中國的經濟增長放緩勢頭將會受到抑制【走出去智庫】_風聞

走出去智庫觀察

國家統計局今天公佈的數據，2018年全年國內生產總值900309億元，按可比價格計算，比上年增長6.6%。走出去智庫（CGGT）觀察到，這一增速低於2017年的6.8%，為1991年以來的最慢速度。從季度數據可以更清楚地發現中國經濟增長步伐正逐步放慢，2018年每個季度的增長率依次回落，從第一季度的6.8%降至第四季度的6.4%。

隨着中國經濟增長步伐的放緩，國內外市場充斥着對中國經濟的擔憂情緒。最明顯的例子是：美國蘋果公司今年年初預測，2018年第四季度的銷售額較預期大幅縮減10%，其CEO將此歸咎為中國2018年的整體經濟發展形勢較差，導致消費者購買能力較低。

走出去智庫（CGGT）合作伙伴——牛津經濟研究院（Oxford Economics）認為，由於蘋果公司此次提出盈利警告而導致對中國消費者的擔憂，在很大程度上並不準確。在近日推出的研究報告中，牛津經濟研究院（Oxford Economics）亞太區經濟研究主管高路易（Louis Kuijs）、高級經濟分析師何天婕列舉一系列數據指出，中國整體家庭消費增長並沒有大幅度下降。

牛津經濟研究院的報告認為，在未來中國的經濟增長預測中，中美之間的貿易關係起到關鍵性作用。今年1月份兩國代表在北京舉行的磋商，帶來了一個好兆頭，中美兩國比以往更有可能就貿易問題達成協議。

走出去智庫（CGGT）今日獲授權刊發這份報告的主要內容，供關注中國經濟未來走勢的讀者閲讀分享。

要 點

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、考慮到蘋果在中國的吸引力和市場份額的下降，蘋果公司提出盈利警告後對中國消費者的擔憂在很大程度上並不準確。

2、中央經濟工作會議的內容和最近的一系列措施表明，中國將採取比2018年更有利於經濟增長的立場。我們認為政策制定者的目標是避免經濟增長放緩，而不是嘗試使經濟增長顯著回升。

3、3月初，美國可能會在90天的談判期後繼續暫停加徵關税。我們認為美國不會很快完全消除加徵關税的可能性。但我們認為現在比以前更有可能達成協議，這意味着暫停增收新關税的措施會持續更久。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

高路易（Louis Kuijs）

牛津經濟研究院亞太區經濟研究主管

何天婕

牛津經濟研究院高級經濟分析師

●在與美國的貿易緊張局勢和低迷的情緒中，中國經濟已顯著放緩。特別是工業活動有所減弱，但消費者服務業放緩速度則較慢。儘管有寬鬆的政策，但經濟活動和信貸增長繼續放緩，這引起了人們對“政策傳導機制”的擔憂。

●中國正採取更具增長支持型的政策立場。我們仍然預期政策放寬會相對謹慎，不過中央經濟工作會議和最近採取的措施表明中國向更具擴張性政策立場的轉變，以及為改善“政策傳導機制”所做出的努力。

●也就是説，我們認為政策制定者的目標是避免經濟增長放緩，而不是嘗試使經濟增長顯著回升。在刺激經濟增長的措施的支持下，我們預計GDP同比增長會在第二季度左右觸底起穩。

●與美國的貿易衝突是一個關鍵的懸念。我們認為進一步暫停加徵關税的可能性有所增加。更持久的暫停將意味着經濟增長的上行風險。在國內，關鍵風險在於信貸增長能否回升。

對中國經濟放緩的焦慮情緒在上升

最近幾個月中國經濟放緩引起了越來越多的關注，並引起了全球焦慮。雖然宏觀政策立場自2018年中期以來變得更加積極，但到目前為止似乎沒有表現出太大的牽引力。 隨着今年貿易關税的影響變得更大、全球增長可能降温、政策效果似乎不太明顯，一些人擔心中國經濟可能在2019年大幅放緩。

從中國的採購經理人指數（PMI）可以看到，製造業有所放緩，其中製造業PMI指數下降到50以下，而服務業保持較好的增長態勢（圖1）。

圖1  中國的採購經理人指數（PMI）

在本研究報告中，我們評估迄今為止經濟放緩的程度，同時我們預計2019年初會進一步放緩，但在第二季度會觸底起穩，同時2019年GDP增長約為6.1％，針對上述預測，我們在報告中予以原因分析。對中國來説這屬於大幅放緩，儘管如此，考慮到目前對更加明顯的經濟放緩的擔憂情緒，我們預計之後的觸底起穩將有積極影響**，並有助於改善市場情緒。**

經濟放緩

中國與美國貿易局勢緊張，房地產市場放緩，市場情緒低迷，在此情況下，近幾個月來中國經濟一直在放緩。投資勢頭在2018年上半年呈現疲軟狀態，之後隨着企業和基礎設施投資的增加，自2018年第三季度以來暫時有所改善，但仍然較為低迷。整體家庭消費保持較好的增長勢頭。雖然購買汽車等大件商品的意願已經大幅下降，**但考慮到蘋果產品在中國的吸引力和市場份額的下降，蘋果公司提出盈利警告後對中國消費者的擔憂在很大程度上並不****準確。**總體而言，季度環比（q/q）的GDP增長在第三和第四季度放緩至年化6％的水平（圖2）。

圖2  中國的週期性指標

儘管2015/16年的官方統計數據高估了實際增長，但工業和整體經濟的環比增長速度已經降至2015年的水平。

2018年第四季度，由於出口疲軟和投資勢頭減弱，國家統計局的數據顯示，工業增加值的月環比增速放緩至年化5.7％。與此同時，儘管中國自2018年第二季度開始採取更加寬鬆的貨幣政策立場，但整體信貸增長依然令人失望，12月份同比增長10.1％。

從環比增長和PMI調查等指標來看，到目前為止，放緩幅度比2008/09年度要温和得多。那麼和2015年初到2016年中期的減速比較呢？當時，在對影子銀行進行打壓之後，中國經歷了長期的疲弱經濟增長和工業產品通貨緊縮，尤其是重工業。現在中國的環比增長已放緩至當時的增長速度：如前文所述，11月份行業的月度增長是自2015年7月以來的最低水平，我們估計2018年第四季度的環比（q/q）GDP增長率要低於2015/16年度的任何一個季度。

但是，由於2015/16年度的數據問題，這樣的比較是存在偏差的**。**2015年和2016年初工業實際增長的官方數據高估了實際速度，主要是因為在商品價格大幅下跌時將名義增長分解為其數量和價格成分時發生的錯誤。目前並不存在這樣的數據問題；根據國民賬户顯示，在生產者價格指數（PPI）上升的情況下，第四季度工業增加值的名義增長率為同比8％，而2015年平均為1％。此外，2015/16年度的主要問題並不是急劇的經濟放緩，而是長時間的經濟疲軟。

寬鬆政策的規模和有效性有可能增加

**政策轉向寬鬆，但經濟增長和整體信貸增長仍繼續放緩，這引發了人們對“政策傳導機制”的擔憂。**我們認為，信貸和活動增長持續放緩的關鍵原因是：（1）早期金融緊縮的影響揮之不去，包括有關資產管理產品更嚴格的規則；（2）環保、反腐敗和債務管理規則的實施，限制了地方政府開支；（3）銀行間的謹慎態度和企業的信貸需求疲弱；（4）迄今為止，採取更寬鬆政策立場的進程是漸進和增量式的。

**但是，中國政府正在採取更有利於增長的政策立場。**12月的中央經濟工作會議提出要求，要實施更加實質和全面的寬鬆政策，並且努力改善“政策傳導機制”。

在2019年1月的第一週，中國人民銀行宣佈削減100個基點的存款準備金率。12月29日，國務院批准2019年地方政府債券發行配額為人民幣1.39萬億元，允許地方政府在3月份財政預算公佈之前，將其部分年度配額用於基礎設施項目。國家發展和改革委員會在1月初批准了價值1250億美元的城市軌道交通項目，比去年的鐵路建設規模增加40％（當時中央政策嚴格控制地方基礎設施項目）。我們預計在未來幾個月會內加大基礎設施支出並確保其融資。這應該有助於鞏固最近基礎設施投資的恢復（圖3）。1月9日，國家發改委官員還表示中國正計劃採取措施推動“關鍵產品”消費，包括汽車和家用電器。

圖3 關鍵行業投資

基礎設施投資在2018年大部分時間裏呈現大幅的疲弱狀態，目前已經迎來了轉機，我們預計2019年基礎設施投資的恢復勢頭將繼續得到鞏固。

展望未來，與最近的情況相比，我們預期2019年中國將繼續對寬鬆政策採取相對謹慎的措施。但中央經濟工作會議的內容和最近的一系列措施表明，中國將採取比2018年更有利於經濟增長的立場。這就是説，我們認為政策制定者的目標是避免經濟增長放緩，而不是嘗試使經濟增長顯著回升。

預計增長將在第二季度觸底起穩

由於出口放緩和房地產活動導致的下行壓力將在2019年初繼續占主導地位。但在此之後，由於支持增長的政策措施，我們預計環比增長會稍有恢復，我們預計GDP增速將在2019年第二季度觸底，整個2019年GDP增速為6.1％。雖然我們對中國經濟的擔憂與金融市場相比較為温和，但我們的增長預測實際上已經很長一段時間都是低於“市場共識”，儘管其他預測者最近已經和我們趨於一致。

與美國的貿易衝突是一個關鍵的懸念。雖然1月7日至9日在北京舉行磋商後，雙方的言論是中立的且並未作出任何承諾，但磋商比預期的時間延長一天，這可以説是一個好兆頭，而且整體氛圍看起來也是積極的。目前看來，美國總統特朗普有興趣在達成協議方面取得進展，我們認為，美國可能會在3月初，也就是加徵關税的90天談判期後繼續暫停加徵關税。美國不會很快完全消除加徵關税的可能性**。但我們認為現在比以往更有可能達成協議，這意味着暫停增收新關税的措施會持續更久。**鑑於我們目前假設美國將在4月初將把價值2000億美元的進口商品的關税從10％增加到25％，這意味着今年經濟增長將面臨上行風險。

在國內，關鍵的風險在於：在情緒低迷，以及對影子銀行和地方政府債務態度持續緊張的情況下，信貸增長沒有出現回升。

（譯者：陸倩雯。內容以英文為準。如需牛津經濟研究院更多報告資訊或者數據庫信息，請給CGGT微信公眾號發送聯繫信息。）