“傳統體制是最大灰犀牛”_風聞

中國社會科學院國家金融與發展實驗室副主任張曉晶

　中國社會科學院國家金融與發展實驗室副主任張曉晶出席並以“傳統體制是最大灰犀牛——槓桿率風險的視角”為題發表演講。

　　張曉晶表示，現在市場上在傳各種灰犀牛，涉及到債務和槓桿率的最多，我們能不能解剖一下灰犀牛，看看我們的風險到底在哪裏。

　　我國提出去槓桿政策以來，雖然有些負面情緒，但取得的成績不可否認。在2008-2016年，每年的槓桿率上升12個百分點以上，在2017年得到控制但仍在上升。槓桿率首次下降出現在2018年，但是中國經濟也為此付出了一些代價，去年金融市場上有各種各樣的聲音，甚至是恐慌。

　　宏觀槓桿率的下降主要是來自於誰的貢獻？是企業的貢獻，也就是企業部門的槓桿率。從實體經濟來看，政府的槓桿率是微升的，居民槓桿率上升非常快，只有企業部門槓桿率出現了下降。他認為，這其實是個好的現象，因為中央在提出結構性去槓桿時，重要的點就是去掉企業的槓桿，同時去掉地方政府的隱性槓桿。

　　具體來看，民營企業在企業去槓桿中作出了巨大的貢獻。在企業槓桿率下降的過程中，最大的貢獻是來自於民營企業，因為大家發現，國有企業的微觀槓桿率，也就是國企的資產負債率實際上在下降，總體判斷去槓桿的貢獻來自於非國有企業。

　　槓桿率的風險到底在哪兒？從整個結構來看，中國的槓桿率大概240%多，有的會高一點，説250%多，但總體來講相差不會太多。這個數據是跟美國的槓桿率很接近，中國目前的槓桿率接近於美國，説明還是有風險的，特別是在治理上還是有很大問題。居民槓桿率現在大概是53%左右，在全球範圍內還不算非常非常高，當然近幾年增長比較快，也是一個風險。最主要是來自於企業部門，企業部門槓桿率將近160%，這個水平在國際上首屈一指，可能排名第一。

　　企業的槓桿率為什麼會這麼高？他表示，問題在意我們的政府槓桿率太低。所謂“太低”是顯性槓桿率太低，中國才36%、37%左右。這麼低的政府槓桿率加上一個這麼高的企業槓桿率，就發現問題所在了。企業槓桿率160%左右，其中將近55-60%左右是融資平台以及相關的隱性債務。這些部分本應該可以納入部門的，如果納入政府部門，政府部門槓桿率現在會上升91%以上。沒有納入的原因是中國有了新的《預算法》。

　　而從宏觀經濟角度來看，最終的槓桿率的風險來自於國有企業和政府部門合在一起的總槓桿，這個槓桿率是非常高的。如果我們把它合在一起變成公共部門槓桿率的話，實際上它現在已經超過了我們私人部門槓桿率。這樣的現象在國際上是少見的，除了日本比較典型，就是公共部門槓桿率超過私人部門槓桿率，其它很多國家都是私人部門超過了公共部門的槓桿率。

　　他表示，有人説國企槓桿率高是大的風險，有人説地方政府隱性債務是大的風險，但是他認為最主要的是傳統的體制。間接融資為主不是高槓杆率的成因。效率低下是傳統體制的結果，而不是成因。

　　如何穩中求進地去槓桿？他建議，第一要穩，從需求側要穩。穩住總槓桿，必須是中央政府來發力來降槓桿。第二是進，傳統企業的弊端必須通過改革的方式把它消除。