説説常識：對中國貨幣政策的批判嚴重誤導了社會觀念_風聞

       2017年， 曾經有關於美聯儲縮表問題的一篇分析文章《從超額準備金看美聯儲縮表》，裏面既有很多關於美國金融數據的分析，也有很多有趣的觀點。

        首先，它分析了美國在金融危機以來的量化寬鬆貨幣政策帶來的一些金融現象：

      【2008年國際金融危機後，金融系統許多功能喪失，傳統貨幣政策失效，即使利率達到“零下限”都不足以改善市場功能和促進經濟復甦時，美聯儲實施了以大規模長期國債、抵押貸款債券（MBS）、聯邦機構債等資產購買為代表的三輪量化寬鬆（QE）政策和一輪扭曲操作。

        如今，美聯儲資產負債表規模已從2007年的0.9萬億美元大幅擴張至2017年10月的近4.5萬億美元，約是危機前的5倍。】其中，【準備金餘額從2007年底的110億美元大幅擴增至2017年10月的2.3萬億美元，增幅達190倍。

        這其中的劇增主要體現在超額準備金上。國際金融危機前，美國商業銀行體系的超額準備金數額極少。2007年初，美國存款類機構超額準備金僅17億美元，而截至2017年10月，這一數值約為2.1萬億美元，增幅達1234倍。】

        這裏有個數據值得注意：【2007年初，美國存款類機構超額準備金僅17億美元，而截至2017年10月，這一數值約為2.1萬億美元，增幅達1234倍】！

        按照美國的常年貨幣乘數為8倍以上計算，這增加的2萬多億美元超額準備金如果被用於市場週轉，就會給美國市場增加17萬億美元貨幣流通量，與美國一年的GDP總量幾乎相當了。所以該文作者對美國貨幣政策這麼評價説：

      【美聯儲對準備金付息，改變了銀行業的準備金需求，削弱了傳統貨幣創造理論的效力。由於囤積超額準備金可以獲得利息收入，且外部金融市場利率極低，商業銀行更傾向於將除法定準備金以外的存款儲備為超額準備金，放貸（或持有證券）的動力不足。這也正是美聯儲實施量化寬鬆政策，為市場注入大量流動性，卻沒有造成流動性氾濫的原因。】

        我們知道，美聯儲實行貨幣寬鬆政策的目的，是為了刺激美國經濟增長。如果政策實行的結果，是增發的貨幣都進入市場流通，導致了經濟增長加快，那就對了。

        可是當增發的貨幣到市場上打了一個轉，就回到央行睡大覺——別忘了這時候美國經濟增速可一直不理想——也就是向市場注入流動性的目的沒有達到。作者對此的評判，竟然是讚揚這樣的結果【沒有造成流動性氾濫】，而不是看到美國經濟沒有起色，也是醉了。

        美聯儲在加息問題上一再猶豫，原因就兩個：

        1、經濟增速仍然緩慢；

        2、通脹沒達到必要水平。

        也就是説，過去美國的貨幣寬鬆政策是為了增加市場流動性；今天在貨幣緊縮問題上一再猶豫，也是怕市場流動性會過快收縮。而不是為了防止流動性氾濫。

        面對美國這樣的經濟金融現象，以為美聯儲實行量化寬鬆政策的目的，就是為了讓多出來的貨幣回央行拿利息，這樣人的腦子顯然是出了問題。

        相對於美聯儲的這個資產負債規模與結構，中國央行的資產負債規模大約35萬億，相對於美聯儲折算成人民幣不到30萬億的資產負債規模，規模顯然偏大了。

        中國央行與美聯儲之間的資產負債規模比較，尤其是從中國的經濟規模小於美國的角度來看，中國央行的資產負債規模是偏大了。但是在結構方面，兩者卻有相對一致的方面，那就是主要負債內容都是存款準備金。

        據有關分析數據顯示，2017年8月份央行負債總額34.71萬億。而根據當時16.5%的存款準備金率計算，其中應該有超過20萬億以上的商業銀行存款被凍結。

       也就是説，中國央行的負債中，大約三分之二是由強制性存款準備金構成的。中國央行的這部分負債屬於主動負債。

        而美聯儲的負債端，存款準備金也佔了一半以上的比重。不同的是，美聯儲負債端的存款準備金中，絕大部分是超額存款準備金，是美聯儲被動接受商業銀行的存款構成的。

        也就是説，美聯儲的這部分負債屬於被動負債。它本來是要通過量化寬鬆將貨幣注入市場，結果這部分貨幣卻回到了美聯儲來睡覺。

        所以，雖然表面上看，中國央行與美聯儲的負債結構在大部分是存款準備金這方面是一致的，但是各自的存款準備金的構成原因卻完全相反：

        中國央行是為了控制流動性氾濫，用強制手段對商業銀行的貨幣進行部分凍結而形成的，屬於主動型負債；

        美聯儲是為了給市場注入流動性以刺激經濟增長，通過量化寬鬆發出的貨幣，沒有進入市場流通環節，又被商業銀行存入進來，屬於被動型負債。

        再看看中國央行與美聯儲資產負債表中的資產結構的不同：

        中國央行的資產端主要內容是外匯儲備：3萬億美元的外匯儲備，相當於20萬億人民幣，也幾乎是總資產的三分之二；

        也就是説，中國央行的資產是國際硬通貨，負債是人民幣——當然也在越來於具備國際硬通貨屬性；

        美聯儲的資產則主要是由用量化寬鬆貨幣行為購買進來的本國證券資產構成的——2012年4月，美聯儲持有本國證券資產總額為2.6227萬億美元。

        外匯儲備是國際硬通貨，具備世界財富屬性，是相對真實的資產；

        而本國證券只具備本國財富屬性，當本國經濟不好的時候，這些證券的財富屬性是會下降的。也就是其資產的真實性相對不足。

        比如美國政府債券，是基本上不要指望美國政府會用美元償還的。

        盲目崇拜美國的人們會説，美國政府債券本身就是資產，是可以不斷增加發行的，不存在能否償還的問題。

        如果真的是這樣，美國政府也就不會時不時地出現關門危機了。如果政府可以無限制發債，美國也就不會沒錢，當然就不需要擔心經濟危機了。然而事實證明不是這樣。

        當然，外匯儲備的資產真實性也會因為發達國家經濟的走壞而降低。但是因為發達國家經濟走壞的結果，必然是世界經濟都走壞，在這樣的環境下，中國遭到經濟損失就無可逃避了。所以外匯儲備作為資產也不是絕對安全的。

        但是在目前，世界經濟依然是由發達經濟體主導的環境下，相對於本國證券，其財富的真實性要可信一些。

        所以，美聯儲的資產的真實性——它的資產是證券，負債是美元——是遠不如中國央行的。

        既然中國央行的資產真實性很高，那麼，其資產負債規模比美聯儲大一些，就不是問題了。

        事實上，伴隨中國央行資產負債規模膨脹的，是中國經濟的相對健康與可持續增長；

        而伴隨美聯儲資產負債規模膨脹的卻是美國經濟增長率一直在停滯線邊沿掙扎。

        中國央行要刺激經濟增長，只需放鬆對既有貨幣的管制，降低存準率，就可以讓市場獲得需要的流動性，增加市場上的經濟活動；美聯儲卻因為已經放出去的貨幣都要回來睡大覺，根本就束手無策了。

        因此，市場對於中國央行的政策有着充分的信心；而對於美聯儲的政策已經失望了。這也應該是中美兩國經濟走勢不同的一個重要原因。

        再根據中國央行與美聯儲的資產負債結構的不同，分析一下如果各自採取縮錶行為的可能結果：

        中國央行要縮表，可以在放出外匯儲備的同時，降低存準率，也就是同時放出本來就屬於商業銀行，只是被強行凍結了的人民幣。

        這樣的結果並不會導致市場流動性減少，也就不會對經濟產生消極作用；

        美聯儲縮表，將會導致市場上，證券資產因為過多而下降。

        美聯儲負債中的超額存款準備金，是因為市場主體不願意購買市場資產而存入所形成的，因此不能指望他們會看到市場資產價格出現下跌趨勢，而增加對資產的購買。

        於是雖然並不會因美聯儲縮表而減少市場貨幣流通量，卻會因為市場證券資產增多，而導致市場流動性相對減少，資產價格趨於下降，從而增加人們對市場資產價格的擔心，不利於經濟的增長。

        作者不看到這個前景，卻説美聯儲在這樣的資產負債結構的條件下，縮表不會導致商業銀行的流動性減少，是非常幼稚與可笑的：

        美聯儲目前的縮錶行為確實不會導致商業銀行的流動性減少，可是要知道的是，美聯儲貨幣寬鬆的目的，並不是為了讓商業銀行的流動性增加，而是為了讓市場流通環節的流動性增加。

        美國商業銀行將增加的流動性存入美聯儲，而不是——當然也是因為市場環境決定了他不能——用於增加市場貨幣供應，恰好是違背了美聯儲放出流動性的目的要求。

        當然這也説明，一直以來，美聯儲的貨幣供應超出了市場的需要。

        因此，如果一定要指責“貨幣超發”現象的話，美國這樣的經濟金融現象才是典型的表現。偏偏世人都只批判中國央行在一直用高存準率控制市場流動性的行為是“貨幣超發”！可見西方經濟理論對中國知識界的洗腦到了什麼程度！

        與美聯儲相似的狀況也發生在日本：

        根據日本央行公佈的數據顯示，執行大規模量化寬鬆政策後，截至2016年6月20日的日本貨幣供應量已經達到400.47萬億日元，歷史上首次突破400萬億日元。日本央行在黑田東彥擔任行長後從2013年4月起推行大規模量化寬鬆政策，力爭實現2%的通脹目標。

        分析人士指出，從現狀來看，由於日本銀行貸款增長乏力，資金未必流向企業。不僅對經濟的提振效果不明顯，還有觀點擔心，未來一旦日本經濟在國際上遭遇信用危機，過剩的貨幣還可能引發日元貶值和物價暴漲等風險。

        日本央行的貨幣供應量被稱為“基礎貨幣”。其中金融機構在央行的活期存款餘額為300.7萬億日元，只有剩餘的99.77萬億日元以紙幣或貨幣形式在社會上流通。

        也就是説，日本央行向市場供應的400多萬億貨幣中的大多數——300多萬億——沒有進入流通環節，進入經濟活動中的只有不到100萬億。原因是市場對未來前景不看好。於是導致了市場流通環節貨幣量偏少、形成通貨緊縮。

        為了促使市場擺脱通貨緊縮，在商業銀行不願意或者不能夠將貨幣放出去的情況下，日本央行只好自己直接向市場投放貨幣。投放的方式就是購買市場資產。主要是國債和ETF。

        自2010年開始通過購買ETF干預市場，至2015年10月，日本央行累計購入的ETF規模佔到整個日本ETF市場的52%。以至於市場驚呼，日本央行要吞下整個日本股市嗎？

        自從2013年4月引入QQE後，日本央行以每月7萬億日元的速度（2014年10月提升到每月9萬億日元）從市場上購買了大量的日本國債。無論從體量還是份額上看，日本央行持有的日本國債比例都已達史上最高水平。

        2015年年底，日本央行引入新措施希望促進私人金融機構出售日本國債，但JCER（日本經濟研究中心）的研究結果顯示，持有大部分超過10年剩餘期限的長期及超長期債券的人壽保險公並不願意出售日本國債，日本央行的國債購買只能持續到2017年6月。供需關係的緊張，日本央行未來進一步購債的空間越來越小。

        2016年10月-11月日本貨幣M1M2M3平均餘額

單位：萬億日元,當月平均餘額

貨 幣 10月 11月 環比增長%

一、貨幣M2 944.8 951.8 0.74

二、貨幣M3 1,266.8 1,273.8 0.55

1、貨幣M1 673.2 678.3 0.76

（1）M0現金 92.2 92.6 0.43

（2）存款 581.1 585.7 0.79

2、準貨幣 562.2 562.6 0.07

3、定期存單CD 31.3 32.9 5.11

三、廣義貨幣L 1,651.4 1,659.4 0.48

        從上面這個列表中並結合上面的數據分析，我們可以知道，日本市場上以100萬億日元的基礎貨幣，實現了950萬億的M2；

        如果日本商業銀行能夠將400多萬億中的300萬億基礎貨幣投入市場，按照這個比率，可以實現2850萬億日元，相當於27萬億美元、180多萬億人民幣的M2，那就會在其GDP僅為中國的40%的基礎上，產生超過中國20%的M2。

        顯然日本目前的通縮也就是M2總量相對於經濟發展的需要偏少，不是因為日本央行沒有增發貨幣，而是因為市場缺少銀行信貸導致的派生貨幣——商業銀行將央行發行的貨幣大部分都存入央行睡覺去了。

        從對於美日兩國的貨幣政策及其行為結果來看，他們的貨幣發行才是典型的超出了市場需要。

        而中國央行從沒增發貨幣。被北京大學國家發展研究院院長姚洋説的所謂【國務院開始強刺激】，一方面是加大財政支出力度，另一方面是降低了存款準備金率。

        加大財政支出力度，不過是政府增大了貨幣支出規模；

        降低存款準備金率，也不過是讓商業銀行被凍結的貨幣釋放出來一些，也就是允許商業銀行更多的使用本來就屬於自己的貨幣。

        央行逆回購行為，如果不考慮其貨幣環境因素，似乎可以叫做增發貨幣，因為這是向市場購買金融資產的行為。

        不過中國央行的逆回購是以依然對商業銀行保持着很高的存款準備金率，商業銀行的貨幣依然被凍結了很大比重的環境下，為了短時期內的市場貨幣鬆動需要而進行的。在總量上依然沒有對市場增加貨幣供應。因此本質上不屬於發行貨幣。

        中國目前的存款準備金率是世界上最高的。凍結了商業銀行的貨幣總額數十萬億元之多，每次央行逆回購規模不過千億級。顯然不能因央行的逆回購行為，就説在增發貨幣。也因此，批判中國“超發貨幣”的人們，誰也不用這個看起來是發行貨幣的現象來説事。

        當然，財政支出貨幣增加，與商業銀行使用自己的貨幣量增加，都會導致貨幣流通速度加快，體現為市場流通中的貨幣量增加。這與一般企業和居民增加貨幣運用會產生的結果是一樣的。如果説這也叫發行貨幣，那麼邏輯上當然可以説，企業與居民都在發行貨幣了。

        中國央行為了控制流通環節中的貨幣總量，將商業銀行的貨幣凍結了數十萬億之多；

        美聯儲與日本央行卻因為商業銀行沒有將貨幣投放到經濟活動中去，將天量貨幣放在央行睡覺的環境下，用直接向市場購買資產的方式投放貨幣。

        中國商業銀行在央行存放的準備金存款是被強行凍結的；日本央行的活期存款以及美聯儲的超額準備金，則絕大多數是央行被迫接受的。

        中國央行強行凍結鉅額商業銀行存款，是為了控制市場流通環節的貨幣總量過大；

         美聯儲與日本央行被迫接受商業銀行的活期存款的結果，是市場的貨幣流通量伴隨經濟的萎靡不斷萎縮。

        哪個央行需要發行貨幣，哪個央行在發行貨幣，如果不是完全無知，或者要故意忽悠，結論應該很明顯了：

        美國與日本這樣的情況，才叫“增發貨幣”！中國沒有“增發貨幣”現象。