經濟衰退恐懼谷歌趨勢與2008年危機的回聲 - 彭博社

“動物” 精神

沒有什麼能像動物精神那樣推動市場。凱恩斯早就診斷出了這一點，它們對交易有着巨大的影響。因此，盛夏時節短暫而嚴重的衰退恐懼使得上週關於美國就業的更積極數據更像是一次已經發生的衰退的退出，而不是對潛在衰退風險的降低。

這是我在週末發表的一篇專欄中發佈的關於“衰退”一詞搜索的谷歌趨勢圖表。它顯示出，恐懼在盛夏時節突然激增，達到了自上次實際衰退以來的最高水平：

我想表達的觀點是，投資者在夏季採取的定位，隨着新的關税公告在推特上發佈，收益率曲線倒掛，金融市場為瞬間衰退做好準備，創造了過度反彈的條件。這種強烈的緩解可以轉化為比恐懼持續在同一受控水平時更強烈的動物精神。市場可能正在為踩到耙子做好準備。

但事情不僅僅如此。今天早上，我通過推特收到了我圖表的以下仔細註釋版本：

如果我們仔細觀察，可以看到上一次悲觀情緒達到如此高峯並隨後崩潰是在2008年初，之後是我們大多數人記憶中最糟糕的衰退。

進一步來看，以下圖表顯示了過去一年中谷歌對衰退的搜索趨勢，與2007年5月20日開始的12個月相比。（是的，我選擇這個日期是為了對齊兩個峯值，但模式非常相似）：

在2008年5月，貝爾斯登的火災銷售後，結構性信貸市場崩潰，人們對衰退風險的擔憂已經平息，和夏季拋售後的幾個月相比，情況相似。在這兩種情況下，在線搜索者對衰退的興趣下降了80%。

從事後看來，似乎人們在2008年是瘋狂的。警告信號顯而易見。但如果我們查看數據，情況並不像最初看起來那麼瘋狂。關於就業和製造業調查的主要數據波動，但仍然保持在衰退的邊緣。在2008年9月的第一週，距離危機爆發僅一週時，經濟似乎在艱難度日，得益於美聯儲的一些積極寬鬆政策：

與此同時，避免衰退的樂觀情緒對金融市場產生了非凡的影響。以下可能是我最喜歡的圖表，用於説明2008年的全球瘋狂。它顯示了布倫特原油期貨與美國大型銀行KBW指數的相對錶現。這種交易的版本在當時受到對沖基金的歡迎。其想法是做多石油或任何其他受益於商品價格飆升的資產，同時做空美國銀行。投資者正確預見到美國銀行業將遭遇可怕的後果——但他們錯誤地認為商品市場，最終全球經濟，將是免疫的。人們相信美國銀行系統可能在與全球經濟其他部分分離的世界中崩潰，這種信念一直持續到巴士底日，即7月14日：

令人驚訝的是，到年底，美國銀行的股票價值保持得比石油更好。

2008年與今天之間有更多相似之處。在這兩種情況下，金融世界的破裂導致了對實體經濟的擔憂。在2008年，市場的劇烈波動是由法國興業銀行的流氓交易員傑羅姆·凱爾維爾引發的。一旦明確了為什麼歐洲會出現突然和激進的拋售，緊張情緒就緩解了。這一次，收益率曲線的倒掛，緊隨去年年底的股票拋售，引發了恐慌。從那時起，數據有所改善（儘管製造業看起來比雷曼兄弟倒閉前要弱），而收益率曲線已經恢復正常（在衰退前總是會這樣），同時對貿易戰的擔憂也減輕了（沒有明顯的原因）。來自英國的“無協議”混亂退出的風險幾乎完全消退——至少在明年年底之前。當然，自八月以來，美聯儲又降息了兩次。

明確來説，全球經濟中沒有什麼能像2008年美國和歐洲銀行業的危險狀態那樣讓我們如此擔憂。但衰退恐懼的激增，以及急於抑制這種不安的衝動，非常相似，並暗示了可能導致市場崩潰的那種緊張情緒，就像2008年夏天油價暴跌時的情況一樣。

另一個關鍵點是，衰退情緒是一個滯後指標。高盛集團在八月注意到了谷歌搜索的激增，這一信息在業內廣泛傳播。金融洞察公司的彼得·阿特沃特對此做出了回應，在這篇LinkedIn帖子中包括了預見性的言辭：

我的觀點是，許多投資者認為是市場行為的領先指標，實際上是滯後的。當衰退成為每個人嘴邊的話題時，並不是賣出股票的時候，而是買入股票的時候。

他確實説對了。當敍事異常火熱時，它們可能是逆向指標。標準普爾500指數自他發佈那條帖子以來上漲了6%，比8月初“衰退”搜索的高峯上漲了超過10%。他補充道：

如果歷史有韻律，我們上週（8月的第二週）看到的情況與2008年1月初的市場低點非常相似，當時衰退的恐懼（通過谷歌搜索表現出來）是債券收益率和股價下跌的表現。人們擔心衰退，並不是因為他們直接感受到，而是因為金融市場在告訴他們應該擔心。在情緒極端時出現了行為上的投降。

這現在似乎是對8月發生的事情的一個很好的解釋。這並不一定意味着我們即將重演2008年下半年的情況。但是，前方還有很多潛在的風險。目前市場定價假設英國選舉中保守黨佔多數（這可能，但遠未確定），以及在12月15日的關税截止日期之前解決貿易爭端（這可能，但似乎不太可能）。如果股票的定價假設在2008年可以忽視銀行業，那麼現在它們假設我們不需要擔心全球任何政治動盪。

我們應該從2008年明顯得出的結論是，情緒的極端波動可以為金融事故鋪平道路。我們要小心點。

對基金經理來説外面很艱難；但對壟斷企業來説卻很好

對於一個主動股票基金經理來説，最令人沮喪的圖表是什麼？上週我提供了這個候選圖表，來自法國外貿銀行的量化策略師安德魯·拉普索恩。它顯示，全球絕大多數股票在過去兩年中未能超越標準普爾500指數。我接着提供了來自亞利桑那州立大學的亨德里克·貝森賓德的候選圖表。他顯示，從長遠來看，大多數股票甚至未能超過現金。現在更多的圖表堆積起來，證明了發現贏家是多麼困難，以及錯過偉大繁榮是多麼容易。這張來自絕對策略研究有限公司的伊恩·哈內特的圖表顯示，小型標準普爾600指數中的一半以上的股票在過去兩年中仍然比其峯值低超過20%。標準普爾500指數中的100多家公司也實際上陷入了熊市：

對於較小的公司來説，痛苦似乎特別強烈。正如他所展示的，他們的實際（滯後）每股收益在去年税改帶來的短暫繁榮之後正在暴跌，而對未來銷售和收益的預期也停滯不前：

這是因為最大的公司終於開始按照自己的方式行事。羅素前50大公司的“巨型股”在本世紀的頭十年中嚴重落後於小型股。現在，它們正處於自2000年互聯網泡沫破裂以來表現最為突出的時期：

與此同時，拉普索恩重新回到了戰鬥中，並顯示出全球最大10%的公司的表現，來自一個龐大的樣本，最近已經進入了超速增長。這是一個新的且引人注目的現象：

而這又依賴於最大的公司遠比其他公司更具盈利能力的顯著趨勢。拉普索恩的另一張圖表顯示，這一現象的程度是非同尋常的：

二十五年前，最大的10%的公司的利潤率僅比其他公司稍高。現在，這一數字已經翻倍。是什麼解釋了這一現象？

一個顯而易見的解釋是：缺乏反壟斷執法。我們可以假設，在1995年，公司不被允許合併以排除競爭。現在，他們可以逍遙法外。這使得主動管理者別無選擇，只能湧向每個人都已經熟知的最大公司。而這又迫使他們越來越接近模仿大型指數追蹤者，使得他們的存在越來越難以辯解。缺乏對壟斷的政府監管使得曾經偉大的選股者變成了隱形的指數投資者。

書籍俱樂部

對於活躍的股票經理來説，壟斷增長所帶來的問題，在整體上，算是較不重要的後果。還有許多其他問題。這讓我想到了彭博書籍俱樂部。我們將討論 資本主義的神話：壟斷與競爭的死亡，與作者喬納森·特普和丹尼斯·赫恩在週三的終端進行直播聊天，開始時間為紐約時間上午11點。

特普和赫恩將分別從倫敦和西雅圖的彭博社加入。我的彭博觀點同事塔拉·拉查佩爾也將參與。請將您對這本書的任何評論或問題，或關於競爭政策及其在當前對資本主義的不滿中的作用，發送至：[email protected]。並請在週三早上加入我們在TLIV的討論。

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