“棚改”成癮_風聞

文章首發於公眾號：叁裏河

作者：惠子

棚改貨幣化的初衷是為了去庫存，但是經過棚改，一些三四線城市正面臨新一輪庫存壓力

去年7月，人民日報海外版旗下公眾號“俠客島”在一篇關於棚改的文章中講了這樣一個故事：

中部某縣一位剛離職的官員私底下説：“負債太多了，2016年賣了兩宗地，2017年賣了一塊地，老闆（指縣委書記、縣長）都快急死了。縣裏面除了醫院沒有抵押，其他可以抵押的資產都抵押出去了”。如果土地再賣不出去，抵押的土地價格下跌，銀行逼債，政府信用違約，那可麻煩大了。

然而這並非是某一個城市的難題，而是當時全國的普遍現象。

2015年是地方政府債務的還債年，各地按照中央“債務甄別清理”政策要求，上報彙總的債務超過了40萬億元。當它跟房地產行業高庫存情況撞到了一起之後，形勢就更加嚴峻了。商品房住宅待售面積，通常指那些已經竣工但還沒有銷售的房子，也就是狹義上的庫存量，從2010年初的1.05億平方米猛增到2014年底的4.07億平方米。到了2016年2月，達到了4.66億平方米的歷史高位。

那麼該怎麼辦？既要防止地方政府債務的黑天鵝事件發生，又得幫房企把手中的存貨清倉，好讓政府再接着賣地把生意做下去。於是，2015年有兩件大事發生了。

一件是財政部下達了為期三年的地方政府債務置換計劃，用便宜的債券去置換存量的高息債務。這條政策一方面延緩了地方政府的到期壓力，另一方面又幫政府節省了高達上萬億的利息。

另一件事就是推出了棚改貨幣化安置，用來化解高庫存的問題。具體操作是把棚户區住房拆掉之後，由央行通過抵押補充貸款（PSL）的方式提供貸款，經由國開行、地方政府將資金給到棚户區居民，讓他們購買商品房。這樣，棚改户不但成為了去庫存最重要的動力，短時間內增加的大量需求也促成了房價的快速上漲。

房企將手中庫存賣掉後，又去地方政府手中買地。在三四線房價大幅上漲後，也吸引了大量房企入駐佈局。經過一輪輪的爭搶，地價也隨之暴漲，地方政府進而通過上漲的賣地收入去償還國開行貸款和存量債務。

資金從央行——棚改户——房企——地方政府中間流動了一圈之後，不但解決了高庫存的問題，盤繞在地方政府頭上的黑天鵝也飛走了。

但棚改規則由實物安置變成貨幣化安置之後，棚改井噴的潘多拉魔盒也就此被打開。

天風證券測算出2017年由棚改貨幣化安置帶動的商品房住宅需求為31059萬平方米，佔商品房銷售面積比例18.33%，佔三四線城市商品房銷售面積比例28.5%。

這一比例在一些三四線城市中會更高一些，比如在2016年棚户區改造和分配入住綜合評價中獲得湖南省第一名的岳陽，2017 年當地的貨幣化安置比例高達98%，估算棚改帶動到住宅銷售佔到全市商品房銷售的53%。同時，全國商品房住宅的待售面積也從2016年初4.66萬平方米的高點降到去年年底的2.51萬平方米。

政府出錢支持民眾購房在短時間內是個好方法。國內某地產行業調研機構分析稱，“PSL一個槓桿就達到了樓市去庫存、拉動當地GDP、化解地方債務風險、推動民生工程四個目的。”然而，一舉四得只是硬幣的一面，另一面則是棚改這個機制本身帶來的高風險。這也決定了它在完成任務後要逐步淡出了。

所以，去年開始棚改的風向就明顯變了。先是2018年7月國開行收緊資金審批，接着去年年末住建部又明確2019年取消政府購買棚改服務模式，改以發行專項債券為主。截至目前，已有多個省市召開了地方兩會和住房工作會議佈置今年的棚改工作，其中不少省份大幅下調了2019年的棚改任務目標。

棚改主要針對的是三四線城市。兩個三年計劃共設定了3300萬套的棚改任務，三四線城市的佔比接近90%。從數據上來看，三四線城市也確實成為過去兩年間房價上漲的主要動力。通過對中指數據進行統計，2018年百城價格指數破萬的城市擴大到45個，其中三四線城市達到19個，佔比超過了三分之一。

恒大研究院在一篇名為《棚改貨幣化即將落幕：去庫存任務完成，深刻改變三四線房地產》的文章中對三四線城市房價的上漲情況進行了測算。文章選取了58個樣本三四線城市，以2015年1月房價為基期，計算房價累計漲幅均值，2016年6月累計漲幅僅9%，2017年底升至35%，而2018年4月升至49%。

但是與正常的房價上漲邏輯不同，過去幾年支撐三四線城市房價暴漲的因素並不是經濟增長、產業匯聚、人口流入等利好帶來的需求，而是單純靠着棚改貨幣化人為的創造出了房地產的需求力量，這種需求本身就不具有可持續性，並且存在提前的透支的情況。

同時三四線城市的居民收入水平低，通過去庫存的手段刺激購房，房價的過分上漲已經帶來了金融隱患。中國人民銀行參事、調查統計司原司長盛松成曾不止一次的提出要警惕三四線樓市的風險。

2018年9月他發文對房地產去庫存進行了反思。他在文中提到，2015-2017年，庫存較高的三四線城市卻出現補庫存的現象。按照廣義庫存口徑計算，117個樣本城市2017年的庫存較2015年增加了1.17％。進一步研究還發現，補庫存的城市中，68％的地區產業基礎薄弱，人口流出，長期庫存過剩的風險已經顯露，需要高度關注。

盛松成提出的補庫存的情況顯然是與我們過往的認知相悖，要知道棚改貨幣化出台的初衷是為了去庫存的，但是從土地出讓金的數據中也確實可以印證出三四線城市可能會面臨新一輪的庫存壓力。

中國指數研究院的統計數據顯示，2018年，全國300城市土地出讓金總額為4.1773萬億元，同比增加2%。其中，一線城市土地出讓金為5517億元，同比下降了12%；二線城市土地出讓金為20520億元，同比下降了1%；三四線城市土地出讓金15736億元，同比增加了15%。

今年1月5日，在2019中國首席經濟學家論壇年會上，盛松成再次指出需要警惕一些三四線的樓市風險。他表示，我國最近20年來房地產市場化，只有最近一兩年首次出現三四線城市房價大幅度上漲，市場熱度反超一二線城市，增速很高。如果離中心城市很近這個不怕，人口、產業都不怕。但是相當大一部分是遠離中心城區的，隨着人口向中心城市遷移，人口流失，這些三四線城市的樓市就存在巨大風險。

簡單歸納的話就還是那個最樸素的理論：房價短期看政策，中期看經濟，長期看人口。脱離了經濟和人口基本面的房價增長是沒辦法長久的。

天風證券首席經濟學家劉煜輝在2017年的網易經濟學家年會上説，政府的那隻手干預形成的一個週期現象和市場自然形成的週期現象，最大的本質區別就在於需求上升能不能形成可持續的邏輯的閉環。

棚改貨幣化顯然就是靠着政府那隻手人為的釋放出一次性的需求，沒什麼可持續性，只是把我們國家的房地產週期給延長了。2013-2014年房地產銷量見頂基本符合人口紅利的週期，而2015年以後的再次放量就是棚改貨幣化和其他放水手段的共同作用了。

馬鞍山這兩年的房價走勢應該能夠很好的證明這類城市房價的不可持續性。馬鞍山從2015年開始的大規模棚改貨幣化安置，在2017年達到了最高峯。2017年當地新開工的棚改項目達到1.37萬户，貨幣化安置比例高達81.2%。在棚改貨幣化的帶動下，2017年馬鞍山新建商品住宅成交了2.96萬套，合計金額194.96億元，同比增長了16.8%。平均房價也從2016年的5000出頭上漲到7500+。

不過隨着去年下半年棚改變奏，沒有產業和人口優勢的馬鞍山的房價也跟着從哪兒來回哪兒去了。僅用了四個月的時間，均價就下跌了1400元。到去年12月，馬鞍山的住宅均價僅為6284元。

那麼可不可以通過其他方式繼續釋放需求，進一步拉長週期呢？答案應該是否定的。通過棚改貨幣化安置帶來的漲價去庫存，實際上也是一個槓桿轉移的過程，把企業的槓桿加到了居民的身上。我國居民部門的槓桿率在過去幾年裏快速攀升，已經從2014年底的35.6%增加到2018年底的52.5%，明顯加不動了，過去刺激需求的方式應該是行不通了。

除了房價可能引發的風險外，棚改還讓地方政府的債務負擔變得更重了。根據央行數據，截止1月底，用於棚改貨幣化安置的抵押補充貸款規模已經高達3.41萬億元。

中國財政科學研究院金融研究室主任趙全厚表示，

“這部分貸款大多借給地方政府融資平台，屬於地方隱性債務，但實際上近似於直接債務，最終大概率需要政府自己掏腰包償還。”

過去，棚改貨幣化安置幫助地方政府化解償債風險靠的是增加的購房需求以及上漲的房價和地價。但隨着棚改貨幣化的退潮，三四線城市的商品房銷量將面臨回落壓力，對後期土地出讓收入的影響也偏負面，棚改項目想要實現投資回報並不容易。

但是相比於棚改貸款能否繼續保持零不良的記錄，巨量的地方政府債務能否順利償將是個更令人擔憂的問題，“俠客島”記錄的故事，可能會再次上演。

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