我們是否已經達到了工業衍生品的頂峯？ - 彭博社

在過去十年中，工業分拆的數量達到了前所未有的水平。似乎沒有哪個大型企業能夠在沒有重大分拆或資產出售的情況下度過——以至於我常常想知道這種狂潮是否走得太遠。這些公司是否只是沒有更好的想法，可能會錯過多樣性，而他們在每次經濟下滑時都如此積極地試圖拋棄這些多樣性？也許我們最應該擔心的不是母公司，而是它們的企業棄子。這讓我想到了Garrett Motion Inc. 這家渦輪增壓器製造商去年從霍尼韋爾國際公司分拆出來，本週起訴其前母公司，指控其存在“壓迫性和不合理的”賠償協議，涉及遺留的石棉責任。

不僅僅是工業

在經歷了一段長期的超額表現後，分拆正在失寵

來源：彭博社

首先，提供一些背景。分拆公司的主要方式有兩種：第一種是分拆出核心資產，以便它能夠在不被不太理想的業務拖累的情況下充分發揮；第二種是擺脱那些不太理想的業務，認為它們在脱離母公司後會表現得更好，並且如果可能的話，利用分拆的機會處置一些負債或在此過程中獲得現金分紅。激進投資者Third Point LLC希望霍尼韋爾採取第一條路徑，剝離其航空航天部門；霍尼韋爾首席執行官達裏烏斯·亞當奇克決定相反地分拆不合適的Garrett渦輪增壓器業務和Resideo Technologies Inc.的恆温器及家庭安全業務。他為霍尼韋爾做出了正確的決定：航空航天業務的增長飆升，而消除那些低利潤業務的拖累使霍尼韋爾變得更有盈利能力。附帶的好處是，這兩個分拆共計承擔了28億美元的債務，以向霍尼韋爾進行現金分配，並簽訂了遺留負債的賠償協議，要求它們每年向霍尼韋爾支付最多3.15億美元。

但是，對霍尼韋爾來説好的事情顯然對這兩家分拆公司並不好。自去年十月公開上市以來，Resideo的股價下跌了驚人的63%，而Garrett的股價下跌了近40%。這部分反映了一系列收益失望，證明了這些業務為何在最初並沒有吸引霍尼韋爾，但也因為那些賠償協議造成的負擔。在Garrett的情況下，它負責霍尼韋爾在未來30年內與某些石棉責任相關的90%的費用。霍尼韋爾保留對這些資金在和解和法律顧問上的支出控制權，而Garrett則承擔費用——每年最高175百萬美元。根據Gordon Haskett分析師John Inch的説法，未來支付的現值約為20億美元。這是Garrett當前市值的兩倍多，但僅僅是霍尼韋爾市值的一小部分，順便提一下，自宣佈分拆以來，霍尼韋爾的市值已經大幅增長。

Garrett聲稱，賠償協議是在沒有適當的公平談判的情況下強加給其管理團隊的，並且包括給予霍尼韋爾過多控制權的條款。 霍尼韋爾 表示 這些義務是合理的，並主張Garrett的首席執行官和其他高管在分拆之前理解並公開向投資者傳達了分拆結構和賠償義務。彭博智能分析師Holly Froum表示，母公司唯一的責任是不讓分拆公司處於破產狀態——而Garrett並沒有。但如果Garrett能證明霍尼韋爾因未能提供有關責任和賠償權的信息而違反了協議，Garrett可能會有一個案子，Froum 説。Garrett還辯稱，該協議要求其賠償霍尼韋爾的懲罰性損害賠償，這在紐約公共政策下是非法的，儘管確定任何和解中有多少是懲罰性損害賠償的實際操作可能是一個障礙。

當強者變為弱者

掙扎中的工業分拆公司與其前母公司相比，規模微不足道

來源：彭博社

注意：數據截至週五盤前

無論此案最終如何發展，它都引發了有趣的哲學問題。當分拆公司掙扎時，是因為在分離中失去了什麼，還是因為當業務獨立時，我們能更清楚地看到挑戰？如果母公司蓬勃發展，但其分拆公司卻失敗，我們真的能稱之為價值創造嗎？從最粗略的部分總和的角度來看，顯然可以，但也有一種情況是過於牽強。在其他地方，Chemours Co. 正在 起訴其前母公司杜邦公司，要求解除與PFAS相關的責任的賠償協議，這些被稱為 “永恆化學物質”的物質與癌症有關。約翰遜控制國際公司在2016年分拆時給Adient Plc帶來的 沉重債務負擔使其在萎縮的汽車市場中更加難以應對。多佛公司自從分拆其Apergy Corp.能源業務以來表現出色，而 Apergy卻不那麼理想。我懷疑投資者會排隊等待Arconic Inc.的 鋁板業務或Fortive Corp.的 工業產品業務。許多分拆公司取得了顯著成功，但它們總是雙贏的想法正受到嚴峻考驗。快遞惡棍今年感恩節較晚，這意味着自2013年以來，黑色星期五和聖誕節之間的日曆距離最短。那一年，聯合包裹服務公司因未能及時交付亞馬遜公司發送的包裹而受到指責，使得包裹的內容無法變成聖誕襪的填充物。 壓力在於UPS和競爭對手聯邦快遞公司必須確保歷史不會重演，並證明他們在這些年中花費的數十億更新網絡的投資是值得的。但這也可能是現有公司證明自己不如投資者所擔心的那樣容易被亞馬遜取代的機會。亞馬遜對2013年的交付失誤感到憤怒，此後建立了自己的物流網絡，並承擔了越來越多的責任，將商品送到消費者的門口。這是投資者和消費者第一次看到這一操作在壓縮的假日高峯季節中的表現。亞馬遜仍然可以在一定程度上依賴UPS和郵局，但不會得到聯邦快遞的幫助，後者在今年早些時候與零售巨頭斷絕了關係。到目前為止，情況並不太好。根據 Recode的報道，亞馬遜Prime會員本週在公司的Twitter和Facebook賬户上湧現出大量關於延遲交付的投訴。目前尚不清楚這些延遲是否是亞馬遜物流基礎設施造成的。在給Recode的聲明中，該公司將其歸咎於高需求和冬季風暴，這正是UPS在2013年出現問題時所指出的。當鞋子在另一隻腳上時，這可就不好玩了。關於其他假日運輸新聞，我的同事Sarah Halzack關於重新思考如何對抗門廊海盜的文章值得一讀。交易、活動家與公司治理****通用電氣公司本週舉行了其醫療保健部門的投資者日，所有跡象表明該業務在可預見的未來將繼續留在公司內。回想一下，前首席執行官約翰·弗蘭納裏曾計劃 分拆醫療保健部門，但他的繼任者拉里·卡爾普擱置了這一計劃，轉而 出售通用電氣的生物製藥業務給丹納赫公司，交易金額為214億美元。卡爾普過去曾表示，剩餘的成像、監測和診斷資產與公司的其他部分並不明顯契合，最終可能會被剝離，但本週的演示中沒有提到重新考慮首次公開募股。關於如何改善醫療保健業務的討論很多，包括每年25到75個基點的利潤擴張、更好的營運資本管理以及未來幾年投資1.5億美元的新創新計劃。當然，這一切的反面是，目前醫療保健業務的財務狀況僅僅是一般，特別是在自由現金流方面。因此，似乎合理的是在通用電氣能夠真正落實這些計劃的改進並爭取更高估值之前，等待首次公開募股。通用電氣表示，預計在監管批准延遲後，仍將在第一季度完成生物製藥交易。3M公司正在 探索出售其藥物輸送系統部門，知情人士告訴彭博社。這是一個近期表現不佳的業務，今年迄今銷售額較去年同期下降超過11%。3M將此歸因於大訂單的不穩定性和監管批准的時機，但這對醫療保健業務造成了影響，而該業務最近在公司的收益中是少數亮點之一。該業務可能會以約10億美元的價格出售，並吸引私募股權公司的興趣，彭博社報道。3M的股價在這一消息傳出後上漲了超過3%，這可能反映了人們對這不會是公司試圖擺脱糟糕的2019年而出售的唯一不合適資產的希望。Anixter International Inc.，這家同意出售給Clayton, Dubilier & Rice的工業分銷商，本週披露了一家替代神秘競標者仍在競標。“A方”在11月19日提議以每股90美元收購Anixter——或包括債務在內的超過40億美元，其中70%以現金支付。這是A方的第三個提議，似乎優於CD&R的全現金報價，後者在11月22日提高至每股82.50美元。該修正案將Anixter的“購物期”截止日期定為11月24日，並提高了如果選擇在此之後出售給其他人的解約費，但截至本週的代理聲明，Anixter和A方似乎仍在討論中。RBC和雷蒙德·詹姆斯的分析師認為A方是競爭對手Wesco International Inc.。考慮到Anixter對需要股東投票批准股權部分的擔憂以及反壟斷反對的更大可能性，該公司可能仍需改善其報價以超越CD&R。不過，增加更多現金將進一步增加Wesco的債務負擔。RBC分析師迪恩·德雷估計，當前的報價將使其在2019年的淨槓桿率達到4.7倍，遠高於在疲軟的製造業背景下理想的水平。

歐司朗光電股份公司的漫長併購傳奇可能終於要結束了。奧地利傳感器製造商AMS AG週五表示，至少有55%的歐司朗股東同意以其40億歐元（44億美元）的收購報價出售他們的股份。在AMS早期的報價未能獲得足夠支持後，接受門檻被降低。AMS隨後購買了歐司朗近20%的股份，以幫助抵禦最初簽署協議收購這家照明製造商的私募股權公司的競爭。但儘管AMS的收購現在可以繼續進行，迄今為止實際提交的股份比例仍然很重要。正如我的同事克里斯·休斯所寫，購買20%的股份可能使專注於併購套利的對沖基金掌握更多權力，他們看到利用AMS困境的機會。如果AMS僅僅剛剛超過55%的門檻，這實際上對對沖基金來説是一個理想的情況，他們可以嘗試推動公司支付額外費用，以獲得所需的額外10%到20%的股份以實現完全控制，克里斯寫道。工會也仍然不滿，AMS仍需獲得其自身股東的批准，以批准融資收購所需的資本增加，因此誰知道這個瘋狂故事可能還有另一個轉折。額外閲讀 在零售業工作比在美國的工廠車間更具風險 汽車製造商裁員8萬個工作崗位，電動轉型顛覆行業 嘉能可的律師準備迎接另一個薪酬日：克里斯·布萊恩特 這項中美貿易休戰仍然岌岌可危：大衞·菲克林 為什麼要建造一艘新郵輪，而不如將一艘郵輪一分為二 紐約市明天的垃圾桶

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