看到泡沫：我們為何喜歡發現其他投資者的錯誤 - 彭博社

插圖：Eva Cremers 為彭博商業週刊親愛的投資者，

我想給您一個更新，並分享一些好消息：泡沫機會對沖基金今年上漲超過22%，這要歸功於我們對長期政府債券、比特幣和城市房地產的重大持有。

好吧，我其實並不經營對沖基金。但在2017年，我在推特上開玩笑説，應該有人創建一個僅由專家們喜歡警告處於泡沫中的資產組成的投資組合。這個前提是，人們總是把上漲很多的東西稱為泡沫，而大多數時候這些判斷都是錯誤的（或者至少是非常早熟的），所以把它們作為一個籃子買入是有意義的。

彭博商業週刊亞當·紐曼的最新項目是WeWork的競爭對手做空者的攻擊如何威脅到這家西班牙家族公司埃隆·馬斯克在復興極右派術語“再移民”中的角色熱衷於印度的投資者對阿達尼做空者的攻擊不以為然保羅·麥克納馬拉在GAM經營着一個真正的非虛構對沖基金，幾天後他構建了一個假設的泡沫投資組合，包含Netflix、騰訊控股、特斯拉、一個加拿大公寓REIT、一個倫敦房地產公司、Grayscale比特幣信託、阿根廷世紀債券、日本政府債券、長期零息美國國債等等——你知道的，所有那些人們多年來一直稱之為高估的東西。有些頭寸已經崩潰（謝謝，阿根廷），但總體而言，表現一直很強勁。

好吧，關於我自己虛假的構建投資組合的能力，吹牛已經夠了。不過，自金融危機以來，人們不斷聲稱我們正處於一個又一個泡沫中，這確實是個事實。在2010年，你可以找到關於新的互聯網泡沫正在形成或加拿大房地產處於泡沫中的警告。在2011年，有關於比特幣泡沫的事後分析（哈哈），這絕對不是最後一次。多虧了谷歌搜索，我可以繼續説下去，但你明白我的意思。預測泡沫是一項流行的運動，即使獲勝比看起來要困難得多。

“在80年代長大的人總是對崩盤保持警惕”

但為什麼做出這些預測如此受歡迎呢？首先，這讓你感覺自己很有見識。你可以皺起眉頭，搖頭晃腦，談論“歷史總是重演”，然後引用你曾經在查爾斯·麥凱的 非凡的流行妄想與人羣的瘋狂 中讀到的東西。正如長期交易員、推特賬號 @BehavioralMacro 背後的大腦馬克·道所指出的，泡沫預測有一個很好的不可證偽性。“你無法證明某事不是泡沫，”他説，“因為明天‘可能就是那一天’。而且總會有明天。”此外，正如道所説，世界存在“災難近視”。隨着商業週期越來越受到金融市場的驅動，以及2008年的危機仍然深深烙印在人們的腦海中，泡沫是最簡單、最生動的隱喻。

海倫·梅斯勒，一位活躍於市場四十年的股市專欄作家，對當前對泡沫的痴迷提供了類似的解釋：“我常常認為我們都是在市場中‘成長’的產物。因此，例如，成長於70年代的人總是關注通貨膨脹。成長於80年代的人則總是警惕崩盤。”

當我問麥克納馬拉是什麼促使他參與關於泡沫頭寸投資組合的玩笑時，他告訴我：“作為一個在市場工作的人，我通過艱難的方式學到了很多時候，當市場以看似奇怪的方式定價時，要麼a)市場是對的，要麼b)即使市場是錯的，盈利地反向操作也真的很難。”

他還看到泡沫預言者中有很強的道德主義元素——看着罪人享受生活並不好玩。而且，隨着金融危機逐漸淡入過去，悲觀的合唱聲越來越響亮是有原因的。麥克納馬拉説，泡沫談論“在那些在08年做對了，但在09年因為等待另一隻鞋子落地（以大規模違約、經濟蕭條和惡性通貨膨脹的形式）而遭受損失的人羣中尤其常見。”在這些人看來，今天高資產估值的維持只能歸因於市場被美聯儲和其他中央銀行操控。

麥克納馬拉關於僅僅因為市場定價奇怪而稱某物為泡沫的評論恰好引導我們來到今天和 負利率和債券收益率的世界。借錢並得到更少的回報的概念感覺就是不對。這讓人頭疼。由於債券收益率在價格上漲時下降，負利率意味着人們在為債券支付 很多。那麼這次的泡沫是真的嗎？根據道的説法，問題在於，儘管債券反彈了，但你並沒有看到很多人購買它們以致富（就像他們對待股票、房屋和比特幣一樣）。債券市場並沒有太多的FOMO交易。

現在，我必須承認，當被要求寫這篇文章時，我感到緊張。我不想讓它成為關於無盡泡沫警告的愚蠢之談——然後第二天一切都崩潰了，我看起來就像經濟學家歐文·費舍爾，他在1929年10月中旬宣稱股票將永遠保持高位。大崩盤大約在一週後開始。

所以這並不是説沒有風險。威廉·科漢最近寫了一篇文章，為紐約時報辯稱存在一個巨大的債務泡沫，美聯儲迫切需要加息以刺破它，以免進一步失控。他將當前的情況比作金融危機前的抵押貸款。

然而，“泡沫”是否是這裏最有用的術語並不明確。傑羅姆·萊維預測中心的策略師斯里尼瓦斯·提魯瓦丹泰表示，風險是真實的，但描述是錯誤的：“是否存在不可持續的槓桿增加？是的。為什麼不這樣説呢？”他對泡沫的定義很簡單。當人們“純粹基於價格上漲的預期購買資產，並且價格升值的潛力是幾倍時”，就會發生泡沫。由於債券有固定的終點，並且如果持有到期，回報大致可預測，因此它們很難產生與比特幣或互聯網股票相同的泡沫動態。

當然，讓人們在看到價格上漲時停止使用“泡沫”這個詞可能是個無望的事業。泡沫無疑是迷人的。我個人最喜歡的是1920年代的佛羅里達土地熱潮，它失控到鐵路堵塞的地步。也許僅僅擁有一個最喜歡的泡沫就是問題的一部分。人們喜歡説：“那些不學習歷史的人註定要重蹈覆轍。”但對投資者來説，另一個相關的真理是：“那些學習歷史的人註定會認為它在重演。”