CLO市場中的風險貸款可能對美國公司造成麻煩 - 彭博社

攝影師：Jamie Grill/Getty Images擔保貸款義務，或稱CLO，是華爾街魔法的奇特創造之一，已經存在了幾十年。就像它的近親，備受指責的擔保債務義務一樣，它是一個將一堆高風險債務打包在一起的工具——CDO的抵押貸款債券，CLO的公司貸款——以便可以輕鬆地出售給渴望豐厚回報的投資者。

與CDO不同，CLO在金融危機中基本上安然無恙，並且在此後的十年中蓬勃發展。在過去十年中，受到前所未有的3.5萬億美元私募股權收購交易浪潮的推動，以及美國利率處於歷史低位，這進一步激發了投資者對風險資產的投資意願，CLO市場自2010年以來已經翻了一番，達到了6600億美元。通過為市場上信用評級較低的部分提供豐富的廉價資金，它幫助推動了美國曆史上最長的經濟擴張。

華爾街的CLO機器

美國擔保貸款義務市場的規模

數據：證券行業與金融市場協會

但隨着2020年衰退的可能性增加，評級下調可能會導致CLO的拋售潮，可能會切斷大量公司獲得額外信貸的機會，阻止它們再融資債務，並威脅到它們的生存。根據穆迪的數據，幾乎40%的垃圾債務發行者（包括槓桿貸款）現在的評級為B3及以下，創下歷史新高。“如果對低評級貸款沒有價格支持，這將隨着時間的推移反映在新發行和再融資市場上，這可能意味着最低質量的借款人失去進入資本市場的機會，”Z Capital Group的信貸部門負責人Andrew Curtis説，該部門管理CLO和其他基金。市場的波動可能會蔓延到高收益債券市場，甚至對更廣泛的經濟產生漣漪，可能加深或延長任何衰退。

彭博社商業週刊投資者熱衷於印度，置身於阿達尼做空者的攻擊總統選舉並未阻止國際學生來美國退伍軍人幫助填補美國電動車和電池工廠的勞動力短缺30億歐元的集裝箱盜竊案問題的核心正是推動市場增長的同一現象：那些超低利率。CLO開始於華爾街所稱的槓桿貸款——基本上是一種在公司資產負債表上堆積更多債務的貸款，而大多數傳統貸方是無法容忍的。幾百筆貸款可以打包成一個CLO。CLO隨後向投資者提供不同收益和風險水平的債券，這些債券由貸款支持。

使這一切運作的原因是投資者渴望收益，在過去10年中，利率處於歷史低位，數萬億美元的債務具有負收益。現在，推動市場的同樣低利率正在為其帶來問題。對收益的追求使得私募股權大亨能夠在他們收購的公司上加載債務，以提高收購的回報。企業借款人也加載了債務。這使得CLO管理者別無選擇，只能購買風險更高的貸款。

根據一些估計，令人擔憂的槓桿貸款數量——29%——被標普全球評級評為B-，或被穆迪投資者服務評為B3。對於這兩家評級公司來説，這僅僅是CCC之上一個等級，而CCC是違約前的最低等級。大多數CLO在合同上限制其資金中不得超過7.5%用於評級為CCC或更低的債務。因此，如果經濟下滑，正如越來越多的分析師所擔心的那樣，更多的槓桿貸款被降級，CLO管理者將陷入困境：要麼迅速卸載這些債務，要麼冒着觸發評級觸發器的風險，這將阻止他們向投資者支付某些款項。

警告信號

升級與降級比率（值低於1意味着降級多於升級）

數據：彭博社編制

CLOs擁有大約54%的所有未償還槓桿貸款。由於如此多的債務處於三C危險區的邊緣，CLOs已經開始避免低評級債務——以LED燈泡製造商 Lumileds、噴墨回收商 Clover和視頻製作公司 Deluxe Entertainment為例，出售那些看似即將進入三C煉獄的貸款。“當B3評級的貸款開始掙扎時，沒有自然的去處，”TCW集團公司董事總經理德魯·斯威尼説。“如果一家公司從B3降級到CCC，你會看到市場立即反應，因為CLO管理者想要出售。”

貸款聯合與交易協會的執行董事李·沙伊曼對此並不擔心。“我們沒有看到CLOs出現流動性壓力，”他説。“他們不是CCC貸款的被迫賣家。如果CLOs選擇出售CCC資產，市場上有大量願意購買的買家。”

刊登於彭博商業週刊，2019年10月28日。立即訂閲。在未來一年找到更多故事。那些買家是誰？這是一個簡短的名單。沒有相同限制的資金管理者——例如槓桿貸款共同基金——可能會迅速介入。但投資者在過去48週中有47周從這些基金中撤回資金，基本上消除了曾經是企業貸款可靠需求來源的資金。

即使是有現金投資困境貸款的基金經理也越來越不願意介入，因為越來越多的企業借款人不公開披露他們的財務表現。換句話説，當現有貸款人察覺到槓桿貸款發行者的財務問題並開始出售債務時，唯一能夠深入瞭解公司狀況的潛在買家是那些已經持有債務的對手方。當然，他們並不想再購買更多。“這就像上網試圖買一輛車，卻無法看到底盤是否生鏽，”資產管理公司Sound Point Capital的首席投資官Stephen Ketchum説，該公司出售CLO。

隨着標普的降級速度超過自2009年以來的升級速度，情況只會變得更糟。穆迪的比例也不遠 behind。根據彭博社彙編的數據，評級接近或處於三C區的公司在未來五年內有5080億美元到期。

朝着危險區前進

垃圾債務市場的最大份額*現在處於最低評級層的邊緣

數據：穆迪投資者服務 *按發行人計算

Deluxe Entertainment Services Group Inc.展示了槓桿貸款市場的流動性可以多麼迅速地蒸發。作為電影行業的後期製作媒體服務公司，Deluxe在好萊塢不斷變化的數字媒體環境和日益沉重的債務負擔中掙扎。但隨着數十億美元湧入槓桿貸款市場，CLO機器不斷推出交易，Deluxe及其所有者Ronald Perelman的MacAndrews & Forbes在近年來籌集新債務以維持公司運營時幾乎沒有遇到困難。

Deluxe在2014年重新融資其債務，獲得了足夠的投資者需求，使其能夠將貸款增加3500萬美元，達到6.05億美元，並將利率降低了整整一個百分點。兩年後，該公司再次進入市場，尋求額外的7500萬美元，並在2017年增加了2億美元，以重新融資其其他債務。

但隨着Deluxe的問題加劇，其現金流變得緊張。在一次未能成功出售其創意服務部門後，它轉向現有的貸款方，後者同意在7月支持一筆7300萬美元的貸款。 這時情況變得糟糕。被放棄的銷售和新債務的消息導致Deluxe的貸款價值——仍有7.68億美元未償還——在大約24小時內從每美元89美分暴跌至不到40美分。大約一週內，標準普爾將其評級下調了三個等級，降至CCC-。這次降級使一些受7.5%限制約束的現有CLO貸款方無法提供額外現金。10月3日，該公司 申請了第11章破產保護。現有貸款的交易價格現在低於每美元10美分。Deluxe在一份聲明中表示：“我們感謝在整個過程中貸款方給予我們的支持，並期待儘快完成再融資。”

全球的金融監管機構正在關注此事。金融穩定委員會在金融危機後成立，正在進行調查。在一封 十月的信件中，向G-20的中央銀行行長和財政部長指出，CLO和槓桿貸款是一個值得關注的領域。它表示，市場的複雜性和不透明性使得“評估潛在溢出效應和風險變得困難。” ——與亞當·坦普金共同撰寫