國運2019 | 百年未有之大變局_風聞

文 | 清和  智本社社長

“那些奔流之下的暗河，靜默，固執，洶湧不停的感情，他們以時代為變遷，深藏在小人物之間，撥開人羣，可能就到了盡頭，可是沒關係，我會在盡頭，我等你。”

                                                                                                                                  ——《無名之輩》

剛剛過去的2018年，我們似乎聽到冰山斷裂的聲音：美中貿易戰、人民幣貶值、土耳其拉里崩盤、英國脱歐、股市低位跳水、股權質押、流動性困境、中興事件、華為事件……

這個春節，“年味淡”、“怕過年”反應了時下國人對過年成本收益函數的計算以及未來的預期趨於悲觀。所幸的是已別舊年，國人習慣於迎春接福辭舊歲，借一壺好酒、一場濃睡，醒來後給自己道一聲：否極泰來！

坦途 | 行徑致遠

2019，新年伊始，股市“紅肥綠瘦”，此外皆“海棠依舊”：

中美“休戰期”內磋商結束，雙方維持在談判框架內處理衝突。不過，中國寬鬆的國際環境一去難復返，中美關係猶如吵過第一次架的情侶，難再敍初情。

宏觀經濟進入穩槓桿，作為備受關注的基建大年，負債率再度上升的預期增加。央行縱然使出十八般武藝搞“滴灌”，但貨幣傳導機制和結構性問題依然突出。

房地產這匹狂奔的野馬終於有了中場休息的苗頭，但在美中貿易戰、土地財政、高負債率及社會邊際風險的圍困下，這匹野馬猶如“困獸”，進退失據、騎虎難下。

科技創新，是經濟轉型升級、中國製造2025的關鍵，但經濟結構性問題以及不利的國際局勢，正在擠壓科技企業的生存空間。

2018年，長期康波衰退、中期朱格拉見頂、超級債務週期衰退，三大週期共振形成跌宕險峻之勢。在美中貿易戰的大擾動中，中國上演了一場供給側空間與明斯基時間之間的驚險對決。

2019年，週期性疊加、不確定性擾動與邊際遞減性累積層層嵌套、複雜疊加，共同構築了“百年未有之大變局”。可以預計，美中貿易戰、全球債務問題、美國金融週期頂部、經濟高槓杆、樓市高泡沫、製造業高成本將成為影響中國乃至全球經濟的六大“灰犀牛”。美國政策的不確定性、地緣政治失控、歐洲分裂加劇以及中國貨幣、匯率、債務可能成為六隻“黑天鵝”。

在全球明斯基時間、新自由主義國際秩序重構與中美修昔底德陷阱三方糾纏中，新秩序建設聯盟或反危機聯盟在大國博弈中誕生，都將掀起百年曆史大脈衝。這一宏大的主題映射到與個人相關的命運上，便是中國房與美國股的世紀對決。

2019年，中國正在臨近新舊時代演進、內外激流碰撞的巨大歷史漩渦。在“大變局”中，文明衝突、大國交鋒、秩序重構與經濟轉型，考驗着施政者的智慧與勇氣。

1978-2018 | 紫氣東來

我們並不希望看到中國或者全球經濟成為野生動物園。不過，為什麼如此之多“犀牛”和“天鵝”會在這時相聚於此？過去40年，我們做對了什麼，又忽視了什麼？

從1978到2018年，中國改革開放走過了四十年的“小幸運”。這四十年裏，有位老人陪伴了我們將近二十載。每當中國走到歷史關口時，有位愛打殼牌的老人都能夠號準脈、選對路。舉重若輕的背後彰顯着這位政治偉人的睿智與務實。

如今回首四十載之路似乎理所應當，四十年的持續高增長似乎是按下水裏的瓢，鬆開手後引發的報復性反彈。但是，“古今塵世知多少，滄海桑田幾變遷”，其中有多少必然，又有多少幸運，又有誰人知。

1978年老人領導中國走向改革開放，1979年英國撒切爾夫人上台，1981年裏根入主美國白宮。歷史有時就像憋大招，在中國曆經十年動亂、美國遭遇十年滯脹後，這三位偉人終於同時登上了歷史舞台。風雲際會，一場全球化的新試驗大幕拉開；紫氣東來，中國成為了其中的幸運兒。

里根與沃克爾聯手生擒了困擾美國十餘載的通脹“老虎”和失業“老妖”；“鐵娘子”力主改革治好了“英國病”；日德乘勢而起，大有後來居上之勢。美英日德四國勁風吹大野，全球化、金融化、信息化三股浪潮迭起，歐洲快速走向一體化，拉美、亞洲國家趁機開放、中流擊水，跨國公司乘勢崛起、擔當大任。

縱觀整個二十世紀，僅二戰後和1980年代出現如此國際良機。前一次成就了日本和德國，而後一次，中國順勢而為，打開國門，擁抱世界。在美蘇博弈的歷史大峽谷中，這股東方文化，第一次真正意義上地與盎格魯-撒克遜文化圈交匯，開始分享全球化浪潮的紅利。

1980年代，對於改革開放之路，決策層還有一些分歧，但民間已經神采飛揚、歡欣鼓舞。中華大地上行走的商販、民間的作坊工廠、市場裏的夫妻店以及叫賣的吆喝聲，本質上是國人的求生欲與自由欲爆發的動力。這也算是極端的斯密式增長模式。同時，受財政包乾的激勵，地方政府競相招商引資，港商北歸投資，“三來一補”興起。後來，張五常先生將此概括為縣際競爭模式。

不過，1990年代初，國際局勢驟變。東歐鉅變、蘇聯解體，美國獨孤求敗，開始重新評估中美關係。而國內價格闖關失敗，物價高漲，經濟陷入了一場突如其來的大失控。

當時，人心浮動、人潮湧動，中國走到了改革開放以來第一個關乎國運的十字路口。回顧此事，與之相比，今日中國之難題不可同日而語。不過，當時之中國，最大的優勢莫過於沒有退路，沒有家底，沒有顧慮。

1992年，老人南巡。這位平時不愛説話的老人，卻一路嘮嘮叨叨説了不少“狠話”。“國如棋子，落子無悔”，南巡賦能市場經濟，“下海潮”和“外資潮”緊隨其後。從此，大潮起珠江！

如果説八十年代的奮鬥是源自求生欲，那麼九十年代則更多來自市場的理性抉擇。在這股下海潮中，不少人放棄了“鐵飯碗”，成就了一批優秀的企業和企業家。從保守到冒險，從猶豫到擁抱，公平競爭、互利協作、自由交換等市場價值觀開始注入了這個正在開放的國家。與此同時，外資繼港資之後掀起了第二波投資潮，麥當勞、沃爾瑪、通用汽車、西門子正式進入中國。美國商會在“看不見的手”的指引下，忍不住叩開中國的大門，一窺究竟、一試方休。

起航 | 碧海藍天

不過，縱觀整個九十年代，中國的發展並非順風順水，甚至是暗流湧動。冷戰結束後，美國政府高層對中國的策略一直爭論不休、論而未決。1995年，克林頓政府展開了一場對華政策大辯論，是遏制政策還是接觸政策？辯論最終並沒有明確的結果。克林頓政府的做法是一步步試探中國，以至於後來接連發生了南海等事件。

不過，當時中國的外交政策實用而有效，也贏得了美國精英的信任。於是，美國的建制派、商業界、政治精英逐漸形成了一種共識：只要給中國時間，中國必然會擁抱我們，走向自由市場經濟。就這樣，中美關係度過了微妙的九十年代。

但最嚴峻的挑戰還是來自國內經濟。首當其衝的是國企大規模虧損，銀行壞賬率極高。此時國企改革已經試過了“擴權讓利”、“一包就靈”等辦法，但是依然嚴重虧損，同時風險已外溢銀行系統。當時中央財政非常吃緊，中央不得不兩次向財政盈餘的廣東借錢。另外，1997年亞洲金融危機爆發，給整個亞太市場蒙上了一層陰影，中國內地及香港市場都遭遇衝擊。所以，九十年代中後期的局面是：對外開放，環境微妙；對內改革，迫在眉睫。

所幸的是，當時朱總果敢、剛毅，大刀闊斧地改革，拔矢啖睛、刮骨療毒。他在任時推動國企股份制改革，剝離國有企業、銀行系統的不良資產，推動國企上市融資，化解債務風險，提高企業盈利能力；推動分税制改革，改變財政強枝弱乾的局面；推動房地產市場化改革。同時，朱總牢牢控制銀根不鬆動，避免房地產市場和金融市場失控。最終力挽狂瀾，中國經濟頂住了內外交困的壓力，迎來了新世紀。

進入21世紀，中美兩國可能依然會在“吵吵鬧鬧中過日子”。但是，2001年發生了恐襲事件，此事件竟然給中國神助攻，大大改善了中美關係。當時朱總非常敏鋭地抓住了這個機遇，力排眾議答應了入世談判的最後一些條款。時任入世談判首席代表的龍先生都對朱總的果敢感到驚訝。在恐襲事件發生僅三個月後，中國順利地加入了WTO。要知道在此之前，中國已經經歷了15年漫長而焦灼的談判。

在美國國內，小布什政府同意中國入世這一決策引起了巨大的爭議，當時克林頓和小布什幾乎動用了所有的政治資源和力量才促成了此事。政治上最終的決定是，對中國採取所謂的二元策略，增加接觸又在亞洲對中國進行一定的遏制。但是出人意料的是，在經濟上兩國的貿易、投資出現井噴式增長。如今美國貿易代表萊特希澤對中國加入WTO仍舊耿耿於懷，他認為這是美國政府當時犯下的錯誤。

加入世貿組織之後，中國可謂國運昌隆、山河日新。此後七年，是中國進入全球化的輝煌期，也是中美關係的黃金期。此時中美兩國的經貿關係可以概括為：中國是美國的工廠，美國是中國的市場。中國以輸出廉價商品的方式，參與這波國際產業分工大轉移當中，成為經濟全球化中重要的一環。這是李嘉圖比較優勢理論的經典案例。

然而，繁花落盡，太陽底下無新事，就在中國乃至全球經濟最火熱的2008年，金融危機爆發。這波金融海嘯重創各國經濟，當時中國經濟增長第一動力出口貿易立即斷崖式下跌到負數。

中國、美國等主要國家經過協商後決定聯手救市，啓動逆週期調節。論救市中國是認真的，央行推出四萬億救市資金，商業銀行加足槓桿、釋放大規模信貸，各地投融資平台火速上線，4G提前上馬，全國高鐵、各地地鐵建設大提速。而在這場危機的重災區美國，美聯儲也推出量化寬鬆，向市場釋放流動性。只是同是貨幣擴張，中國經濟槓桿率大幅度上升，而美國商業銀行系統逆向選擇而“雪藏”資金，致使美國經濟快速去槓桿。

2008年之後這十年，是中國經濟膨脹的十年，也是金融化的十年。中國忙於印鈔票、辦貸款、賣土地、炒房子、建高鐵，經濟槓桿率急劇增加，家庭負債率飆升，金融風險和資產泡沫快速放大。在這場資本盛宴的狂歡中，我們似乎忘卻了驚恐與悲傷，民族心態中散發出與日本上個世紀八十年代類似的味道，只是配方不同。

實際上，這場經濟危機從來都沒有離我們而去，它猶如灰犀牛般潛伏着貨幣大潮之下，而且還吸引了一些黑天鵝。

2016年開始，中國宏觀經濟政策開始轉向，財政政策和貨幣政策開啓雙緊縮，金融監管和財政整頓席捲而來，去槓桿、緊信貸逐漸給經濟擠泡沫、降風險。宏觀經濟開始換檔下行，投資邊際收益遞減，經濟結構性在陣痛中艱難轉型。此時，美國經歷暴風驟雨般去槓桿後，經濟率先復甦，美聯儲進入加息通道，新興國家貨幣風聲鶴唳。受美元升值的虹吸效應以及特朗普減税的邊際效應，美國經濟強勁，就業充分。

如此，中美兩國遭遇經濟週期背離性衝突。所謂“趁你病，要你命”，就在這個最艱難的關鍵時期，美國戰略性地對中國發動了貿易戰，猶如擊中了中國經濟的“阿喀琉斯之踵”。

文 | 清和  智本社社長

2019 | 百年未有之大變局

2008年，在全球經濟危機的關頭，中美聯手共同抗擊，表現出美國建制派對中國的信任。但2018年，特朗普發難於中國，貿易自由主義遭遇至暗時刻，經濟全球化大退潮。這十年，中美之間到底發生了什麼？

對於美中貿易戰，中國精英階層出現了集體誤判。最開始認為特朗普不敢也不會這麼做，畢竟在全球最大的貿易合作伙伴間大打貿易戰，必然“殺敵一千自損八百”。然而，當特朗普真這麼幹時，中國社會一片愕然。或許，中國精英高估了中國之於美國的價值，也印證了一個經濟學理論：國家實力取決於進口而非出口。

所謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國今天遇到的國際挑戰，實際上在2008年全球經濟危機時已經埋下了伏筆。只是過去這十年，中國忽視了這場經濟危機對美國社會乃至對全球化局勢的改變。

這場危機爆發至今不過十餘年時間，但可以肯定的是，它正在深刻地影響着全球化進程。

這場經濟危機導致歐美世界民粹主義泛起，傳統政客勢力大受削弱。金融危機之後，佔領華爾街運動爆發，美國底層民眾控訴財政部拿着納税人的錢，救濟貪得無厭的華爾街大佬，控訴美聯儲為這些引發金融危機的金融機構兜底，控訴聯邦政府讓金融機構賺得盆滿缽滿，而無視美國製造業凋零、工廠倒閉、工人失業。

以斯蒂格利茨、克魯格曼為代表的美國經濟學界、社會精英，對這場經濟危機以及全球化問題做了深刻反思。美國人將這場經濟危機的責任歸咎於美國建制派、傳統政客、社會精英、金融大佬。

實際上，早在小布什政府時期，聯邦政府就已經意識到了全球化帶來的經濟結構失衡，使華爾街賺得缽滿盆滿，而“鐵鏽地帶”則芳草萋萋、工廠凋零。於是，聯邦政府為了緩和社會矛盾，提出再造美國夢的計劃，讓美國人人有房子住。

這個時候，傳統政客、美聯儲、華爾街再次默契配合：先是美聯儲大幅度下調利率，釋放流動性支持民眾貸款；以雷曼兄弟為代表的華爾街金融機構則大量發放次級貸款，讓底層民眾買房；同時，聯邦政府站出來做隱性擔保。聯邦旗下的房地美、房利美兩家全美最大的住房貸款抵押公司，負責收購金融機構的貸款合同，然後打包到金融市場上銷售。如果一旦發生危機，美聯儲又為這些金融機構充當最後貸款人。

但是，房地產和經濟過熱引起了美聯儲的警惕，出於對通脹目標負責，美聯儲於2005年開始加息，一些次級貸款逐漸違約，到了2007年次級貸款崩盤，雷曼兄弟面臨破產。“眼看它平地起高樓，眼看它大廈一夜傾”，危難關頭，雷曼找到了美國財政部部長和美聯儲主席做東，請來了高盛、花旗等華爾街大佬，希望後者給予救助。大佬們考慮對沖基金利益而選擇放棄，最終雷曼兄弟破產，金融危機爆發。

在美國精英們看來，全球化下經濟結構失衡是經濟危機產生及美國社會矛盾的根源。這種不平衡導致了美國製造業的凋零與華爾街的暴富，並讓美國產生了嚴重的社會矛盾。

但是，這跟中國有什麼關係呢？

自從1980年代美聯儲主席保羅·沃克爾強勢加息，打造強勢美元之後，美國借“里根大循環”重新找到了一種領導全球化的方式，即一種強美元、強金融、強科技的全球化遊戲規則，即金融資本主義。這是一種資本賬户獲利豐厚、經常賬户不斷惡化的失衡模式。強美元、強金融，必然導致美國高貿易赤字、高政府負債。在這種規則之下，美國的金融企業、科技企業自然是最大的受益者，美國建制派、傳統政客也是樂見其成。

中國成為美國的工廠，為他們輸送源源不斷的廉價商品。中國賺取大量外匯後，又以購買美國國債的方式，將美元輸送回美國，美國金融界和商業界享受着廉價美元的便利在全球投資獲利。如此，中國製造正好與美國建制派、金融界、商業界形成利益互補，構成了全球金融資本主義的大循環。但是，在這一大循環中，美國的製造業以及底層民眾則遭遇不幸。

所以，經濟結構失衡一旦觸發了社會矛盾的閾值，美國社會就會通過民主選舉的方式來扭轉這一局面。美國選民開始把票投給跟過去不一樣的總統，美國第一位黑人總統奧巴馬趁機上台。但是，選民沒想到奧巴馬也是一位傳統政客。到了2016年，美國民眾忍無可忍，徹底拋棄了傳統政客希拉里，支持了最不像總統的特朗普逆襲上位。特朗普現象實際上是全球經濟自由主義與美國民主政治之間衝突的結果。

牧野 | 寸草春暉

特朗普上台之後環顧四周，在鏡子裏面找到了一個巨人——中國。上個世紀80年代，這個鏡子裏的巨人是日本，如今是中國。2008年金融危機之後的這十年，中國超越了日本成為世界第二大經濟體，超越了日本成為美國最大的貿易伙伴，超越了日本成為美國最大的債權國，超越了日本手握全球最多的美元外匯儲備。

特朗普開始向中國人發難，他宣稱，美國之所以工廠倒閉、工人失業，是因為中國人搶走了美國人的生意和工作；美國之所以高貿易赤字，是因為中國人利用低匯率、高補貼刺激了出口，賺取了大量美元外匯；美國之所以政府高負債，是因為中國人賺走了美元，然後買了美債，成了美國最大的債主。

所以，從歷史根源上考慮，美中貿易戰的深層次原因是，美元主導的全球化金融資本主義導致美國經濟結構失衡。這一失衡最終引發了美國社會矛盾的閾值。緩解這一矛盾最直接、最簡單粗暴的辦法就是暴揍“鏡子裏的胖子”一頓。

值得注意的是，對中國發動貿易戰，美國兩黨、兩院的政治立場出奇一致，甚至對中國最瞭解、最寬容的美國商業界也站到了中國的對立面。這一方面説明中美共同利益的壓艙石被撼動；另一方面説明打壓中國成為美國政治正確、獲取選票的標配。

更為深層次的動因是，特朗普借打壓中國獲取政治資本，以試圖從根本上扭轉經濟結構失衡的被動局面，重新制定全球化遊戲規則。特朗普計劃建立一個零關税、零壁壘、零補貼的自由貿易區，也正在修訂世界貿易組織的規則。

特朗普浮誇的表演和密集的推特具有很強的帶入感，以至於許多人進入“修昔底德陷阱”之誤區。中國炮轟美國為重商主義行徑，而美國則反咬中國為“技術重商主義”。在經濟史上，重商主義就像夜壺，每當子時過後都將其抽出應急，而雞鳴狗吠之時又將其踢回牀底。英國、美國、德國、日本無不在工業化早期大規模使用重商主義，它是後發者的“拉拉褲”。新自由主義與歷史學派的碰撞，華盛頓共識與北京共識的交鋒，表現在兩個大國在發展路徑、階段及規則意識的百年激盪。

然而，國家主權貨幣的世界貨幣化，定然異化為國際秩序的不平衡以及全球經濟結構的不均衡。當今世界美元站在全球經濟權力金字塔之巔，手握金融權杖，構建了金融資本主義的勢力範圍，舉手投足間誘發週期性攪動以及形成結構性鴻溝。這是超主權貨幣對全球經濟利益的攫取與國家主義之間的衝突。這一特里芬難題，目前尚無根本解決的良策。

從國內來看，中國經濟為何會走到如此被動的局面？

國運昌隆皆著史，過去學術界為持續高增長奇蹟加持“中國模式”，而實際上盛裝登場與黯然謝幕都指向同一個邏輯。“蕭條的唯一原因是繁榮”，亦或“繁榮的唯一原因是蕭條”。在中國特色的市場中，這一邏輯演繹為“增長的唯一原因是坦途，而停滯的唯一原因是窮途”。過去40年，中國摸着石頭過河，但是把最好走的路都走完了，剩下的路，將會越來越難走。在國際上，我們享受了全球化紅利、技術外溢紅利；在國內，我們享受了人口、環境、法律等紅利。但在可見的未來，這些紅利都將減少甚至消失。

總結過去40年的經驗，一個繞不開的答案是中國大量廉價的勞動力。那中國大量廉價的勞動力從何而來？

從人口統計來看，1965-1975年是生育高峯期，這批人正好是這40年的勞動主力。這部分勞動羣體數量大，由於歷史性原因上面撫養的老人不多，由於生孩政策的原因下面撫養的小孩也不多。幹活的人多，需要撫養的人少，人為地創造了人口紅利。

上個世紀八、九十年執行最為嚴苛生孩政策，政策訴求並非源於所謂的馬爾薩斯人口主義，而是服務於經濟利益的現實選擇。“少生孩子，多種樹”，更準確的理解應該是“少生孩子，多幹活”，“生”出了人口紅利，“幹”出了中國製造。

此外，計劃經濟留下來的低薪制度，以及1994年匯改建立了釘住美元的匯率制度，也是勞動力價格低廉的制度性因素。

從1978年到2008年，中國使用生孩制度、匯率制度及計劃管制，維持了廉價勞動力優勢，從而促進了製造業的發展，提高了出口創匯能力。中國得以成為製造業大國和創匯大國。

仰望 | 色彩斑斕

如今生育政策創造的人口紅利，逐漸演變為經濟上的代際結構性衝突。這波人口峯值維持了中國經濟40年高增長，如今經濟最原本的動力開始衰退。勞動力的減少造成的直接結果就是企業用工成本的增加。人口決定經濟長週期，是經濟增長最為樸素而有效的解決方案。但人為創造的巨大人口紅利，實際上是我們透支了勞動力資源。過去四十年，中國選擇了一條條最好走的路，也是一條條透支之路。

人工成本當中，還有很高比例是社保費用。中國企業和個人為什麼要繳納如此多的社保費用？主要原因是在過去低薪制度時代，國有企業沒有建立社保體系，而採用退休金制度。但是，後來國家社保基金建立後，本應由國有企業承擔的社保費用，如今全部交給了市場，由這一代年輕人和企業來承擔。這實際上是新舊制度切換形成的債務轉移與累計。

2008年全球經濟危機，讓中國決策層意識到出口依賴型經濟的風險。於是，此後十年，中國經濟增長的方式由出口貿易轉向了投資與內需拉動。國家在政策上，從原來維持廉價勞動力轉向維持廉價資本。值得注意的是，這裏所説的廉價資本，並不是説中國的利率低，而是指中國資本大户，主要是國有企業能夠獲得大量廉價資本。

過去十年，政府、商業銀行、國有企業、製造業、房地產、基建，都是貨幣寬鬆的受益者，也是廉價資本的創造者或使用者，這六大主體共同着力於中國的投資拉動事業。中國舉國體制與投資拉動具有天然的契合效應。地方政府通過國有土地獲得融資收入，這就是土地財政，嚴格上説是土地金融。政府在國有銀行和國有城投公司之間扮演着微妙的角色，構建了非完全市場化的廉價資本循環。

但是，隨着投資邊際收益率下降，資產泡沫和金融風險快速累積，經濟結構性問題更加突出，貨幣政策和財政政策愈加被動。

所以，這四十年，中國採用舉國體制的力量發展市場經濟，走遍了好走的坦途，透支了優勢資源，同時把有用的經濟學理論都試驗了。亞當·斯密的市場法則、李嘉圖的比較優勢理論、熊彼特的創新理論、科斯的產權理論、凱恩斯主義、貨幣主義、供給學派等等，在被實用主義覆蓋的神州大地上交錯登場。

前三十年，我們使用生孩政策、產業政策、低薪制度、有管制的匯率制度以及對環境問題的包容機制，維持了持續的廉價勞動力和廉價商品優勢，成就了製造業大國、出口大國和創匯大國。後十年，我們使用貨幣政策、財政政策、匯率制度、資本管制制度、國有企業制度、土地國有制度、房地產市場化制度等，共同維持廉價資本和寬鬆貨幣，促進基建、房地產和製造業大規模投資拉動經濟增長。

但是，不管是廉價勞動力還是廉價資本，中國並沒有形成要素自由流通的市場機制。舉國體制持續介入市場，最終導致二元經濟結構愈發嚴重。一個是國有壟斷的市場，高利潤、高收益、弱競爭，享有資本、勞動力、信息、土地等資源的便利性和廉價性；一個是私人競爭的市場，利潤低、競爭激烈，資本、勞動力、信息等成本極高。

當年，商品流通領域的二元結構問題導致價格闖關失敗，市場的力量最終一舉擊潰了價格結構性的屏障。而今，資本和土地的二元結構問題導致金融市場溝壑縱橫，經濟空心化、泡沫化、低效化極為突出，金融價值虛無主義肆意蔓延。央行寬貨幣時，大水漫灌，私人市場遭殃；央行緊貨幣時，私人市場立即陷入流動性困境；貨幣寬緊政策的切換週期中，資本以鑄幣税的方式向國有壟斷市場集中。

2019年，中國行走到“百年未有之大變局”的歷史關口：

當今世界全球化大退潮，一個新的全球化自由貿易秩序正在建立，秩序重構或改變國際競爭格局和國家地位，此為大變局一。

在全新的國際秩序中，中國原有的寬鬆的國際環境逆轉，或面臨“二次”入世的風險，中國該如何適應、應對、參與全新的遊戲規則之中，此為大變局二。

在全球開放經濟體中，中國原有的道路模式將面臨挑戰，貨幣政策、財政政策、匯率政策、產權制度、金融制度等獨立性以及施政效果受到限制，此為大變局三。

過去四十年把好走的路都走完，能透支的都已透支，各種紅利逐漸消失，經濟結構轉型及技術升級艱難，勞動力、資本等要素投資邊際收益率下降，投資、出口與消費動力減退，宏觀經濟換檔下行進入歷史性週期，此為大變局四。

隨着國際資本與匯率市場的自由化，資產價格居高不下的房地產風險加劇，金融市場、製造業、外匯儲備以及國有企業夠將面臨國際市場的衝擊，此為大變局五。

未來 | 櫛風沐雨

當前，美國經濟一枝獨秀，“強美元+高增長+低失業+低通脹+高債務”的特朗普大循環，已逐漸與當年的里根大循環相媲美。然而就以里根大循環終結的經驗來看，高債務與金融週期頂部之間的相互攪動或稱為最不確定性因素，或有全球明斯基時刻的擔憂。

若美國股市以技術性調整而涉險過關，那麼中國面臨的最大難題則是，美國在美中貿易戰和國內經濟下行的疊加共振之上，構築了一個全新的自由主義國際秩序。透過大國政治博弈的風雲詭譎，中國需要收起重商主義、國家主義、民粹主義之怨，以戰略邏輯與底層規律思維，全面思考在“未來全球開放經濟體中”，中國該如何應對參與新自由主義國際秩序。

美中貿易戰 | 如何在全球化開放經濟體中構建全新的國際生存及競爭邏輯

經貿是中美關係的壓艙石，中國並不願意與美國打貿易戰，因此二者合作可能性很大，談判的焦點在於讓利的幅度以及期限。首先，中國加大采購美國商品以緩和貿易失衡的局面，這已經達成了共識，但對中國的外匯儲備是一種考驗。其次，部分金融市場、汽車市場及管制市場的開放則成為必然趨勢。最後，在知識產權、技術轉讓、國企補貼等方面大概率會達成妥協結果。然而，這一次鬥爭必然是長期的反反覆覆、打打和和。

我們真正需要關注的是，特朗普正在編制的一張大網。美國正在主導全新的國際貿易秩序，如果這一新秩序形成，中國或面臨“二次”入世的風險。所以，這次歷史性的大國博弈與秩序重構，將帶給中國真正的考驗是國本的消耗風險、“堰塞湖”的崩潰風險以及政策性增長方式遭遇國際新秩序的否決風險。我們需謹防原有道路受到市場規律的懲罰以及國際規則的制裁。

中國經濟經過幾十年的高增長積累了一定的資本，那就是高外儲、高儲蓄、高國儲（高國有資產儲備），可以概括為中國經濟的三大壓艙石。這三大壓艙石有助於緩衝經濟衰退和不確定性，其中高外儲可以緩衝外匯波動、國際市場衝擊及外貿環境惡化，高儲蓄可以緩衝國內消費與投資需求不足以及家庭債務風險，高國儲可以緩衝政府債務風險及社會保障等公共用品不足。

這三大壓艙石，與我們的舉國體制有相當的關係，包括國有企業制度、國有銀行體系、資本管制、匯率管理、貨幣政策、財政政策、產業政策等等。這些政策和體制，起到守閘門、調節奏、加槓桿、強刺激的作用。

摺疊 | 尖峯深谷 

但是，從2018年開始，美中貿易戰和國內經濟下行開始產生疊加效應，高外儲、高儲蓄、高國儲這三大壓艙石存在鬆動風險，而資本管制、匯率管理、貨幣政策、產業政策等也被掣肘，甚至面臨適應全球開放經濟體的制度性變革。

資本管制和匯率管理，幫助中國經濟積累了高外儲和高儲蓄。這一點與日本當年類似，日本曾經長時間壓低匯率釘住美元，增加了日本製造的出口競爭力，創造了大量的外匯儲備。日本相對封閉的金融體系，也讓他們積累了大量的儲蓄。中國採取結售匯制，出口企業賺了外匯不能直接到國外投資，只能在國內換匯，形成高外儲。由於中國的資本管制，大部分資金堆積在國內，形成高儲蓄。

在資本管制和匯率管理的封閉金融市場中，高外儲、高儲蓄直接導致高資本，也為貨幣寬鬆的自由量裁創造了條件，但同時也累積國內資本的“堰塞湖”。2018年，美中貿易戰和美元升值，資本管制和匯率管制遭遇挑戰，金融開放、資本開放、匯率市場化承壓顯著，各類資產面臨價值重估的風險。本質上，中國的大類資產都配置在人民幣這一個籃子裏，大類資產配置實則寄託於國運。

2018年美聯儲連續加息，土耳其、阿根廷爆發貨幣危機和債務危機；人民幣也遭遇一定的貶值，央行多次出手干預，消耗了一定的外匯儲備，同時資本外流的壓力增加。表面上看，中國的鉅額外匯儲備與當年日本一樣，有足夠的資本維持匯率穩定。但未來中國貿易條件可能惡化，出現貿易赤字。所以，在美元升值和貿易戰的雙重壓力下，中國的外匯儲備鋭減的風險大增，甚至還可能增加外債負擔，同時資本外流的風險加劇。

中國的高儲蓄存在諸多不確定性。近些年中國的GDP總量達到美國的60%，這個數字與1980年代日美的比例相當。但中國的人均GDP和可支配收入，卻遠不及當年的日本。中國的社會保障體系也不如當年的日本，中國居民儲蓄還需要承擔養老基金、醫療基金、教育基金以及住房剛需等。

由於資本管制，中國有些存款被動滯留國內，如果資本開放，在人民幣貶值的背景下，存款流失可能會很嚴重。居民存款與企業存款一般存在你多我少的關係，但是由於中國存款存在結構性問題，企業存款多為國企存款，居民存款減少，企業存款並未增加。所以，居民存款減少是剛性的淨減少。

過去十年，高槓杆、高負債、高泡沫、高貨幣堆積起來的經濟規模和資產規模，製造了一個巨大的“堰塞湖”。不管人民幣貶值還是升值，貨幣政策寬鬆還是緊縮，資本繼續管制還是放鬆，只要度把握不當或美中貿易戰繼續深入，都有可能刺破泡沫。所以，當今中國遭遇複雜的“米德衝突”，宏觀經濟政策陷入被動、失效的局面，資本管制、匯率管理和貨幣政策三大工具都受到掣肘。

在全球化開放經濟體中，沒有了資本管制和匯率管理的屏障保護，貨幣政策與財政政策的效果將大打折扣，金融市場愈加受國際市場的擾動。國有企業制度和國有銀行體系，也定然受到國際市場競爭以及國際規則的衝擊。產業政策是市場與政府的模糊地帶，很可能不被新的國際秩序所接受。原有的舉國體制及政策失效，高外儲、高儲蓄、高國儲三大壓艙石都受到挑戰。

如何在全球化開放經濟體中構建全新的國際生存及競爭邏輯，是中國經濟未來最大的挑戰。在全球化開放經濟體中自由搏擊，這是一條我們從未走過的艱難之路、陣痛之路，需要篳路藍縷、以啓山林的智慧與勇氣。

因此，中國需要更主動、積極的參與全新的國際貿易秩序的建設。中國在國家戰略層面提出粵港澳大灣區的建設，可以抓住秩序重構的窗口期，將粵港澳大灣區打造為新國際秩序下的新自由貿易區。三大自貿區借香港自由港及國際金融市場之橋樑，積極與國際接觸、接軌，參與新規則的制定。

如此有接觸、有了解、有參與、有風險隔離，可化被動為主動，進退有度，為國內改革有序推進贏得時間，爭得相對寬鬆的國際環境，避免被新規則排擠在外觸發“二次”入世的風險。

儀式 | 銀裝素裹

美中貿易戰和國際新秩序重構，正在倒逼國內經濟加快改革與開放的步伐。如何從國家機制轉向市場機制，如何從政策依賴型、投資刺激型、債務拉動型的經濟增長模式轉向競爭型、創新型及內需拉動型，是中國改革之路，也是適應國際新秩序的開放之路。改革轉型的艱難在於，靈魂一直在鳴鑼喝道，但肉體一直浸淫酒池肉林之中難以自拔。芸芸眾生亦隨波逐流，只有“與世人為敵”的改革勇氣才能遏制人性中的灰暗。

技術創新 | 產業結構及技術升級遭遇二元經濟結構壁壘

技術創新是中國經濟結構轉型升級的關鍵所在。人才缺失、法律環境、工匠精神等都是技術創新的障礙，但是有兩點不容忽視：

一是過去四十年中國市場出現井噴，資本以其尋覓利潤的本性把好賺的錢給賺走了，走了市場規模之路、資本套利之路，但唯獨少走技術攻堅之路。前三十年，龐大的國內市場及國際市場，激勵着我們如飢似渴地吸收了西方外溢出來的幾百年積累的通用性技術及工業制度。這些廉價甚至免費的基礎技術與知識，幫助我們快速的建立了一套初級工業體系，大批量地製造廉價商品並輸向全球，但高精尖技術依然受制於人。

市場規模之路符合經濟規律、國民性與人性，也符合古典主義經濟學。但是，最近十年的資本套利之路，對技術創新的打擊是顯而易見的。樓市火熱和金融繁榮，吸收了大量的社會資本，也增加了社會浮躁風氣。就連互聯網領域的投資，也更多選擇下游技術含量低的應用市場，獲取億萬級別的用户數據，並以大數據之名快速上市套利退出。真正技術含量高的領域，包括操作系統、瀏覽器、基礎語言、通用芯片則鮮有公司問津。

二是技術創新之路到底在哪裏？

縱觀西方國家的經濟歷史演變，我們會發現技術創新的演進之路，並不是產業轉移，而是產業升級，也就是從產業下游向產業上游升級。一國重器、工業核心並不在下游的應用型技術，而是上游的基礎技術。

當今世界真正掌控國之命脈的基礎技術不過百餘種，素有“工業之母”的高端機牀、光學晶體、通用芯片、核能核電、精密製造、發動機、人工智能、基因及生物技術等，都集中在產業上游，甚至大量依賴基礎科學的研究。

以芯片為例，我們可以設計和製造大量應用芯片，但通用芯片卻難以企及。芯片產業最核心的技術並不是設計，而是製造，準確説是精密加工設備——光刻機。當今世界，荷蘭阿斯麥公司是全球唯一的高端光刻機生產商，每台售價超過一億美元，一年產量也不過幾十台。阿斯麥光刻機站在了芯片產業乃至整個信息產業的金字塔頂端，美國、德國、日本都依賴於它。

當今中國技術創新遇到最大的障礙，在於上游基礎技術領域並不是競爭市場，多數處於限制性競爭與封閉之下。這無疑極大地斷送了中國技術升級及演進之路，這對於技術創新而言無疑是致命的。

在中國，航空航天、核能核電、通訊技術、船舶重工、油氣勘探及開採、發電機及電網等有着相當高的政策性准入門檻。有些通用技術如發動機、銀行系統雖不是完全壟斷，但其主要客户為政府及國企，很大程度上也被限制了競爭。

潤澤 | 繁花飛流

可見，二元性經濟的壁壘，是中國技術創新之路的高牆。基礎創新本身具有高風險、高投入的特點，再加上這一結構性的壁壘，無疑讓私人資本望而卻步。

日本在上個世紀九十年代遭遇了泡沫經濟，此後被認為是“消失的二十年”，日本松下、夏普、索尼、東芝等巨頭快速敗退。不過，這些企業實際上並沒有衰退。他們在退出了終端市場後，雖然遭遇不少挑戰，但基本都成功地向上遊核心部件和商用領域轉型。夏普轉向了健康醫療、機器人、智能住宅、汽車、食品、水、空氣安全領域和教育產業；東芝進入大型核電、新能源和氫燃料電池電站業務領域。

日本企業成功轉型後，日本在上游領域的大型核電、新能源、氫燃料電池、電力電網、醫療技術、能源存儲技術、生物科技、機器人研發及高精軟等方面建立了全球競爭優勢。這些都是日本經濟的中堅力量。如今的日本是一個去除1980年代的驕傲與浮躁，更加踏實、低調、沉穩、韜光養晦的日本，一個上游技術底藴更加深厚、更富有創新精神、實現全產業體系佈局的全球化日本。這才是技術創新、經濟結構轉型升級之路。

房地產 | 在一條底線與一條高線之間糾纏

如今中國房地產經濟，體現了一種高維國家的生存邏輯。但是，這一路徑和結果，並不是頂層設計出來的。以房地產為核心的資本套利之路，發端於1994年分税制改革之後，地方政府對於財政收入的焦慮。1997年房地產市場化改革為其創造了有利條件。加入WTO之後，中國經濟的騰飛、城市化大邁步，以及相應帶來的投資與需求的熱度，再加央行外匯佔款快速增加以及國有商業銀行的強大，政府、市場、銀行與社會都在為這個行業創造天時、地利與人和的條件。

2003年，《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權的規定》出台，標誌着中國房地產正式開啓野馬脱繮模式。不過在2008年之前，房地產的快速擴張，還只能算是乘經濟之熱潮，受民心之簇擁。但是在2008年之後，房地產的演進則異化為土地融資、資本套利之路。

2008年全球經濟危機爆發，給中國經濟帶來外溢性風險。在全球高負債救市的大勢之下，中國寬鬆的宏觀經濟政策，推動經濟進入了以投資拉動為主的金融化時代。這十年，房地產與基建、製造業，一併成為投資拉動的“三劍客”。在宏觀經濟政策的作用下，房地產真正進入資本套利階段，政府依賴於土地獲得融資及税收，商業銀行依賴於地產信貸，城投公司及國有地產企業依賴於土地及信貸資本，私人資本依賴於直接的樓市套利，社會公眾依賴於以此帶來的安全感與幸福感。

房地產，既是經濟問題，又是民生問題；具有投資屬性，又有消費屬性；涉及到政府、銀行、國企、私人資本及社會公眾的利益，關係到人口、城市化、土地、資本、居民收入、財政收入、税收政策、經濟增長、社會問題等諸多因素，如今還牽扯到美中貿易戰、國際資本管制及匯率市場。如何判斷中國房地產走勢，已是世界性難題。

從中國房地產最近20年的發展路徑，我們可以抽出一條很清晰的主線：財税。

房地產的演進規律、內在邏輯及價格走勢，都與政府財税有着根本性的關係。分税制改革解決了中央政府的財政收入問題，土地財政則解決了地方政府在分税制改革之後的財政收入問題。同時，房地產帶來的財富從土地財政向下輻射，商業銀行、金融市場、房地產企業、相關國企、城市原著居民及商品房投資客都從中受益。房地產發展的路徑，本質上是一條從上到下的資金鍊。如今這條資金鍊遇到“經濟三峽”——土地財政收入的過度依賴、經濟槓桿率高企和貨幣政策轉向。

從短期來看，中國房地產將在一條底線和一條高線之間糾纏。底線就是地方政府的土地財政依賴度及負債率。土地財政收入依賴度和債務率實際上是一個硬幣的兩面，往往土地財政依賴度高的城市負債率也高。

生輝 | 東方既白

2019年，中央放寬了管控政策，執行“一城一策”、“因城施策”的方針，讓地方政府根據地方財政及負債狀況，制定房地產政策調控房價。所以，市民可以多關注當地政府的土地財政依賴度及債務率，如果這兩個數據都很高，當地房價下降的空間就並不大。

高線從長期來説是“房住不炒”的定位，但是對於長期的具體時間，國人缺乏足夠的預期，所以從短期來看，這條高線應該是房價上漲反噬地方財政收入及經濟增長。

房價上漲反噬經濟增長的可能性已經越來越大，房價上漲對金融風險的助長，對實體投資的擠出，對技術創新的抑制，對消費市場的打擊，對社會心理的衝擊，對貨幣政策、匯率政策及資本管制政策的掣肘，逐漸顯現。隨着投資邊際收益率下降，房地產逐漸成為一些地方政府的謹慎選項。

目前，深圳房地產均價高居中國城市第二位，不過深圳市政府的土地財政依賴度相對較低，同時負債率也不高；相反，房地產價格上漲給政府帶來的收益逐漸減小，而對這個城市的傷害則在上升。從這個角度來看，深圳市政府對房地產價格下降的容忍度要大於上漲。這也説明，深圳率先走出土地財政依賴模式，從而在未來的施政空間上贏得優勢。

但同時，許多地方政府的土地財政依賴度和負債率居高不下。與房價下降帶來的財政收入減少相比，房價上漲對地方財税及經濟增長的反噬難以準確計算。所以，多數地方政府對房價上漲的容忍度要大於下降。但是，鑑於政治及市場風險考慮，地方政府基本採取“冷凍”策略，降低市場交易量以觀後效。

從短期來看，中央政府的財政收入和負債問題都不大。不過，中央政府需要更多考慮的是長期政策，尤其是抓住當前的窗口期降低土地財政依賴度和負債率，從土地融資轉向房產税。這裏存在一個財税動態平衡，一方面是土地融資減少，一方面是房產税增加作為彌補。如何把握這個動態平衡，成為控制和化解風險的關鍵。

當下，最不確定的因素來自美國。美國給中國帶來的挑戰是多方面的，出口下降及經濟下行，外匯儲備減少及人民幣貶值，匯率及資本市場開放，都有可能刺破樓市泡沫。

所謂“窮則思變”，歷史變革都是窮途求生的被選項，而非文明的副產品。通過房產税擺脱土地財政依賴，確保財政收入化解地方政府的底線風險，地方政府才能更大限度地容忍房價迴歸市場，房地產才具有更高的市場靈活度，“房住不炒”才有更大的施政空間。從這角度來説，“冷凍”樓市，或部分城市房價短期上漲，可能贏得調整的時間和改革的空間。

從2018年的數據來看，土地流拍的數量和成交的規模都大幅度增加。根據以上房地產演變的主線，地方政府有可能在短期內獲得更多的土地融資，以抵禦改革的過渡性風險。接盤土地的國有房地產企業，再通過商業銀行或政策性銀行以定向信貸的方式為其化解風險。前些年，貨幣棚改走得就是這條路徑。上個世紀90年代，成立國有資管平台收購商業銀行壞資產，走得也是這條路徑。他們的共同特點是，最終通過信貸擴張，由社會共同分攤系統性風險。若以此權宜之計換取制度切換空間，完成直接税改革，如此以退為進、趨利避害，才不負國之陣痛、民之隱忍。

債務問題 | 國家資本主義與金融資本主義下的經濟幽靈

1970年代是全球經濟百年大變局的轉折點，也是債務型經濟的起點。1971年佈雷頓森林體系解體，世界進入浮動匯率時代和信用本位時代。浮動匯率刺激了投資銀行及金融市場的繁榮，信用本位則為貨幣創造提供了便利條件。同時，計算機及信息技術的興起，極大地增加了商業銀行的信用擴張能力。

1980年代開始，美國走出了1970年代的滯脹泥潭，美元走上了強勢之路，從此世界開啓了全球化金融資本主義。最近四十年，在全球化金融資本主義、浮動匯率、信用本位、全球化以及信息技術革命的共同作用之下，世界主要國家開始走上同一條路——債務型經濟。

1980年代開始，全球化高潮迭起，亞洲、拉美國家融入全球經濟，你追我趕、爭奇鬥豔。幾乎所有的國家都依靠貨幣擴張和信用擴張來換取高增長、高消費和高福利。在金融資本主義體系中，美國利用美元世界貨幣的地位向其他國家收取鑄幣税。但是與此對應的是，美國貿易赤字越來越大，以至於美國政府不得不依靠國債融資的方式，解決國內美元流動性問題。如此，美國就出現了一種畸形的金融資本主義模式。

巍峨 | 瑞雪雄峯

與此同時，歐洲、亞洲、拉美等國也走上了債務拉動型經濟。其中主要的區別有兩點：

一是外債和國內債務。日本、中國等國具有很強的創匯能力，國內儲蓄率較高、外匯儲備充足，外債率較低，主要以國內債務為主。而墨西哥、泰國、土耳其等貿易逆差較大，國內資本不足，長期依賴舉外債為支持資金及外匯需求，由此導致外債負債率高企。

另外一個區別是財政預算約束和金融系統的獨立性。美國、日本、英國、德國、法國、澳大利亞、加拿大等國的財政預算約束嚴格，央行及金融系統的獨立性很強，對政府大規模舉債和央行濫發貨幣具有一定的監督和約束作用。1970年代開始，弗裏德曼主張央行以調節貨幣總量為目標。1990年代，全球央行掀起單一制目標風潮，澳大利亞、日本、歐洲等不少國家的央行都將通貨膨脹率作為唯一的調控目標，以抑制貨幣濫發。

相反，一些國家的財政屬於軟約束狀態，央行和商業銀行系統獨立性差，財政赤字貨幣化極為普遍。政府大規模擴張財政赤字，同時央行配合擴張貨幣以支持財政融資。另外，商業銀行系統與地方政府、國有企業關係密切，商業銀行通過信貸擴張的方式支持地方政府及國企舉債。如此，債務失控、貨幣失控、財政赤字失控的風險大大增加，同時商業銀行的資金錯配嚴重、風控系統脆弱，極容易感染債務風險，從而引發系統性金融風險。最近四十年，債務危機已經成為世界經濟上空飄蕩的幽靈。

財政、貨幣擴張衝動成為誘發債務危機最直接的原因。漢森和薩繆爾森將宏觀經濟政策作為相機手段，實質上是將政府及貨幣當局納入市場博弈之中。相機選擇，與中國《周易》文化中的相機實用主義不謀而合。不過，國人總是習慣性地以權威主義對待宏觀經濟政策，小盧卡斯的理性預期之態度鮮有市場。所以，文化價值觀、凱恩斯主義、權威主義以及經濟利益歷史性地疊加，貨幣與財政政策演變成一場全民性財富狂歡，而盛宴之後則是杯具滿地。

債務型經濟猶如飲鴆止渴，2008年全球經濟危機爆發之後，這一趨勢日盛而積重難返。中國經濟過度金融化，也不過是從2009年到2016年短短七年時間。這七年時間，為了拯救現金流量表，支持損益表，而大幅度擴大資產負債表。央行擴張基礎貨幣，而商業銀行更是大幅度擴張信用貨幣。由於銀行系統非獨立性，大量貨幣流向政府、國企、城投公司、基建、房地產及製造業，從而快速推高了經濟槓桿率。

高房價，促使一國經濟處於高維生存狀態；而高房價、高貨幣、高債務，則導致一國經濟處於高危生存狀態。政策失當或外溢性風險都可能將這個國家捲入債務螺旋。

去槓桿最忌諱的是陷入債務螺旋。受二元經濟結構的影響，中國的貨幣傳導機制不暢，一旦去槓桿就容易出現流動性危機，從而誤殺“好槓桿”。銀行出現逆向選擇，盲目稀貸，一些企業遭遇流動性困境，不得不拋售資產自救，如此企業淨資產和授信又進一步下降，反而可能推高了槓桿率。

所謂“暮色蒼茫看勁松”，施政者的擔當精神與底線思維將決定國家前途。中國經濟三大壓艙石之首的高國儲，應在化解債務風險、充實社保基金、抑制經濟下滑中勇於擔當，成為穩槓桿穩定器與國運壓艙石。央行的“滴灌”工程，作為結構性加槓桿，為私人部門續命圖存。中央財政還有擴張空間，作為逆週期調節剩餘為數不多的手段，應挑起國家經濟命脈之大梁。

所謂“亂石飛渡仍從容”，從加槓桿、去槓桿、穩槓桿，再到結構性加槓桿，説明如何在短期需求調節和長期供給側改革之間避免衝突而相得益彰，將成為中國能夠應對“百年未有之變局”的技術性選擇。

結構性改革 | 人心惟危，道心惟微，惟精惟一，允執厥中

綜合以上，當前中國遇到的幾乎所有問題，包括製造業升級、技術創新、房地產、負債、中美貿易戰、金融市場等，都最終指向結構性問題。美中貿易戰一定程度上倒逼中國改革經濟二元結構問題，而二元結構問題涉及範圍極廣。以下我們從生產要素角度來看。

先看土地。1982年中國在農村推行家庭聯產承包責任制，農民可以承包集體土地。但1986年《中華人民共和國土地管理法》出台，規定城市土地屬於國有，並且可以出讓土地使用權。這就造成了土地要素的二元結構。在最近二十年，房地產大規模興起，土地二元結構帶來的財富分配問題變得極為嚴重。

由於農民耕種的是集體土地，農民失去了土地權益及農村住房出讓的收益，極大地制約了農民及農村財富的增加。地方政府壟斷城市土地，通過出讓使用權獲得大量融資。城市周邊村民及部分居民也因土地、房屋升值而獲得巨大的財富。今天中國，農村自建房、城市小產權房和城市商品房，代表着不同的財富指數及人生內涵。

土地二元結構極容易促使一個國經濟倒向地租型經濟，將國民推到高維生存狀態。香港就是一個典型的例子。而改革這一問題的辦法就是，允許一切土地出讓權交易，但政府需從土地一次性融資向房產持續納税轉變。美國西進運動時，政府控制了大量土地資源。後來，政府放棄了土地一次性出讓收益，改為從房地產税收中獲得持續收入，避免了租金型經濟。

再來看國有企業。中國改革開放的歷史，是一部國有資產及國有企業改革的歷史。國企改革經歷了一個非常艱難而曲折的過程。1990年代，朱總強勢改革，打破了鐵飯碗，推行股份制改革，主導國企上市融資。之後，中央“抓大放小”，組建了一批規模巨大的央企，徹底扭轉了國企普遍虧損的歷史。

不過，長久以來，國有企業都堅持管資產的思維，控制着包括鐵路、電信、軍工、石油、煙草、銀行等在內的諸多關鍵產業及市場。中國經濟轉型升級以及技術創新的關鍵路徑，都在這些領域的上游市場。

新生 | 寒雪之光

是否需要打破這種二元區隔，如何打破，一直是國企改革的焦點。產權派依據科斯產權理論認為，國有企業“所有人”缺位必然導致國有資產流失或效率低下。拿弗裏德曼的話來説就是“花別人的錢辦別人的事，既不講效果，又不講節約。”而競爭派則認為，問題的關鍵在於建立現代企業制度，強化市場競爭機制。經常被列舉的例子就是新加坡淡馬錫和德國大眾公司。

這些年，國企推行混合所有制改革，從管資產轉向管資本。與管資產不用，管資本具有相當大的靈活性，一定程度上可以打破國有企業控制市場的僵局，從而降低二元經濟結構的壁壘，促進資源要素自由流通與競爭。以管資本為目標開放競爭，是國有企業改革的方向，目前國際上出色的國有企業以及西方公眾型上市公司皆如此。只是這對公司治理和政治治理的要求非常高。

最後是資本與金融體系。最近十年，資本要素的二元結構問題極為突出，對當下中國宏觀經濟影響最為深刻。這十年，中央銀行大規模擴張貨幣，商業銀行大規模擴張信貸，大量資金通過表外以排山倒海之勢湧入市場。

但是，由於銀行系統缺乏獨立性，大多數資金都最終流向了一個個“堰塞湖”。換言之，這波貨幣潮水並沒有帶來沖積平原，而是導致市場溝壑縱橫、山湖交錯。在大規模二元性資本的推動下，資本潮、地租潮、國企潮交匯，導致宏觀經濟沉痾積弊、大量資金空轉、脱實向虛。而私人市場則長期融資難、融資貴，資金使用成本極高。“央媽”為貨幣“滴灌”可謂費盡心思、苦不堪言，呼籲“財爸”要更有作為，割除結構性障礙。資本二元性嚴重製約了金融創新，大量資金“販子”假裝在幹金融，實際上是通過從體制內倒賣資金到市場中獲利。

這些年，一些人開始關注銀行系統的獨立性問題。從他國經驗來看，獨立的銀行系統有助於避免政府財政赤字貨幣化，降低金融風險和債務風險。不過，根據蒙代爾-弗萊明模型的適用性，發展中國家的貨幣政策與財政政策其實很難像發達國家一樣做到獨立。美國、日本、德國在實施緊縮的貨幣政策時，依然可以獨立地實施擴張性的財政政策。因為這些發達國家都擁有強大的貨幣和發達的資本市場，政府可以從市場獲得足夠的融資支持。

但是，發展中國家不具備這兩大條件，財政政策和貨幣政策缺乏獨立性的天然基礎，實施財政擴張時，通常都伴隨着銀根放鬆和外部投機資本對本國貨幣的衝擊。否則，政府將難以獲得容易以支持財政支出。很多發展中國家的宏觀經濟政策最後異化為財政金融化、金融財政化。如果真要實現財政與貨幣政策的雙獨立，從銀行系統中破除資本的二元結構，就必須忍受財政融資困境的壓力以及公共用品質量的短時間下降。

國內經濟下行與美中貿易戰疊加，本質上是國內二元經濟結構與國際秩序爆發“米德衝突”。每一次全球化退潮，都是在孕育着新的國際秩序；每一次經濟的蕭條，都在激發新的技術創造。所謂“百年未有之大變局”，把好走的路都走完後，未來中國經濟將面臨“移山填湖”、“架橋修路”、“跋山涉水”。與趨利避害的實用主義相比，或許我們更需要篳路藍縷的原始精神。

所謂“人心惟危，道心惟微，惟精惟一，允執厥中”，擺脱宿命主義之僥倖，追隨理性主義之信徒，在市場規律與國際規則之中終日乾乾、或躍在淵，才能飛龍在天、龍歸中華。

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