收入增長不錯，但無節制的經營哲學，會壓制美團的估值_風聞

作者：金雪瑤

作者為阿爾法工場研究員

（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）

美團點評-W(HK:03690)2018年報一經發出，許多投資者就炸了鍋：

評價大多數是負面的，“虧損1000億，這貨可能永遠都不能盈利了；幾十萬騎手帶來的成本能壓垮美團；早就説過了，跟餓了麼補貼戰開打，誰都好不了……”

當然，評價也有正面的。美團很牛，現在是市銷率估值窪地，有巨大的價值。

我們認為中肯的評價美團，必須要把業務拆分來看：O2O（到店、酒店及旅遊）已是現金奶牛，餐飲外賣也有這個趨勢，這兩塊生意模式是不錯的；新業務方面，能力圈內的拓展沒事，能力圈外靠錢開路如果不節制，可能會一直壓制美團的估值。

01 美團的兩頭現金奶牛

2018年，美團收入652.27億元同比增長92%，經調整虧損85.17億元同比增長198.6%。先來看看收入分部：

(1)千團大戰脱穎而出，O2O是當值無愧的現金奶牛。

全年收入158.4億元，毛利高達140.95億元。美團的低價和點評的UGC（用户原創內容）撐起寬廣的護城河，會員營銷體系又進一步增進商家粘性。

這部分收入較2017年提高46%的情況下，毛利率居然還有略微提升，足以顯示其獨享勝利果實的格局。

(點擊可看大圖)

(2)O2O生下外賣，現金小牛仔成長時。

之前講過很多次，凡是優秀的公司都有延展性，不謀萬世者不足謀一時。Google從搜索到安卓、無人駕駛、AI；字節跳動從今日頭條到抖音、內涵段子、悟空問答。它們總是在巔峯時，跑出第二增長曲線。

美團在O2O處於巔峯之時，就開始培育外賣業務這條第二增長曲線，想講通高頻業務（外賣，每天都要吃飯）帶動低頻業務（O2O，隔段時間就要理髮、小寶劍、看電影、KTV）的邏輯。

事實上，美團的外賣業務也確實從百度外賣、餓了麼的包圍中，殺出了一條血路。

第三方數據機構DCCI，近日發佈的2019年外賣行業的報告《網絡外賣服務市場發展研究報告》顯示，目前美團外賣、餓了麼和餓了麼星選的市場份額分別為64.1%、25%和8.7%。

美團在國內外賣行業，已經成為市場領軍者，走着當年O2O業務走過的老路，很有可能成為另一隻現金奶牛。

總而言之，O2O&外賣這兩塊業務的形勢，可謂一片大好。但為什麼，美團的估值比不過美國的同行，比不過同樣是平台的阿里巴巴，還有平安好醫生呢？

02 無節制的經營哲學

未盈利但具備盈利前景的互聯網公司，一般採用P/S（市銷率）來估值。美團不論是與同行Grubhub相比，還是與模式類似的阿里巴巴、平安好醫生相比，估值都處於被吊打的狀態。

美團的P/S為3.64，Grubhub的P/S為7.09，阿里巴巴的P/S為9.22，平安好醫生的P/S為11.9。

（點擊可看大圖） 

是什麼壓制了美團的估值？？？

毫無疑問是新業務，這裏需要我們一分為二的來看。比如美團這個大平台一直在擴張，從最開始餐飲到酒店的O2O，從O2O到外賣，從外賣到ERP（企業資源計劃）以及食材供應鏈。這些業務都沒問題，它們具有協同效應。

協同效應指向三個方面：地鐵軍團能一併覆蓋，能為美團的業務帶來流量，流量輸出向新業務能得到回報。

怕就怕那種沒有協同效應的新業務，比如單車和網約車。

 

先説單車，首先它並不需要地推，其次帶來流量也有限，超級APP微信能免押借車，誰還會專程用美團APP掃碼借車？最後，美團向其輸出流量，也並不能得到很好的商業回報，原因很簡單，單車壞損折舊太嚴重了，不説友商蓄意破壞，就是日照雨淋也不好受，更不要提人力調度成本了。

當單車的收入小於折舊和運營，再加上沒有押金去搞金融和擴張，單車這門生意也就走到了盡頭。

再説網約車，同樣不需要地推，人羣之中你並不知道誰是“跑美團、跑滴滴”的師傅。其次，網約車雖説比O2O高頻，但説到聚集流量，這個邏輯鏈條可能有點長，有待時間來檢驗。但最重要的問題，還是在此之前你需要聚集起流量，做大網約車業務之後才能為O2O導流。

那想做大網約車業務，需要什麼條件？

除了燒錢沒有別的辦法，要知道滴滴已經一統網約車江湖，佔了九成的份額。而且燒錢也未必能得到好的結果，與美團手下的其它敗將相比，滴滴也是從死人堆裏爬出來的。

摩拜單車和網約車，其實一開始就是能力圈以外的拓展。2018年4月，美團花了27億元買下摩拜，剩下大半年摩拜為美團貢獻45.5億元的虧損。另外，美團還在網約車司機身上，花掉了44.63億元。

美團創始人王興曾説，有本書對我蠻有影響的——叫做《有限與無限的遊戲》。有限的遊戲在邊界內玩，無限遊戲卻是在和邊界，也就是和“規則”玩，探索改變邊界本身。實際上只有一個無限遊戲，那就是你的人生，死亡是不可逾越的邊界。與此相比，其它邊界並不是那麼重要了。

其實滴滴這樣的邊界很重要，如果強行逾越這種類型的邊界，無節制的去玩無限遊戲。可能大量消耗美團的資本還得不到好處，導致盈利遙遙無期。如果有這樣的預期，資本市場只好給予較低的估值了。

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