女富豪吳亞軍的財富平衡術_風聞

1269億元、607.5億元…….

這是碧桂園聯席主席楊惠妍、龍湖集團董事長吳亞軍的最新身家。在1月21日福布斯中國發布的2019最富有女性榜上，吳亞軍再次入榜並位列榜單第二名，僅次於楊惠妍。 

2018年，伴隨着全球股市的低迷，上證指數跌幅達25%，恒生指數也難逃魔掌，下跌15%。因此，加速了中國女富豪們的財富縮水。

今年上榜的25位女富豪財富總額為5201.3 億元，與去年的6703.4億元相比，下跌22%。今年入圍門檻為74.3億元，也低於去年的93.7億元。 

雖然大環境不如人意，但吳亞軍的身家卻不跌反漲，超越2018年的550.4億元達到了607.5億元，顯示出女富豪在財富上的經營有道。 

但在財富經營以外，銷售、土地投資與商業持有，規模、利潤與負債率之間的選擇與平衡，有關企業排兵佈陣的經營發展問題，同樣時刻在考驗着這位前女首富的智慧。 

01**｜**減持與增持間的高位拉鋸 

時間的軸線回到1月17日。這一天，對於港股市場來説，是可以載入史冊的一天。

當天下午，港股內房股佳源國際和陽光100盤中突現斷崖式暴跌。

佳源國際一暴跌近九成，陽光100也一度暴跌達八成。截至1月17日收盤，佳源國際股價收跌80.62%報2.52港元，盤中最多跌89.23%，市值直接由300多億港元跌到60多億港元。陽光100股價收跌64.59%報1.31港元，盤中最多跌79.73%，市值直接由97億港元跌到34億港元。 

資本市場的血雨腥風來得突如其然，打得很多人措手不及的同時，也吸引了大部分關注的目光。很少有人注意到，同樣是於這一天，有兩個男人悄悄減持了龍湖的股票。 

據港交所披露的資料顯示，於1月17日，龍湖遭到主要股東蔡奎所設立的佳辰發展國際有限公司減持1.5億股，套現34億港元。與此同時，龍湖執行董事、首席執行官邵明曉減持公司100萬股，每股均價23.75港元，套現約2375萬港元。 

雖然龍湖大股東Charm Talent（吳亞軍旗下信託）即時宣佈增持公司880萬股，接手了蔡奎的拋盤超過一半，但在主要股東和高管同步拋盤的利空影響下，龍湖股價在低開基礎上依然不可抑制地出現了明顯下行，當日報收22.45港元/股，大跌9.11%，龍湖市值也由此蒸發近134億港元。 

一點財經（yidiancaijing）瞭解到，早在本月月初，邵明曉就曾減持龍湖200萬股，套現了4516萬港元。加上此次減持的100萬股，邵明曉近期已經減持合計超過300萬股，套現逾6891萬港元。在減持套現後，邵明曉持有權益的股份數目約達4647萬股，佔龍湖已發行的有投票權股份的0.78%。 

無獨有偶，龍湖執行董事、首席財務官趙軼也在1月7-9日共減持龍湖75萬股，套現1742萬港元。減持後，趙軼持股數降至約480萬股，佔已發行的有投票權股份的0.08%。 

股票上的買進或賣出可以説是持有者基於自身情況所作出的不同選擇，但資本市場更願意將此解釋為對未來市場看空的高位套現行為。 

一點財經（yidiancaijing）瞭解到，以1月17日收盤價22.45港元/股計算，龍湖市盈率（動）約為10.53倍。而同期，碧桂園、恒大、萬科等港股內房股股價卻在大幅回調，市盈率多在5—7倍之間。

申萬宏源在1月18日發佈的一份研報就指出，龍湖股價自去年10月底部反彈至今已經超過五成，而管理層以及二股東則在近期陸續減持了一些股份。公司目前的估值已經顯著超出多數同業，基本面優勢已經大部分被反映，將其評級從增持下調至中性。 

無獨有偶，滙豐銀行在龍湖減持事件後發佈的一份報告中也提出，對龍湖的投資評級由“買入”調低至“持有”。該行表示，調低評級主要由於龍湖估值及蔡奎出售股份，認為這會對龍湖近期股價帶來負面影響。 

02**｜**銷售與持有間的鋼絲平衡 

華爾街股市有句名言：“只有趨勢才是你真正的朋友”。無論是二股東、管理層的接連減持，還是研究機構對龍湖評級的下調，某種程度上都是市場對龍湖未來走勢的看空。 

迴歸資本市場的本質，一如投資大師彼得·林奇所説，股票的狀況與公司的狀況有100%的相關性。各方對於龍湖股票的減持，實際上也與龍湖的經營狀況息息相關。

龍湖方面發佈的最新數據顯示，2018年，公司累計實現合同銷售金額2006.4億元，同比增長28.5%，合同銷售面積1236.3萬平米，同比增長22%。 

一點財經（yidiancaijing）注意到，雖然龍湖成功完成了全年目標，但過程並不輕鬆。

2018年前10月，龍湖僅實現銷售金額1641億元，完成全年2000億元銷售目標的82.06%。於11、12月份，龍湖年關衝刺發力，分別實現銷售增幅125%和142%，最終才得以踩線完成全年目標。 

與此同時，龍湖全年28.5%的銷售增速，相較於2016和2017年61.61%、77.08%的銷售增速，也出現了較大幅度的下滑。公司銷售排行也從2017年的全國第8名下降兩個名次至第10名，被新城和華潤超越。 

雖然銷售增速開始放緩，但在另一領域——拿地投資上，龍湖卻絲毫沒有手軟。

龍湖財報顯示，2016年、2017年，龍湖分別耗資794億元和1304億元拿下43宗和76宗地塊，新增土地儲備1255萬平方米和2023萬平方米。克而瑞數據則顯示，2018年，龍湖共耗資1121.5億元，新增土地儲備1877.8萬平方米。 

截至2018年6月30日，龍湖共擁有土地儲備6363萬平方米，權益土地儲備4552萬平方米。但在這當中，僅煙台、重慶兩地土儲所佔比重就已達到36.5%。 

值得注意的是，**龍湖近兩年的新增地塊中，商業地塊比重在不斷增加。**2017年，龍湖共獲取17個持有商業項目，首進4城。另據不完全統計，在龍湖2018年新增土地儲備中，商業綜合體佔比37%，包含天街在內的綜合體項目共新獲取9個。 

截至2018年6月30日，龍湖主要在建的商場為18個，合計在建面積為191萬平方米。同期，龍湖已開業商場面積為258萬平方米，其中一站體驗式購物中心天街19個，社區購物中心星悦薈6個，中高端家居生活購物中心家悦薈1個。 

早在2011年，龍湖便已明確“擴縱深、近城區、控規模、持商業”的12字戰略方針。在眾房企紛紛奉行規模為王、加槓桿拼銷售的年代，龍湖在保持規模同步增長的同時，堅持將每年銷售回款的10%作為上限投資持有物業，一度讓其成為房企中另類的存在。 

但當這種銷售和持有間的平衡被逐步打破，特別是在房地產市場形勢發生深刻變化的當下，某種程度上也意味着危機的潛藏。

03**｜**女富豪的遠慮與近憂 

在房地產行業當中，龍湖是出了名的穩健。

它經營業績增長穩健，財務數據表現漂亮，行業產品、品牌和口碑也都表現不俗，幾乎可以説是地產圈“完美”的代表。而雙子座的吳亞軍本人可以説是個徹頭徹尾的完美主義者，有關她追求完美的案例不勝枚舉。 

▲龍湖集團董事長 吳亞軍

但英國首相丘吉爾也有句名言：完美主義等於癱瘓。龍湖和吳亞軍對於完美的不懈追求，某種程度上，也為企業的後續發展埋下了一些隱患。 

相較於快賣快消的住宅項目，商業項目投資大、週期長、難度大、回收慢，在房地產快速發展的黃金時代，商業項目一度是隻有資金成本極低的港資企業才願意去費心經營的所在，內房企業中願意涉足者寥寥，唯一的例外是萬達。 

覆盤萬達模式，重資產投資興建萬達廣場，然後依靠購物中心周邊銷售物業回籠資金，再去投資興建下一個萬達廣場，這樣的滾雪球式發展，在房地產的黃金十年當中，不僅造就了名動全國的前首富，也造就了萬達曾經的輝煌。 

但後來的故事大家都知道，萬達廣場的重資產模式難以為繼，王健林被迫轉型。但醉心於買買買的萬達早已積重難返，賣資產、賣股份，斷臂求生成為了首富唯一的選擇。 

龍湖的故事與萬達並不相同，卻又有異曲同工之處。 

作為房地產行業有名的優等生，堅持將每年銷售回款的10%作為上限投資持有物業，一度讓龍湖維持着一種完美的平衡。 

在住宅業務穩步增長、銷售回款長年保持在90%以上、融資水平長年保持較低水準等多重條件下，10%銷售回款的商業投入並不會影響龍湖的整體運營。公司資產負債率長年保持在70%左右的較低水平，在商業高毛利率的帶動下，龍湖的毛利率和淨利率也一直維持在行業較高水準。 

但在完美平衡的背後，問題同樣存在。 

一點財經（yidiancaijing）瞭解到，龍湖“持商業”戰略直至2011年才真正確立，由於起步較晚，核心城市的核心地段早已被同行佔據。

綜合考慮拿地成本和發展機會，龍湖另闢蹊徑，其持有的主要商業地產品牌“天街”定位為面向中等收入新興家庭的區域型購物中心，瞄準的是城市未來發展，捕捉的是未來機遇。

這與萬達廣場的定位某種程度上是相似的，只是萬達進一步下沉到了三四線城市，而龍湖力求穩健，集中在核心城市羣和城市帶周邊。 

而這同時也意味着，這些區域在當下其實還並不是很成熟，需要一個較長的“養商”過程，需要付出極高的資金成本和機會成本。 

以龍湖2017年新開業的重慶U城天街II期、重慶源着天街、杭州濱江天街I期、蘇州獅山天街、上海寶山天街為例，2017年，這5座購物中心每平方米年租金收入僅為320元，而這僅是市中心購物中心大悦城每平方米的月租金收入。

較長的“養商”過程和較低的租金收入，決定了龍湖較長的投資回報週期。即便有低融資成本和高銷售回款等優勢條件，但既要保證住宅銷售規模的穩步增長，土地投資上的快速擴張，又要保證財務數據的完美穩健，以及持有項目的持續性投入，在資金騰挪與分配之間，龍湖並不輕鬆。 

在2015年和2016年，龍湖就曾分別兩次引入加拿大退休基金戰略投資蘇州、重慶兩座天街，以此來進一步減輕資金壓力。與此同時，雖然銷售規模和營收水平穩步增長，但由於要保證重資產項目的持續投資，龍湖的現金水平多年來並未出現顯著增長。

最新財務數據則顯示，截至2018年6月30日，龍湖綜合借貸金額已達到1079.3億元，較2017年底增加近四成，其資產負債率也小幅提升至73.27%。 

而伴隨着龍湖在商業重資產持有項目投資比重上的不斷加大，特別是18個在建商場在土地、建造上沉澱下來的巨大資金成本，龍湖的運營壓力也必將進一步提升。

來源：一點財經（yidiancaijing）

作者：王   鑫

編輯：劉   煜

封面：陸   露