每週修復：三西格瑪的放鬆讓債券交易員緊張 - 彭博社

Luke Kawa

2019-09-06

歡迎來到《每週修復》，這是一份希望傑羅姆·鮑威爾和美國就業日不會搶走週四國債暴跌風頭的通訊——這一事件本身掩蓋了債券市場值得銘記的一週創紀錄的投資級發行。–盧克·卡瓦，跨資產記者

路上的顛簸，還是反轉？

這是每個債券交易員心中的問題，在週四收益率出現劇烈的全球反彈之後。

在某個時刻，美國兩年期收益率的激增與2009年6月5日的情況相當——那一天，超出預期的5月非農就業報告激發了人們對大衰退即將結束的希望。這個歷史參考尤其重要，因為2009年6月標誌着美國週期的正式低谷。

然而，週四走勢的基本理由——中國和美國安排貿易談判，以及數據顯示美國經濟衰退並不迫在眉睫——在規模上與十年前對自大蕭條以來最嚴重的經濟衰退結束的樂觀情緒相比，實在不值一提。這表明技術因素——嚴重超配的頭寸、凸性對沖流動的結束以及大量企業發行——是這一波動幅度的重要貢獻者。反過來説，這一行動對那些堅持認為國債反彈的前一階段——促使兩年期和十年期收益率曲線倒掛——在本質上相對不經濟的人來説，是一個巨大的勝利。

這是一次以西格瑪計量的拋售——另一個有用的提醒，金融市場和正態分佈並不相容就像紐約大都會隊的粉絲和常年的心碎一樣。

定製投資集團定製投資集團對於TLT，長期債券ETF，單日損失是自2016年11月唐納德·特朗普震驚當選以來的最大損失。

定製投資集團的跨資產分析也強調了“解除”是描述週四行動的簡單但有效的方式，其中包括標準普爾500指數攀升至距離歷史最高點不遠的地方。

“從上次歷史最高點到昨天收盤表現最差的50只股票籃子今天上漲了令人印象深刻的3.3%，而表現最佳的（其中許多是公用事業或其他防禦性股票）實際上平均下跌”在自上次歷史最高點以來的表現前十名中，他們寫道。“這清楚地表明，今天強勁的股票表現在很大程度上是由於頭寸的解除。”

可能會讓人覺得，美國強勁的數據推動了市場。雖然這確實有助於收益率的上升，但股市——其中與中國相關的美國股票表現優異——暗示貿易談判的樂觀情緒是日常行動的直接原因。正如我們所瞭解到的，貿易頭條的波動可能是善變和短暫的。

值得注意的是，這是自7月5日以來兩年期收益率的最大變動——那一天股市回落。這是一個典型的“好消息是壞消息”的交易日，因為強勁的美國非農就業報告引發了拋售，因為這被視為降低了降息的可能性。

週四股市和收益率的激增顯示了敍事轉變的程度，因此，美聯儲的寬鬆政策並不是風險資產的唯一（當然也不是主要）催化劑。債券收益率的劇烈波動——伴隨着到2020年底減少一半美聯儲降息預期——與股票的顯著上漲同時發生，這一點值得注意。這加強了市場現在的觀點：“好消息就是好消息。”

彭博社彭博社與尾部風險結果相關的概率降低被視為對美國風險資產的絕對積極因素，因為收益率與無風險利率之間的差距相當大。早在6月，這一切源於美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾的保證，即中央銀行將採取適當措施以維持經濟擴張。現在，這一切源於對唐納德·特朗普總統將採取適當措施以通過緩和貿易戰來維持擴張的希望，以及基於當前數據的跡象表明這種下滑並不迫在眉睫。

這就是為什麼週四的價格走勢降低了美聯儲對風險資產的重要性。在短期內，這意味着僅僅降息25個基點（而不是50個基點）不會被視為收緊金融條件的失望（儘管伴隨的溝通除外）。

由於長期債券收益率被認為更有效地受到美聯儲寬鬆週期啓動的限制，許多其他主權地區的負收益率，以及對美國中性利率下降的認識，收益率上升對美國股票（除了防禦性股票）的傷害能力似乎遠不如2018年最後一個季度那麼大。然而，退一步來看，美聯儲最近一直在討論對聯邦基金利率較低軌跡的預期如何幫助帶來更寬鬆的金融條件。

在2019年第一季度，這一點確實成立，當時實際利率和股票價格之間的負相關性非常強烈。現在是否仍然如此則不太明確。今年早些時候，美聯儲語氣的轉變無疑促進了風險偏好的穩定和股票估值的改善。中央銀行有保證不會收緊（通過利率或資產負債表）直到出現問題。

在市場上，這並不是至少一個月以來的主導範式。對中央銀行寬鬆措施不足或不及時以避免衰退的擔憂，促成了實際收益率和股票之間正相關的背景。

自7月31日降息以來，聯邦基金期貨曲線向下的缺口表明，市場繼續要求在中期內超出“中期調整”的東西。但在短期內，預期與可能的結果相當一致，風險資產即使在隱含的美聯儲寬鬆減弱的情況下也能夠上漲。換句話説，只要經濟數據沒有發出衰退的警報，投資者似乎能夠逐漸擺脱中央銀行的生命支持。但請注意：這個過程——就像混亂中斷的債券牛市——即使最終實現，也可能不是單向的旅程。

如果不是週四收益率的瘋狂飆升，本週債券的故事將是企業發行的瘋狂激增。