在WeWork之後，軟銀的初創公司會計引發關注 - 彭博社

在2018年初，中國人工智能初創公司商湯科技有限公司的創始人飛往東京，見億萬富翁投資者孫正義。當他們走進辦公室時，首席執行官徐立希望説服軟銀集團的負責人投資2億美元於他成立三年的初創公司。

在演示進行到三分之一時，孫正義打斷説他想投資10億美元。幾分鐘後，孫正義建議投資20億美元。他轉向滿屋的軟銀經理們説，這正是他一直在尋找的AI公司。“你們為什麼現在才告訴我他們的事？”他問道，根據在場的一位人士的説法。

最終，軟銀投資了12億美元，幫助商湯科技轉變為全球最有價值的AI初創公司。今年，這家年輕公司的估值達到了75億美元。

孫正義攝影師：大田清/彭博社在孫正義62歲時，這種投資模式現在受到批評，因為他提升了共享辦公初創公司WeWork的股權，卻看到其因投資者對鉅額虧損和麻煩治理的擔憂而暴跌。事實上，軟銀與其他投資者一起參與了數十次融資，根據彭博社的計算，累計為私營公司的價值增加了超過1500億美元。在其交易中，包括全球前兩大初創公司——字節跳動估值750億美元和滴滴出行估值約560億美元。在某些情況下，軟銀參與多輪融資幫助推高了估值，從而為孫正義的公司帶來了賬面利潤。

WeWork的災難引發了對這些數字的質疑。這家共享辦公初創公司的估值在今年隨着軟銀的投資達到了470億美元，然後在孫正義主導的救助中暴跌至78億美元。WeWork正在裁員並縮減運營。

“WeWork不僅僅是一個錯誤，它是整個模型脆弱性的信號，”紐約大學斯特恩商學院的金融學教授阿斯瓦斯·達莫達蘭説，他寫過四本關於企業估值的書。“如果你把那個估值搞得如此糟糕，那麼你投資組合中的其他公司又如何呢？”

軟銀表示，WeWork是一個例外，而不是更廣泛問題的症狀，並且它從這次經歷中吸取了教訓。

自2016年推出1000億美元願景基金以來，孫正義已成為全球最活躍的科技投資者，向80多家公司注入資金。根據研究公司CB Insights的數據，這幫助創造了大量獨角獸，超過300家估值在10億美元或以上的初創公司。

不太為人所知的是，孫正義保持估值上升的動機。當軟銀購買一家初創公司的股份，然後在更高估值下再次投資時，孫正義表示他已經獲利。這在會計標準下是合法的，但軟銀並沒有收到任何錢。唯一的變化是，軟銀通過提高初創公司的價值，將其原始股份的價值從10億美元提升到20億美元。在軟銀的收入報表和回報計算中，至少部分額外的10億美元可以被視為利潤。

“我的大腦和我的心幾乎所有關於我的事情都集中在願景基金上”

“他們抬高估值以獲得更高的回報，以便在投資者面前顯得更好，”埃裏克·希弗，洛杉磯的私募股權基金Patriarch Organization的首席執行官説。“那種籌款機制本質上就是獨角獸色情。”

軟銀表示，其會計符合所有標準，並與廣泛接受的做法一致。至於初創公司的估值，它表示並不是單獨決定這些估值，而是與像紅杉資本和淡馬錫控股這樣的經驗豐富的公司合作投資。“我們的估值得到了超過120位與我們一起投資和之後投資的成熟投資者的驗證，”願景基金管理實體SB投資顧問的首席財務官Navneet Govil在一份聲明中説。

軟銀表示，它有一個嚴格的內部流程來設定估值，並且只有在考慮未來現金流和公共市場代理，以及私募市場融資價格後，才會在任何估值增加時確認利潤。軟銀的審計師德勤會計師事務所會檢查這些計算，而願景基金的有限合夥人有自己的審計師，包括來自達夫·亨特和安永的工作人員，他們會審核最終數字。“我們的估值流程是穩健的，並且每季度由獨立審計師審查，”Govil説。“我們相信我們的表現很強勁。在短短兩年半的時間裏，願景基金1已經有七次IPO，47億美元的實現收益，114億美元的累計投資收益，並向我們的有限合夥人返還了99億美元。”

孫正義與一個名為Pepper的人形機器人互動，該機器人由軟銀的機器人部門開發。攝影師：大住智宏/彭博社今天的會計規則可能不適合一個前所未有的獨角獸投機時代。在軟銀使用的國際財務報告準則（IFRS）下，公司在確定其投資組合公司價值時有很大的自由度——因此也決定了向投資者報告的利潤。尚不清楚是否有任何公司嘗試在軟銀目前使用的規模上確定科技初創公司的紙面利潤。“我不相信我們曾見過嘗試記錄如此規模的未上市股權投資收入，”羅伯特·威倫斯，一位紐約的税務專家説。

孫正義的記賬方式使他能夠聲稱他的平均內部收益率遠超其他投資者。本月，隨着軟銀受到WeWork的打擊，孫正義為他的投資方法辯護。“全球有5000家風險投資公司，平均內部收益率為13%，”他説。“我們的回報大約是這個的兩倍。”

孫正義對自己能力的信心促成了2017年願景基金的創建，當時該基金的規模是任何風險投資基金的10倍以上。他希望重現他最著名投資的成功——對中國阿里巴巴集團控股有限公司的2000萬美元投資，現已變成價值超過1200億美元的股票。

在阿布扎比的穆巴達拉和沙特阿拉伯王儲穆罕默德·本·薩勒曼的支持下，孫正義於2017年開始了一場交易的閃電戰。他根據研究公司Preqin的數據顯示，投資了超過350億美元，涉及約100家公司。其中最大的投資包括對WeWork和滴滴出行的數十億美元融資，後者是模仿優步科技公司的中國打車巨頭。12月，由軟銀領導的一個集團向優步投資了90億美元，包括從現有股東那裏購買股票。

軟銀在截至2018年3月的財年開始披露願景基金的財務結果。包括相關的Delta基金在內的總營業利潤為3030億日元，約合30億美元。次年，這一數字飆升至1.26萬億日元，使其成為孫正義公司中最盈利的部門，佔母公司營業收入的一半以上。由於孫正義將精力集中在初創企業上，軟銀剝離了使其成名的國內電信業務，併為他的早期投資創造了現金。

“我的大腦和我的心，幾乎我所有的東西都集中在願景基金上，”孫正義在5月對投資者表示。

但軟銀所記錄的利潤大多隻是紙面上的。在第一個財年，未實現的投資估值收益幾乎佔據了願景基金和Delta基金所有的聲明收入。在最近的財年，未實現的估值收益達到了1萬億日元，而實現的收益——例如將印度電子商務巨頭Flipkart出售給沃爾瑪——總計不到3000億日元。

與穆罕默德·本·薩勒曼在紐約的兒子，2018年。攝影師：Jeenah Moon/BloombergWeWork 突顯了這種方法的風險。軟銀在2017年8月首次以210億美元的估值獲得股份。隨後在2018年11月以450億美元的估值再投資了30億美元，並在後來的協議中同意以470億美元的估值進行15億美元的認股權證。當孫正義在今年5月報告結果時，他強調WeWork是即將進行IPO的投資組合公司的一個例子。當交易破裂時，軟銀遭受了4980億日元的損失。

軟銀願景基金表示，它從未通過將WeWork的估值一路抬高到470億美元來獲利。它將這些股票的賬面價值保持在大約一半的價格。它仍然需要將其下調約75%，這導致了損失。

風險投資和私募股權公司大多是私營的，因此它們不需要向公眾股東報告季度利潤，而它們的有限合夥人通常關注投資組合公司通過IPO或收購兑現時的回報。軟銀通常不會在一個季度內透露其投資組合公司具體的估值變化，通常只提到一些贏家或輸家。與軟銀一起投資的投資者有時是關聯公司，如Grab、滴滴和阿里巴巴。

“如果我是投資者，我想知道他們是如何得出這些數字的。否則，你無法相信任何估值，”紐約大學的達莫達蘭説。“他們越是談論會計師，我就越不信任這些數字。”

軟銀得出結論，根據國際財務報告準則（IFRS），願景基金必須將估值變化計入收入，因為其主要業務是投資，而軟銀集團必須將該收入納入賬簿，因為願景基金是一個合併子公司。與公司關係密切的一位人士表示，最終的利潤數字幾乎毫無意義，但在當前規則下沒有更好的會計方法。

“我不是會計師或律師，但將其作為收入呈現沒有任何意義，”伊利亞·斯特雷布拉耶夫説，他是斯坦福大學商學院的金融教授，研究表明最新的後融資估值通常將初創公司高估約50%。

增加複雜性的是，初創公司的股份有時在軟銀集團和願景基金之間轉移，而這兩者的股東不同。這些資產轉移的價格對雙方的利潤有影響。

在紐約曼哈頓的WeWork 85 Broad Street辦公室內部。攝影師：大衞 ‘迪’ 德爾加多/彭博社在WeWork之後，其他交易也受到審查。軟銀在2015年投資了滴滴出行，當時該中國公司的估值約為60億美元。隨後，隨着滴滴的估值攀升至560億美元，軟銀大約每年再投入更多資金。

但是，自兩年前的融資以來，滴滴遇到了麻煩。中國監管機構對打車服務進行了打擊，因為這些服務吸引了外來務工人員進入大城市，並損害了出租車司機的收入。兩名乘客在使用其拼車服務後遇難，導致政府暫停該服務。此外，投資者對打車服務的信心減弱，因為自5月首次公開募股以來，優步的股價大約下跌了35%。

優步的下跌意味着軟銀可能需要至少按相同幅度下調滴滴的估值，一位曾與軟銀合作過的人士表示。這位人士還提到，軟銀還需要關注其在其他打車公司的投資，例如東南亞的Grab Holdings Inc.。滴滴拒絕對此發表評論。Grab的一位發言人表示，其估值沒有變化，並且已經在打車服務之外進行了多元化。

軟銀在其最近的財報中對優步的投資出現了虧損，但沒有提及其投資組合中的其他打車公司。根據一位接近該公司的人士，軟銀在最近一個季度確實下調了其在滴滴和其他打車服務中的投資估值。軟銀表示，無法在每個季度披露每個投資組合公司的損失或收益。

軟銀表示，滴滴是一個例子，説明它並不負責推動初創公司的估值，因為硅谷的Silver Lake Management與軟銀以相同的價格投資。豐田汽車公司和Booking Holdings Inc.隨後以更高的估值購買了股份。

在美國，食品配送公司Doordash Inc.努力在競爭對手中脱穎而出，直到軟銀去年對該公司投資之前，它的估值還沒有達到10億美元的獨角獸標準。然後在短短一年多的時間裏，Doordash的估值從14億美元飆升至今年5月的126億美元。當軟銀在下一個季度報告收益時，強調Doordash是其運營收入的主要貢獻者之一。

也許軟銀在WeWork之後最具爭議的交易是一個名為Oyo的印度初創公司，該公司由青少年 Ritesh Agarwal於六年前創立。它旨在為這個混亂的住宿行業帶來可靠的質量。Oyo的員工幫助酒店業主升級從傢俱到牀上用品和洗漱用品的一切，酒店或旅館會獲得一個鮮紅色的Oyo標誌作為認可，鼓勵旅行者預訂。Oyo大約抽取25%的佣金。

雖然軟銀從Oyo的早期就給予支持，但一些與公司關係密切的人擔心，孫正義與Agarwal的關係類似於他與WeWork聯合創始人亞當·諾依曼的關係，並且他可能會犯下類似的錯誤。願景基金在2017年向Oyo投資了2.5億美元，並在去年主導了一輪10億美元的融資，使這家印度公司的估值達到了50億美元。孫正義鼓勵Agarwal擴展到中國和美國等市場，併購買包括拉斯維加斯的Hooters賭場在內的物業，價格為1.35億美元。

Ritesh Agarwal攝影師：Prashanth Vishwanathan/BloombergStephen Givens，一位在東京的併購律師，認為Oyo的商業模式類似於WeWork，這是一家遠遠超出其初始概念的科技房地產公司。“Oyo在印度這樣的地方是有意義的，”他説。“但進入美國併購買房地產是一個很大的風險。”

即使在軟銀與WeWork陷入麻煩時，它也通過一次不尋常的融資輪推動了Oyo的估值。在十月，這家日本公司與阿加瓦爾共同出資，將估值提升至100億美元。軟銀在為WeWork計提減值時，稱讚這家初創公司是一個亮點，記錄了在25項投資中5900億日元的估值增益，其中Oyo是唯一被提及的。

“如果你把那個估值搞得如此糟糕，那麼你投資組合中的其他公司呢？”

然而，事實證明，現年26歲的阿加瓦爾從包括日本瑞穗金融集團在內的金融機構借了20億美元來融資購買他的股份，知情人士表示。另有知情人士稱，孫正義本人為阿加瓦爾的貸款提供了個人擔保。瑞穗拒絕對此發表評論。

此外，Oyo的兩個早期投資者是滴滴和Grab，這兩家打車公司都得到了軟銀的支持。這引發了一個問題，即用於提升他們估值的資金是否隨後被重新用於提高另一項軟銀投資的價值。

軟銀沒有披露孫正義在交易中的個人角色或對阿加瓦爾的銀行貸款。最終，願景基金決定不將其Oyo股票的估值提升至100億美元，因為最新的融資不包括獨立投資者。

Oyo在一份聲明中表示，感謝包括願景基金在內的投資者的支持。“我們是一家管理良好的公司，擁有健康的資產負債表，並且非常關注商業經濟，這在我們持續減少淨虧損的勢頭中得到了體現，”它説。“自2017年底和2018年初以來，我們與滴滴和Grab建立了良好的商業關係，當時融資尚未發生。”

孫正義在演示中常常強調，軟銀的市值低於其資產的價值。攝影師：大田清志/彭博社試圖理解軟銀估值的分析師們對他們認為缺乏透明度的情況感到沮喪。軟銀並未詳細討論其如何對特定初創公司進行估值或如何在其收入報表中將此類收益計入利潤。“軟銀對他們如何評估投資幾乎沒有提供任何透明度，”傑富瑞集團高級分析師阿圖爾·戈亞爾説。

竹野正文代表日本參加了國際財務報告準則基金會委員會，該委員會開發了説明如何使用估值指南的材料。他表示，公司在確定資產價值和披露方面有廣泛的自由裁量權。“規則相當寬鬆和寬容，”他説。

多年來，孫正義對投資者看不到他業務的價值表示沮喪。在演示中，他常常強調軟銀的市值低於其資產的價值，包括像阿里巴巴這樣的上市股票。今年二月，他在一個活動中以一張幻燈片開場，上面寫着：“25 – 4 = 9？”他想表達的觀點是，軟銀持有價值25萬億日元的資產——包括125億日元的阿里巴巴股份——而且只有4萬億日元的債務。然而，投資者卻給軟銀賦予了9萬億日元的價值，折扣超過60%。孫正義説：“這只是初學者的數學。這太便宜了。”

在那次演示後，軟銀的折扣縮小，得益於股票回購和像優步這樣的公司的即將上市。在其網站上，孫正義的公司每天計算資產減去債務，以顯示股價應該是多少。但隨着WeWork的崩潰，軟銀的市值再次跌回9萬億日元以下，折扣再次擴大到超過60%。自4月的高峯以來，股價已下跌30%，儘管今年仍上漲15%。週二，股價在早盤上漲後逆轉，跌幅接近1%。

“市場在傳達信任已經消失，”紐約大學的達莫達蘭説。“正義需要重建這一點。”