金融供給側改革 | “科創板+註冊制+退市制”助力股市擺脱“國足命運”？_風聞

文 | 清和  智本社社長

有人調侃：“國足、公攤、A股和廣場舞，是中國的新四大發明，分別體現了中華民族的隱而不發、大公無私、鍥而不捨和獨樂樂不如眾樂樂四種優良品質。”

資本市場的供給側改革首要任務是，將股市從娛樂版塊中脱離出來，不再成為段子手打怪升級的對象，擺脱國足般的歷史命運。

貨幣市場，一旦產能失控，銀行系統則進入“躺賺模式”，假銀行、假資管一心一意從事資本批發工作；再加上銀行系統非獨立性，國民經濟則被貨幣洪水衝得“千溝萬壑”，形成結構性問題。

所以，總結起來兩個問題：一是產能無序擴張導致銀行系統向國民經濟收取鉅額“鑄幣税”；二是結構性市場導致資金錯配、風控失當。

與貨幣市場類似，在資本市場中，無序擴張的產能和不完善的制度，導致股票市場向廣大股民收取鉅額“鑄票税”；貨幣過度發行而貶值，股票過度發行亦貶值，大盤難以承受如此之重，股票價格則每況愈下；二級市場資金大量流向一級市場，不少公募基金、私募基金、信託基金、券商全心全意幹“原始股倒爺”（PE、IB）的熱門生意。本質上是股票證券產能供給失調的結果。

在供給側改革上半場，金融供給側改革主要以控規模、去槓桿、防風險，股票市場IPO剎車，叫停了配股、送股、定向增發、公開增發、發售、轉增股、資產重組等，以強硬的行政手段控制住了“股票”無序擴張的產能。

不過，股票市場的產能急剎車，也引發了連鎖反應，原本融資能力不足的股市立即陷入流動性困境，股市交易低迷，股票持續下跌，在2018年下半年低位跳水，不少上市公司股權質押暴雷引發持股危機和債務風險，部分擬上市公司的融資計劃被打亂。

如今供給側改革進入下半場，主要任務從原來的控規模、去槓桿、防風險，轉向激發資本要素，促進配置效率，增強市場活力，提升發展質量，建立長效機制。剎住產能是第一把劍，而第二把劍則是“資金配置效率”，即引水入市，激活市場，提高資金配置效率。

本文是“供給側改革下半場”系列文章的第二篇。上一篇以美國供給側改革以及“里根大循環”為歷史參照，從貨幣產能供給和資金配置效率兩個方面，論述了貨幣市場及商業銀行的供給側改革。

本文聚焦於資本市場，從科創板、註冊制、退市制等一些列制度供給側改革的角度，如何讓股票市場賦能實體經濟，促進資本自由配置，提高企業的直接融資比例，降低經濟槓桿和企業負債率。

“鑄票税”

產能無序擴張導致股票持續貶值和市場結構性失衡

當今世界主要經濟問題，如債務危機、通貨膨脹、資產泡沫，都可以從1971年佈雷頓森林體系崩潰後建立的信用貨幣制度中找到根源。

與金本位制貨幣不同，信用貨幣不是一種剛性兑付貨幣，而是一種軟約束性質的債券。基於含糊的國家信用發行的信用貨幣，其產能在某種程度上可以無限、零成本擴張。信用貨幣這一特性，導致其具有非強烈的擴張傾向。再加上，貨幣需求趨於剛性、財政赤字貨幣化融資傾向性，貨幣產能的無序擴張成為當今世界經濟問題的根源。

與信用貨幣市場類似，股票、數字貨幣的產能都可以以零成本的方式無限擴張。倘若在供給側控制不住“貨源”，則定然向市場引發“禍水”，促使整個資本市場大幅度貶值。二級市場的價格下跌，促使資金離場轉而投向一級市場，從一級市場向二級市場販賣證券套利。如此，一級市場與二級市場之間就形成了證券批發鏈條，一級市場源源不斷地向二級市場傾向證券，“抽血”股市，構成嚴重的結構性問題。

所以，供給側產能控制機制，決定了股票市場的成敗。貨幣市場在控制貨幣總數的基礎上，通過公開市場操作、提高準備金率等方式收回或釋放貨幣。資本市場也是如此，股票市場在控制總體公司數量的基礎上，通過上市機制和退市機制來調節。

美國股市是全球公司數量和市值規模最大的股票市場。紐約證券交易所、美國證券交易所、納斯達克證券市場，分別有3459家、1061家、3159家上市公司，總計7679家，股票總數合計2125811000股。

再來看看中國股市，滬市和深市開市不到30年，目前公司規模合計達3500多家，總市值規模高居全球第二，僅次於美股。但是，2018年上證指數重回十年前的水平，市值規模卻比十年前大了不少，説明公司規模大幅度擴張。

美國股市是鐵打的營盤流水的公司，公司數量在1990年代中後期之後基本維持這一規模，但上市公司則優勝劣汰，幾十年幾乎全盤更換。從1980年至2017年期間，美股市場在市和已退市的公司規模合計26505家，扣除6898家持續狀態不明，仍處於上市狀態的公司只有5424家，佔比只有28%；已退市公司則是14183家，佔比高達72%。

納斯達克證券市場於1971年正式啓動交易時，就有2500多家公司，而如今40多年過去了，其公司規模不過3100多家。這個市場的公司更換頻率更高，每年大約有8%的公司退市，大約一半是強制退市。紐約證券交易所的年退市率大約6%，約三分之一是強制退市。

在過去兩年，中概股從美國退市的數量達幾十家，已經完成退市的包括巨人網絡、盛大遊戲、完美世界、如家、合一集團、奇虎360、三生製藥、諾康生物等等。

美國股市控制了公司規模，採用註冊制和退市制，促進優勝劣汰、大進大退、吐故納新，實現股票產能控制的同時，也優化了資本市場結構，提升了資金配置效率。

自1990年中國股市開市以來，雖然在風險期幾經暫停IPO，但卻極少公司被退市。

中國從2001年建立退市制度以來，目前唯一連續20個交易日收盤價低於1元/股就是中弘股份，可想而知，退市時間的漫長。28年來，A股市場退市公司僅有98家，若剔除吸收合併、證券置換等情形，實際退市公司僅有61家，佔比1.61%，所以就形成了現在A股生生不息、只進不出的情況。

最新的數據顯示2007年至2018年10月，全球退市數量累計達到21280家，全球IPO數量累計達到16299家，退市規模大於IPO規模。比如：倫交所、納斯達克的退市率分別達到9.5%、7.6%，泛歐交易所、納斯達克（北歐）、瑞士交易所和澳大利亞證券交易所的退市率在4%至5%之間。其他交易所的退市率均不到4%。而中國上交所和深交所的退市率分別只有0.3%和0.1%。

美國股市的供給側機制是“寬進、嚴管、易退”。美國股票上市實行註冊制，只要符合條件的公司都可以上市。但是，一旦上市之後，就要接受嚴格的監管，交易所對上市公司有財務標準（總資產、淨資產、淨利潤等）和市場化標準（股東人數、股價、市值、公眾持股）的要求。若上市公司未能達標則容易觸發退市機制。公司一旦被強制退市則再難上市，所以很多上市公司為了避免強退則努力經營好公司，按照規則操作，或者採取私有化主動退市的方式。

但是，中國股市採用IPO核准制和寬鬆的退市制，排隊上市的成本過高，導致很多公司放棄IPO轉而炒殼重組。沒有嚴格的淘汰退市機制，一些上市公司“橫躺”在市場上“好死不如賴活着”。

供給側制度方面的缺陷，導致股票市場產能嚴重過剩，證券持續貶值，結構性矛盾突出，大量資金抽血到一級市場，通過倒賣證券獲利。

這種股市制度導致中國直接融資比例極低，企業槓桿率偏高。2018年，在整個全社會新增融資中，83%是間接金融，即商業銀行貸款和信託等機構提供的資金；17%是直接融資，在直接融資裏，又有一部分是企業債券等，約佔10個點。換言之，中國去年新增融資只有7%左右來自資本股權，總規模只有1.4萬億左右。

反觀美國，去年70%是股權融資，包括私募股權融資和資本市場公募股權融資，而銀行債務融資和債券融資，僅佔30%。

中國的企業負債率佔GDP的比重達160%，而美國這一數據只有60%多。中國股票市場融資能力嚴重不足，導致直接融資比例極低，推高了經濟整體槓桿率和企業債務率。

所以，資本市場供給側改革重點則是，通過註冊制、退市制等制度性建設，控制證券發行規模的基礎上，啓動優勝劣汰的競爭機制，激活價格機制配置資金，優化股票市場結構，最終強化股票直接融資，賦能實體企業，降低經濟槓桿率。

科創板

“註冊制+退市制+信息披露制+市場化制度”

控制證券產能，引入競爭機制，促進資金配置效率

在供給側改革上半場中，為了去槓桿、防風險，大大收緊了IPO的口子，過審率和上市規模大幅度下降；配股、送股、定向增發、公開增發、發售、轉增股等基本關閉；資產重組與併購一度也被關閉。

所以，這輪強勢監管嚴格控制住了上市公司的IPO、再融資、資產重組三個融資渠道，很大程度上遏制住了無序擴張的產能。

但是，資本市場的市場化程度遠比貨幣市場高，市場機制的調節效果遠要強於行政手段。換言之，行政手段對資本市場往往陷入“一管就死，一放就亂”的被動局面。更重要的是，控制資本市場產能的關鍵不是卡住源頭，而是“泄洪”，即通過嚴格的退市機制淘汰部分產能，直接剝離有毒資產。

與貨幣市場相比，資本市場的供給側改革在技術難度上要小。只要供給側制度性建設，構建完善的註冊制、退市制等，即可實現產能控制和資金自由配置“雙劍合璧”。

所以，科創板的提出並快速組建，是資本市場供給側改革下半場的重要工程。

從證監會發布的科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）、科創板上市公司持續監管辦法（試行）可以看出，科創板在供給側制度建設方面更加完善。如試點註冊制，以信息披露為中心的股票發行上市制度，嚴格的退市機制，增強科技公司的包容性，等等。

科創板試點與海外市場類似的註冊制制度，上交所負責上市審核，證監會負責發行審核，上市標準與發行標準相分離。上交所需要按照試點註冊制的理念和要求，承擔科創板發行上市審核的職責；證監會則在20個工作日內完成對發行人的註冊審核。註冊制一定程度上可以緩解當前審核制下的IPO“堰塞湖”問題。

科創板為吸引優質科創企業進入市場，審核要求將以預計市值為標準，放低盈利門檻，基於市值（不低於10億元、15億元、20億元、30億元、40億元）和財務指標的組合設定了5類上市標準。

科創板降低了對公司治理的要求，尊重創新型企業的公司治理形式，在同股不同權，股權激勵份額限制放寬、自主選擇發行時點等都將為科創企業解決痛點。科創板若能為科技企業直接融資，則有助於我國新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業、戰略性新興產業發展。

除了註冊制之外，另外一個配套制度則是嚴格的退市機制。

從制度設計上來看，科創板的退市標準、程序和執行都要更嚴格。信息披露重大違法、公共安全重大違法、市場指標、財務指標、合規指標等方面，都有相對明確的觸發退市機制的條件。退市程序則更加簡化，不再設置專門的重新上市環節。退市執行中也考慮到一些突出問題，如粉飾財務數據，規避退市指標，等等。

註冊制和嚴格的退市機制相結合，儘量降低行政之手對市場的干預，有利於股票市場發揮競爭機制和價格機制的作用；同時併購重組、配售、股權激勵交還給市場，促進市場配置資本，實現供給側改革下半場的目標。

除了這兩大制度外，還有兩個相反的方向極為重要，一個是監管機制，一個是市場化機制。

監管機制以信息披露制度為核心。科創板上市審核方面，降低上市標準的同時對發行人和中介機構的信息披露提出更高要求，交易所則從充分性、一致性和可理解性的角度，對發行上市申請文件進行信息披露審核，以督促發行人及其保薦人、證券服務機構真實、準確、完整地披露信息，提高信息披露質量。

對戰略配售、股權激勵、併購重組等市場化行為放開約束的同時，對相應的信息披露也提出嚴格要求。要求戰略配售股份上市後減持需進行預披露，以強化市場約束。

市場化制度降低行政對市場的干預。

比如，科創板發行定價方面，取消了直接定價方式，全面採用市場化的詢價定價方式。併購重組方面，科創板併購重組涉及發行股票的，實行註冊制，由上交所審核通過後報中國證監會註冊。交易安排方面，科創板股票的漲跌幅限制放寬至20%，並且通過優化融券交易、引入盤後固定價格交易等方式豐富交易工具。

又如，發行承銷方面，鼓勵戰略投資者和發行人高管、核心員工參與新股發售；允許發行人保薦機構的相關子公司等主體作為戰略投資者參與股票配售；允許科創板發行人和主承銷商採用超額配售選擇權，促進科創板新股上市後股價穩定。

後記

 資本市場，是一個制度性要求非常高的市場。倘若制度不完善，每一個環節都有很大的尋租、獲利空間。金融供給側改革，只有制度約束，才能可能避免凱恩斯式政策的隨意性，關閉資本尋租空間。

古羅馬著名政治家西塞羅在《論共和國》中寫道：“我們的羅馬共和國的生存不是靠一個人的智慧，而是靠許多人的智慧，不是由一代人，而是經過數個世紀，由數代人建立的。”

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