高難飽：為什麼中國新一輪經濟增長股票市場收益將遠遠超過房地產（二）？_風聞

中國自1978年改革開放以來，產業結構及調整分為兩個階段，上世紀80、90年代以輕工業品為主導產業的階段，00年以來以汽車、房地產拉動的重工業為主導產業的階段。

一

80年代、90年代：中國產業結構調整和資本市場波動。

上世紀八十年代初，市場對“老三件”，手錶、自行車、縫紉機有需求，於是上海牌、海鷗牌手錶、鳳凰、永久、飛鴿自行車、蜜蜂、飛人縫紉機應運而生。年輕人結婚，父母如果不送這三樣作為彩禮，是很丟面子的事。那時候電影，開篇和結尾拉長鏡頭，就是密密麻麻的自行車大軍；年輕人高興、或者失戀了，男生騎輛自行車在公交車前後扭來扭去，不顧一切地飛奔；女孩子感到了幸福，就哼着歌，“噠噠噠”地踩縫紉機，為心愛的人縫縫補補。

這些需求到八十年代末基本得到滿足，或者消費升級，不需要了。87-89年有一輪經濟過熱（危機），就是上述產品市場需求平穩了、下降了，然而產能還在，甚至還在擴張，只能通過企業破產解決問題，形成一輪經濟調整、經濟危機。

實際情況是這樣的：

1990年GDP並非當年突然下降，而是從1989年開始。1989年4.1%，1990年3.84%。經濟增長突然下降，主要是壓縮投資規模，控制信貸規模，遏制通貨膨脹等因素所致。

1989年“政府工作報告”明確提出，“只有在治理整頓中切實抓好經濟結構的調整，才能防止出現經濟滯脹現象，在優化結構的基礎上提高國民經濟的素質和效益，……”。“在輕紡工業方面，要嚴格限制和淘汰一批市場滯銷和質量低劣的產品，……，在機械電子工業方面，對於供過於求的，性能低下的，以及耗電高的產品，要嚴格限制生產；已經明令公佈淘汰的產品，要禁止生產。”（本文作者加黑）

1989年前，國家經濟處於過熱狀況。1986年雖然開始採取緊縮政策，並沒有取得相應的效果，沒有實現經濟的“軟着陸”，經濟依然處於過熱的狀態。1987年的GDP增長率達到11.6%，位於該週期的波峯。由於經濟過熱，國民經濟產業結構失衡，導致1988年出現嚴重通貨膨脹，1988年CPI達到18.8%。為了控制物價，決定進行價格改革。價格改革加劇了人們的通貨膨脹預期，掀起了全國搶購的高潮，使得1988年的物價進一步上漲。

當時政府儘管沒有高深的經濟理論作指導，憑着實際工作經驗，看出產業結構不合理，某些行業已經出現嚴重產能過剩，必須要調整下來，才能保證國民經濟的素質和效益。

上世紀九十年代，市場對“新三件”，彩電、冰箱、洗衣機有需求，於是長虹、海爾、TCL電視機，海爾、新飛、容聲、美菱冰箱，小天鵝、美的、榮事達洗衣機，迅速發展起來。

1997年，四川長虹（600839）股價最高達到66.18元/股，這是那個時代特定需求的輝煌寫照。如果您當時在60元/股買入四川長虹並長期持有，截止2019年1月2日，除權下來24.62元，而該股票1月2日收盤價2.33元/股。

這些需求在九十年代末得到基本滿足，市場基本飽和，然而產能還在，甚至還在擴張，就有了97-98年經濟危機，通過企業破產、工人下崗解決問題。1998年朱鎔基強調，“兩件事情不能做：銀行放鬆銀根、生產積壓產品等於自殺；搞大幹快上，搞重複建設。”這一輪危機，最慘烈的是紡織行業，工廠壓錠、紡織女工下崗。據統計，本輪產業結構調整，全國數十萬家企業倒閉，下崗人數約為2000-3000萬。劉歡那首“從頭再來”，就是鼓勵下崗人員努力再就業的歌。

如果説有效需求不足，要靠增發貨幣刺激消費，難道大多數老百姓手上的錢不夠買台長虹電視？不是這樣。是這種需求已經基本飽和了，邊際消費傾向極為平坦。無論怎樣刺激，都無法再顯著提高邊際消費傾向。出現這樣的問題，並非有購買力的需求不足，而是沒有能夠吸引居民消費的創新產品，是結構性需求不足。

二

   00年代中國產業結構調整和資本市場波動。

從99-00年開始，新一輪經濟增長以房地產和汽車為主導產業。這兩個產業帶動了上游鋼鐵、煤炭、建材、建築、機械、有色、石油和石化等重工業迅速發展起來。

到08-09年，房地產、汽車，從產業本身來講，市場需求已經放緩，本應通過市場出清的方式解決問題。正好碰上08年美國次貸危機，我們搞了個“4萬億”，積極財政政策、適度寬鬆貨幣政策，向已相對飽和的產業輸血。尤其房地產行業，不斷推高地價、房價，導致新興產業成本過高無法生存、發展，導致居民可支配收入實質性下降，無力產生新需求。

看看當下中國股市，金融、房地產、汽車、鋼鐵、煤炭、建材、建築、機械、有色、石化行業佔總市值的比重有多高，就知道中國經濟仍停留在99-09年那一輪產業階段。08-09這一輪經濟危機，沒有大量落後產能企業倒閉、沒有大量工人下崗，然而，也沒有產業升級。

按理説，沒有產業升級，股市應該保持低位震盪，事實卻不是這樣。這裏，有兩個問題困擾着股票投資人：一是05-08年憑什麼上漲到6124點？二是中國股市為什麼總是“牛短熊長”？

股市從05年最低998點一路升至07年6124點，然後08年大跌回到3000點左右，以後基本在2000-3000點箱體盤整，直到2014-2015年的又一輪大幅上漲。

關於第一個問題，相對集中的意見是：

1、股權分置改革。非流通股（國家股、法人股）通過向流通股支付對價獲得流通權。

2、人民幣匯率升值預期。自2005年7月21日起，我國開始實行浮動匯率制，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣進行調節。人民幣升值預期吸引大量“熱錢”進入中國，QFII也持有不少國內有價證券，貨幣供應量大幅上升。

3、經濟週期處於上升階段，2005年一季度GDP同比增長10.2%、二季度11.3%、三季度10.7%、全年10.4%。2006年全年11.6%，2007年全年11.9%。

4、生產要素價格市場化。傳統體制下，生產資料以政府劃撥形式流通，國有企業相當多土地、礦山等資源，原本沒有價格，或價格很低。2006、07年開始生產要素市場化，價格由市場決定，不但賦予生產要素流動性，同時也使其成為具有盈利能力的金融資產、具有財富效應的投資品。對股票市場而言，增大了市場的體量。

以上四個因素疊加，造成05-08年大牛市。

以上總結無疑是正確的。相對於產業結構升級獲得超額利潤來説，上述因素，尤其是第1、4兩個因素，相當於給了股票市場一筆額外的非經常損益。

從上圖可以看出，從04年年初開始，全部A股上市公司淨資產收益率突然陡峭上升，這主要是股權分置改革，國有股為獲得流通權，向上市公司支付了一筆價值不菲的對價，不僅向上市公司注入優質資產，還承諾了比往常高的利潤，上市公司ROE從2013年的10%左右，2015年陡然升至20%左右，激發了全社會股票投資熱情，在其他疊加因素影響下，一路走高至2017年6124點（客觀而言，本來也不應該走到這麼高，散户行情，股市漲跌非理性的成分相當高）。而股權分置改革、生產要素市場化這樣的制度紅利是一次性的，後面的年份，隨着淨資產收益率逐步下降、迴歸，股市又回到2000-3000點做箱體震盪。

“牛短熊長”問題也容易説清楚了。如果淨資產收益率始終保持在一個相對穩定水平，並且沒有向上突破的想象空間，上市公司就只值箱體震盪這個價。

根據1995到2010年A股前100名上市公司統計，即便在這15年裏，我國經歷了97亞洲金融危機、99網絡泡沫、04年宏觀調控、08年歐美債務危機，上市公司的淨資產收益率平均大約在13%左右，也就是説，中國A股上市公司給股東創造的回報，年平均約13%。

13%這個數字看起來不錯。但淨資產收益率是淨利潤/淨資產，也就是説，我們只有按淨資產價格，即市淨率（PB）為1時買入股票，才會有這樣的回報。根據市場經驗，PB2倍是估值中樞，這就意味着我們不得不按淨資產2倍左右價格買入股票，那麼，回報率平均在6.5%左右。

股市投資，每年回報6.5%遠遠滿足不了中國投資者的期望，所以，很多股票投資人在股市2倍左右PB的時候不願意參與。只有市場出現牛市預期，股價存在大幅上漲可能性的時候，才會回到股票市場來。

概括起來説，當中國股市平均ROE13%左右，PB2倍左右時，年回報率在6.5%左右，很多投資人對這樣的收益水平不感興趣，此時股市表現為箱體震盪的熊市；只有出現大盤上漲預期，大量投資人才會回來買股票，股市才形成牛市。所以，中國股市“牛短熊長”。

怎樣才能形成牛市預期？除了特殊情況下的制度紅利以外，必須要有產業升級預期，不斷出現高增長的新興產業和利潤高增長的上市公司，股市才會持續上漲——以後我們分析美國股票市場時，再着重分析這個問題。

三

10年代中國產業結構和資本市場波動。

    2014年，國家提出“大眾創業、萬眾創新”，2014-15年，提出“中國製造2025”，主要包括十大產業：

1、新一代信息技術產業

2、高檔數控機牀和機器人

3、航空航天裝備

4、海洋工程裝備及高技術船舶

5、先進軌道交通裝備

6、節能與新能源汽車

7、電力裝備

8、農機裝備

9、新材料

10、生物醫藥及高性能醫療器械

股市一掃多年沉悶之氣，滬綜指從2013年6月最低點1849.65，一路漲至2015年6月5178.19。這一輪上漲是從創業板開始的，剛開始，不大敢相信創業板，這些小市值的股票，要不了多少資金就能炒得飛上天。創業板漲了一陣子，滬綜指開始跟着漲起來。

一時間，各種高科技概念層出不窮，上市公司收併購高科技項目讓人眼花繚亂，盈利預測則讓人目瞪口呆。只要沾到點高科技，股票立刻連板，5塊錢的票，不漲到60都不好意思，突破百元才能獲得稀稀拉拉的掌聲，要破300，才滿足大家的想象力。

政策跟着推波助瀾，融資融券、股指期貨、基金分層粉墨登場，大家學習熱情空前高漲，既要學習高科技以便弄明白上市公司到底在幹什麼，還要了解新金融工具的獲利機制。場外配資最高時可以做到1:10，出10萬，可以融到100萬，好多配資的小公司一下子冒出來，遍地開花。那時的口號是，資本市場要為產業升級服務。許多人瘋狂投入其中，為產業升級服務。

然而，不幸在最high時來臨。這一輪是“假升級”，沒有實實在在的產業基礎，光是嘴巴叫得響。典型如徐翔，控制一個上市公司殼，一會石墨烯、一會無人機、一會生物科技，其實都是些沒有盈利模式的“概念”，炒完之後，一地雞毛。政策開始管得嚴起來——下調融資融券槓桿率、切斷場外配資通道，市場以迅速下跌作為回應。這一輪，來得快、去得也急。

資金、資源仍舊主要配置在金融、房地產、汽車、鋼鐵、煤炭、建材、建築、機械、有色、石化行業。大盤在2400-3500箱體震盪。

16、17年，國家意識到依靠房地產、汽車拉動的老產業實在走不下去了，才堅決去槓桿、去產能。傳統產能逐步感受到痛，傳統產業中的民營企業，尤其中小民營企業，貸不到款或者銷售大幅下降，痛得厲害，叫得也最響。

不經歷一輪破產重整，淘汰上一輪的老產能，生產出來的產品沒有市場需求，經濟怎樣增長？只要老舊產能還能靠輸血不死不活地撐下去，就沒有更多資金願意投入到新產業，資源分配不合理，就沒有未來。

按國家統計局公佈的規模以上工業企業2018年與去年同期實現的利潤絕對值計算利潤增速，-8.1%。許多人説中國股市便宜，現在便宜，淨利潤不增長，甚至繼續掉下去，就不便宜了。

沒有“破壞性創新”，要素重新組合稀稀疏疏，就不會出現新產業的“羣聚”。一個沒有未來超額利潤想象力的資本市場，怎麼能漲得起來？(公眾號：高難飽)

文章第一、第二部分，談的是生產、產業結構調整問題，都是供給端的內容。供給端與需求端是怎樣的關係？究竟是需求端的投資、消費、淨出口拉動經濟增長，還是供給端推動經濟增長？這個問題將在下一部分論述。