生時，累積的資源錯誤配置就會顯露出來。商業週期類似於套利交易的總回報指數的模式。

這是對這個問題的悲觀看法。而且很難反對參與某種形式的套利交易。在當前的條件下，負利率下有大量資金可用，套利交易的邏輯顯而易見——因此，資產價格可能因套利交易而膨脹，直到槓桿總量變得不可持續的風險也顯而易見。

至少，每個人都應該關注套利交易是否變得不可持續的跡象，並意識到看似人為低波動性背後有很多東西在冒險。至於目前正在加大言辭的各位政治家，他們應該知道自己在玩一場危險的遊戲。因此，只要波動性保持受控，套利交易者就可以 繼續，繼續，就像沒有什麼真正重要。一旦投資者變得緊張，套利交易者就會虧損。喜歡彭博社的回報點嗎？訂閲以獲得無限訪問全球120個國家的可信、數據驅動的新聞報道，並獲得來自獨家每日通訊《彭博開放》和《彭博收盤》的專家分析。