錢的事情：交易員們聽到了過早的演講 - 彭博社
Matt Levine
BOE “黑客”
這是一個關於內幕交易法的小有趣難題。假設你是一家上市公司的高級管理人員。你知道公司即將以溢價被收購。你想購買公司股票，以便從合併公告中獲利。如果你在合併公告前一天購買股票，你將賺很多錢，但你也會因內幕交易而入獄。如果你在合併公告後一天購買股票，你將不會入獄，但價格將反映合併溢價，你將不會賺到任何錢。
如果你在合併公告後一分鐘購買股票，價格也可能會反映合併溢價，你不會賺到任何錢。但在合併公告後，必須有 某個 時間，價格仍然是錯誤的。必須有人第一個注意到合併公告併購買股票，以將其價格推高到正確水平。在現代市場中，那個人可能是一個電子交易公司，或者實際上是多個電子交易公司，注意市場新聞的業務競爭非常激烈且高效。
但你是公司的高級管理人員。你有一些優勢。你在新聞稿發佈之前閲讀了合併公告。如果你在新聞稿發佈之前購買股票，入獄。如果你在新聞稿發佈後一分鐘購買股票，沒有利潤。但如果你在新聞稿發佈後的一秒鐘購買股票呢？如果你在新聞稿發佈之前設置好買單，並在發佈的那一秒鐘按下購買按鈕呢？有一個機會——我不知道這個機會有多大，但我們假設你在按按鈕方面非常快——你的買單可能會在大多數快速交易者能夠處理和反應新聞稿之前到達市場，這樣你就可以以低價購買股票並獲利。當證券交易委員會來拜訪你時，你可以説：“什麼，我從未在內幕信息上交易，我交易時所有的信息都是公開的。”
美國證券交易委員會不會喜歡這一點，明確來説。有一個著名的案例。它被稱為 德克薩斯灣硫磺公司，這是來自舊時代（1964年），那時市場較慢；有一篇關於它的 約翰·布魯克斯文章，收錄在“商業冒險。”德克薩斯灣硫磺公司發現了一個重大的礦藏，並召開新聞發佈會宣佈這一消息。一位公司高管“將新聞稿的副本分發給記者，然後，按照一種奇怪的儀式的要求，朗讀了它，”布魯克斯寫道。“當他進行這種多餘的朗讀時，各種記者開始逐漸離開……去給他們的出版物打電話報導這一轟動的消息。”但是“德克薩斯灣的故事直到‘完全無法解釋的四十多分鐘後’才開始出現在道瓊斯的報道中。”與此同時，一位名叫弗朗西斯·科茨的德克薩斯灣董事做了以下事情：
在新聞發佈會結束前或結束後不久，他走進一個與董事會會議室相鄰的辦公室，借用了一部電話，撥打了他女婿H·弗雷德·哈梅塞格的電話，他是一名在休斯頓的股票經紀人。科茨後來提到，他告訴哈梅塞格德克薩斯灣的發現，並補充説他等到“公開宣佈後”才打電話，因為他“太老了，不想惹上美國證券交易委員會的麻煩。”然後，他為他作為受託人的四個家庭信託下單購買了兩千股德克薩斯灣的股票，儘管他本人並不是受益人。該股票在證券交易所開盤時大約在30以上的價格，交易非常活躍，但並不算是決定性的看漲交易，現在迅速上漲，但哈梅塞格通過迅速行動，設法以31到31-5/8之間的價格為科茨買入了這批股票，遠在無法解釋的延遲消息開始在廣泛的交易中出現之前，他就將訂單提交給了他公司的場內經紀人。
他與證券交易委員會（SEC）陷入了麻煩。布魯克斯的文章標題為“合理的時間”，這讓你感受到SEC的反對意見。“委員會的立場是，即使公司信息已經在新聞媒體上發佈，內部人士仍然有責任在經過合理的時間後，才可以進行證券交易，以便證券行業、股東和投資公眾能夠評估這一發展並做出明智的投資決策。”SEC最終在上訴中贏得了案件，法律中仍然至少有一種模糊的感覺，即如果你擁有內部信息，你必須等待交易，不僅要等到信息公開，還要等到它在公眾意識中“成熟”。
現在，這在大多數現代併購中並不是一個真正的實際問題。互聯網意味着信息傳播得非常快——你不必等記者離開房間並打電話——而快速交易者的速度如此之快，即使你在新聞發佈後立即進行購買，你也很難超越他們。但公司避免這個問題的更簡單和可靠的方法是，在開盤前或收盤後宣佈併購：大多數股票交易在有限的交易時間內發生，因此如果你在交易時間之外宣佈併購，市場就有機會在交易開始前消化信息。這樣，沒有人實際上是“第一個”注意到公告：有一個開盤拍賣來設定價格，所有人都知道這個消息。
這就是為什麼併購律師往往整個週末都在工作：如果你在週末完成所有交易，你就能最大化在市場開盤前宣佈交易的時間。然而，有時公司不可避免地需要在市場交易時間內宣佈重大消息。有時，他們會要求交易所在公告時暫停其股票的交易，以平衡競爭環境：在任何人可以交易之前，所有人都知道信息，股票將在知情參與者之間的拍賣中以設定的價格重新開盤。
另一方面，英格蘭銀行在一天中的中間時間召開貨幣政策新聞發佈會，外匯和政府債券市場的交易幾乎從未停止，所以，呃，哎呀：
英格蘭銀行要求監管機構調查其部分新聞發佈會的音頻廣播如何被濫用，以可能給交易員帶來不公平的優勢。
更快的音頻可能會讓一些交易員在英格蘭銀行行長馬克·卡尼所説的話上佔得先機，這些話可能會影響英鎊或英國國債的價格。即使幾秒鐘也足以在市場變動之前進行交易。
獲得此信息流的交易員只是在交易 公開信息；他們交易的是馬克·卡尼在新聞發佈會上公開、明確説過的內容。如果你在房間裏，你會在他們交易之前聽到卡尼説這些話。如果你 不 在房間裏，你可以通過音頻/視頻流（由彭博社提供）收聽新聞發佈會。這個信息流到達你那裏需要時間。攝像機錄製視頻，計算機將其數字化並壓縮，然後通過電纜傳輸到你那裏。房間裏某個人，手機上打開了經紀應用，可能比你坐在桌子前觀看視頻的速度快一點。
不過，房間外的某個人也可以 不 在房間裏 比你更快地獲取音頻流：“音頻比視頻更容易壓縮和傳輸，這使得購買該信息流的交易員在市場其他參與者之前有五到八秒的先機。”英格蘭銀行並沒有公開單獨的音頻流，但確實 有這樣的信息流。英格蘭銀行在 一份新聞稿中表示，該信息流“僅安裝用於在視頻流失敗時作為備份”，但“自今年早些時候以來被銀行的第三方供應商濫用，為其他外部客户提供服務。” 《金融時報》報道：
提供音頻源的實體身份尚未確認。然而，總部位於埃塞克斯的一個鮮為人知的音頻新聞提供商Statisma News在其網站上發佈了一份聲明，以回應《金融時報》的詢問。它表示專注於“快速提供公開可用的音頻內容”，並補充道：“我們不提供受禁信息，也不在信息未首先向公眾發佈之前發佈信息。‘黑客’或‘竊聽’任何現場公共活動或新聞發佈會是不可能的。任何此類建議都被當場駁回。”
該公司將自己定位為全球中央銀行聲明的超快速音頻流提供商。根據其推特動態，Statisma為客户提供“首個”收聽歐洲中央銀行、南非中央銀行、美聯儲和紐約經濟俱樂部的音頻流的能力，以及英格蘭銀行、日本銀行和下議院的音頻流。
沒錯，當然你不能“黑客”或“竊聽”現場新聞發佈會。這是新聞發佈會！他在公開場合説這些話。你所做的只是比其他人更快地交易公開信息。
銀行憤怒反應的含義似乎是，他們僱傭了一個外部提供商為他們建立一個非公開的備份服務，卻沒有意識到該提供商實際上是在向投資者出售音頻。我不確定這種……誤解……是如何發生的，雖然我假設是銀行沒有提出深入的問題，而提供商沒有給出清晰和完整的答案的某種組合。這似乎很糟糕，銀行關閉了音頻源並將此事轉交給金融行為監管局，這很好。
但是你對這件事在市場結構和公平性方面有什麼看法？這裏需要意識到的是 總會有人是第一個。對於一些交易者來説，支付英格蘭銀行的承包商以獲得更快的音頻傳輸似乎是骯髒、可怕和陰險的，但即使你消除了這種優勢，仍然會有 優勢。由於地理位置的接近，有些人會更早收到廣播；其他人會因為擁有快速的計算機和良好的語言處理能力而更快處理信息；還有一些人會因為他們的計算機和網絡更快而更快地發出訂單。專業人士之間為了成為第一個而展開了激烈的競爭。
這意味着普通人運氣不好：在新聞發佈會上披露的信息進行交易是絕望的。如果你觀看視頻，思考幾分鐘，然後打電話給你的經紀人購買英鎊，價格已經會反映新聞發佈會的信息。你從新聞發佈會上學到的任何東西，市場都會在你之前得知。“證券行業……和投資公眾可以評估發展並做出明智投資決策的合理時間”，如今大約是半秒鐘。
另一方面：誰在乎？普通人沒有權利從馬克·卡尼的公開聲明中賺錢；僅僅因為你觀看了新聞發佈會，就沒有權利以錯誤的價格進行交易。如果價格正確並反映所有可用信息，那是好的。如果你在卡尼演講後幾分鐘以錯誤的價格購買英鎊，那就意味着其他人以錯誤的價格出售。如果市場能夠正確地給出價格，那就更有效率。這樣，沒人需要花時間觀看演講以確保他們以正確的價格進行交易。
制定正確價格的人是那些快速的電子交易者，他們為了毫秒的優勢而激烈競爭。其中一些人通過以錯誤的價格（如果價格太低）購買來賺錢；其他人則通過以錯誤的價格出售而虧損。如果其中一個人通過支付英格蘭銀行的承包商來出售不屬於他們的音頻而獲得領先，這就不公平；這會削弱市場公平性的信心。不過，這也使價格更有效率！如果人們提前八秒獲得音頻信息，那麼價格就會在卡尼的演講前八秒做出反應。
理論上，避免這一切的一種方法是像公司在合併時那樣：在市場關閉時宣佈，以便市場在交易前可以思考。或者：在新聞發佈會期間及其後15分鐘內關閉市場，以便市場可以思考並在重新開放之前得出一個基於拍賣的知情價格。當然，這在實際操作中是不可行的——貨幣並不在可以關閉的交易所進行交易——而且也並不那麼 好；人們想隨時購買貨幣，不讓他們這樣做似乎是有害的。
但你可以為自己近似實現這一點！只需在英格蘭銀行新聞發佈會期間不要交易英鎊或國債！等五分鐘，價格就會反映所有可用信息，你就不必擔心速度或公平性。把這些留給專業人士；讓他們相互競爭，甚至可能作弊。
敲詐生意
我們 上個月談到了美國法律系統的兩個相關方面。一個是，如果你知道某人在秘密中做了壞事，打電話威脅他們曝光，除非他們付你錢，這是非法的——“敲詐”，“勒索”——但打電話威脅他們 起訴 他們，然後談判一個和解協議，讓他們付你錢以換取撤回你的訴訟（即使在訴訟尚未提交之前）並簽署保密協議，這基本上是合法的。
另一個方面是，許多訴訟並不是由 受害者發起的，而是由 創業律師發起的。有一類律師專門尋找那些傷害了人們的公司，向受害者進行廣告宣傳，並代表這些人提起訴訟，以換取一部分賠償金。如果你能聚集足夠的受害者，並從他們的賠償中抽取一部分，你可以賺很多錢，而這些律師——尤其是代表成千上萬因公司行為而受害的人提起訴訟的“集體訴訟”律師——可以變得非常富有。
現在有一些訴訟——我們上次談到過——律師幾乎獲得了所有的錢，而受害者幾乎沒有得到任何賠償，但在集體訴訟案件中並不真正發生這種情況。在集體訴訟案件中，受害者往往受到嚴重傷害——通常傷害是癌症——沒有法官會批准一個受害者僅僅獲得一個10%折扣的除草劑優惠券的和解協議。這些案件涉及鉅額的賠償給受害者，以及支付給律師的大額費用，但只是受害者賠償的一部分。
如果你是一位律師，進入集體訴訟行業是為了幫助那些受到大惡公司傷害的人，這個過程是很好的：你為那些急需幫助（或至少是賠償）的人提供幫助，而你也變得富有。但如果你是一位律師，進入集體訴訟行業是為了致富，這個過程可能看起來有點低效：你做了所有的工作來贏得審判或談判和解，但你只能保留10%、20%或30%的錢。為什麼你不完全把受害者排除在外，保留所有的錢呢？去找公司，告訴他們你要起訴，但以你預期的勝利的40%作為交換，提出不訴訟的建議。公司受益，因為它支付40%而不是100%，並節省了法律費用、負面宣傳等。你受益，因為你獲得40%而不是20%或其他，並且你不必做工作和承擔實際起訴的風險。大家都贏了！
哈，不，不是每個人都贏。受害者顯然是輸家，儘管你應該對此稍微小心一點。他們沒有受益，但他們的處境並沒有比以前更糟。你沒有代表他們提起訴訟，但你沒有義務這樣做。如果其他人發現他們的索賠並想提起訴訟，他們仍然可以，因為你實際上並沒有解決任何受害者的索賠。你只是因為不自己提起索賠而收到了鉅額賄賂。
哦，對了，另一個顯而易見的輸家是你，因為 你將因此被逮捕：
執法官員逮捕了一名涉及關於孟山都的除草劑產品健康風險訴訟的弗吉尼亞州律師，檢察官指控他試圖勒索一家未具名公司，要求支付200萬美元的諮詢費給他的法律事務所。
37歲的蒂莫西·利岑堡被指控有跨州勒索意圖，美國司法部週二表示。利岑堡代表一名前學校場地管理員贏得了去年對農業巨頭孟山都的2.89億美元訴訟，因其除草劑與癌症有關（該和解後來減少到7800萬美元）。…
聯邦官員指控利岑堡在十月聯繫了這些公司，並表示他們可能因在其家用產品中使用有害化學物質而承擔鉅額責任。根據投訴，利岑堡威脅要找到他會建議起訴這些公司的人，因他們暴露於這種化學物質。投訴稱，利岑堡告訴公司的律師，他將停止尋找潛在原告，以換取一份數百萬美元的諮詢協議。
這是司法部的 新聞稿，這是 投訴書。這真是瘋狂的事情。該公司在投訴中被稱為“公司1”，顯然“創造了幾種由孟山都用於製造草甘膦的化學化合物”，而利岑堡威脅要起訴它，聲稱“公司1知道這些化學物質的致癌特性，但未能警告草甘膦用户和其他接觸草甘膦的人有關這些風險。”利岑堡有一個客户（“人1”），他是一個被指控的受害者，並告訴公司1，除非公司1給客户500萬美元的和解，否則他將代表該客户提起訴訟。很好！好吧，合乎道德，正常的律師行為。
但他 還 據稱告訴公司1，他會找到 成千上萬的客户，並代表 他們 提起訴訟，除非公司給他一筆鉅額賄賂不這樣做。賄賂據稱是2億美元，以“諮詢協議”的形式，這 是 “賄賂”的一個好而正常的委婉説法。而利岑堡有草甘膦的先例來嚇唬公司：
利岑堡開始聲稱他有“一個簡單的1000多個草甘膦客户的名單，他們僱我起訴孟山都，這個數字每天都在增長。”然而，利岑堡説，人1“是我們唯一與之討論過對[公司1]提出索賠的客户。”然而，利岑堡表示，如果沒有諮詢協議，他預測將會有“成千上萬的未來原告對[公司1]提起訴訟”，他可以通過“我們廣泛的推薦律師、線索生成器和廣告機器網絡找到這些人，你知道這些可以為我和[合夥人1]在新年之前產生……成千上萬的新索賠人/客户。”
利岑堡繼續説道：“雖然我不能保證和擔保完全的最終性……[公司1]如果解決我的單一案件，將非常有利於應對這場風暴……如果我們隨後同意提供諮詢……”利岑堡聲稱，簽訂“諮詢協議”將意味着“[公司1]避免了對拜耳/孟山都來説草甘膦訴訟的可怕遊行。”
利岑堡總結道：“這是我可以保證和擔保的另一件事：在沒有與我所謂的‘全球’或最終協議的情況下，這無疑將成為對[公司1]的生存威脅。”
據他所説：“我們計劃的[公司1]非霍奇金淋巴瘤訴訟將是‘除草劑二’，我很高興再次帶頭。這一次，對我來説，財務利益巨大。”
該公司聯繫了聯邦機構，一些電話被錄音，最終他被逮捕。這個計劃的一個問題——除了它的非法性——是Litzenburg並沒有真正能提供給公司的東西。與他的諮詢協議並不是一個能夠約束任何受害者的和解，所有聲稱受到該公司化學品傷害的人仍然可以起訴該公司；Litzenburg只是不能代表他們。為什麼這對公司來説價值2億美元？在一次錄音電話中，Litzenburg據稱解釋説，他和另一位律師（“合夥人1”）是唯一能夠提起此案的律師，因此照顧他們就能解決整個問題。如果其他人想到了起訴的主意，他們可以勸説他們放棄：
律師1問“諮詢安排”如何能防止訴訟被提起。Litzenburg部分回應道：“我認為我們可以和我們認識的人談談，如果他們考慮走那條路[即，考慮起訴公司1]。我認為[合夥人1]在這方面會是一個真正的資產。任何考慮在芝加哥提起集體訴訟的人都會來找[合夥人1]。如果他説，‘我們考慮過這個。我們認為這是個糟糕的主意。繼續前進。’Litzenburg澄清道，“當然我已經向你們解釋過我認為我在陪審團面前贏得的是什麼是因果關係，但沒有其他人會搞明白這些東西。嗯，我認為人們在甚至走上那條路之前，首先來找我或[合夥人1]的可能性是相當……是相當高的。”
而且，為了確保，Litzenburg據稱在一次證詞中提出“假裝失敗”，以使案件看起來很弱：
在電話通話的後期，Litzenburg告訴律師2：“你可以在預審，呃，證詞中轉發你自己的毒理學專家或其他東西。我是説，作為某種，嗯，你知道的，和預訴的談判的一部分。我們問了錯誤的問題。”Litzenburg解釋説，結果是，“你會有一個證詞記錄，我基本上被打擊了，嗯，但什麼都沒做。……這可以算是你放在某個地方的保險箱裏，如果你被不認識我的人打擾時可以拿出來。”Litzenburg後來將這一策略描述為他“幾乎會假裝失敗，只要這合法、合乎道德，並且對我們的一個客户最好。”
是的，這聽起來並不合法或合乎道德。
被Q管理
我非常喜歡我所稱之為Wag交易的東西，源於那家狗步行初創公司。這種交易的運作方式是：
- 你接受來自軟銀集團公司或其願景基金的鉅額投資，基於不切實際的增長假設進行高估值。
- 你將大部分軟銀的錢存入銀行，併合理地花費一部分來發展你的業務。
- 大約一年後，你沒有達到軟銀的不切實際的增長目標，他們變得不滿，你提出以更低的估值收購他們。
- 你用銀行裏的部分錢來收購他們，保留其餘部分。
- 哇，你從軟銀那裏獲得了免費的錢。
這是一種特別乾淨的方式來做空由軟銀推動的獨角獸泡沫：你現在高價賣出股票，稍後低價買回，從中獲利。我之前寫過，做空獨角獸泡沫的正確方式是創辦一個愚蠢的初創公司並出售其股票，但許多人會覺得這種交易令人厭惡，因為這要求你推銷一個你知道是愚蠢的初創公司。但Wag交易消除了這個問題：你並不是因為認為你的初創公司不好而做空它，你只是基於估值做空它。你心裏想：“我經營着一家好公司，但情況太荒謬了，我要趁機拿一些愚蠢的錢，等情況更正常時再還一部分。”如果成功，你最終仍然擁有並經營你的公司，但有一些免費的錢。
這是一個間接Wag交易：
據知情人士透露，WeWork正在尋求削減成本和出售資產，正在討論以不到八個月前支付價格四分之一的價格出售其一個業務部門。
一組投資者和科技高管正在談判從WeWork購買Managed by Q部門，這將使該軟件業務的估值低於5500萬美元，這些人要求匿名，因為談判是私密的。Managed by Q的創始人Dan Teran幫助今年以220萬美元的價格將該業務出售給WeWork，他也是該小組的一部分。
現在當然是由 Q 管理的公司賣給了 WeWork，而不是軟銀，儘管如今 WeWork 實際上是軟銀的一個分支（而在八個月前並不是軟銀的分支）。而那 2.2 億美元的數字有點虛假，因為其中很多是以 WeWork 股票支付的，估值為 470 億美元，而 WeWork 的估值崩潰得甚至比 Q 管理的公司還要快。但是原始購買價格的 1 億美元是現金，這意味着 Q 管理的舊業主現在可以從 WeWork 回購它，基本上回到他們開始的地方，但有 4500 萬美元的自由資金，以及一些 WeWork 的彩票。
當然，我在誇大這種交易的吸引力。以獨角獸泡沫的頂峯向軟銀出售股票，然後在谷底回購，這確實是一個有吸引力的提議。然而，這些公司的實際經歷似乎不那麼愉快。Q 管理的公司不得不在其資金和信譽的火災最猛烈時被 WeWork 收購，而他們回購的業務可能會比他們出售的更糟。儘管如此，我認為很多創始人會對 4500 萬美元的退出感到滿意，而這筆交易讓他們得到了 4500 萬美元和他們的公司。
事情發生了
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