高難飽：為什麼中國新一輪經濟增長股票市場收益將遠遠超過房地產(三）？_風聞

凱恩斯主義的擁躉們給我們造成一種錯覺，似乎富蘭克林.羅斯福在應對1929-1933年大蕭條時，是採納了凱恩斯的建議才那麼做的。度過大蕭條及其後的經濟恢復，是凱恩斯主義在發揮作用並取得了成功。因此，凱恩斯通過拉動總需求——消費需求和投資需求，刺激經濟增長的理論在實踐中具有可行性。情況是這樣嗎？

一

富蘭克林.羅斯福“新政”與1933年後大蕭條恢復。

1933年，羅斯福擊敗胡佛就任總統。他的前任，胡佛總統告訴他：我已經用盡了所有手段，沒有辦法了，你來收拾攤子吧。羅斯福是帶着人民的期望和囑託上台的，他入主白宮後的第一個一百天被認為是美國曆史上聯邦行政系統最積極施政的時期之一。在短短的時間裏，就制定了那麼多法規、設立那麼多專門機構，例如AAA（農業調整法）、NIRA（全國工業復興局）、NRA（國家復興法）、FERA（聯邦緊急救濟署）CWA（土木工程管理局）、PWA（公共工程局）、CCC（農業信貸公司）、WPA（工程進度管理署）和RFC（復興金融公司）等等，這些法規和機構目的看起來只有一個，通過財政、貨幣、產業政策向低迷的市場大灌水。

事實果真如此嗎？

1933年，羅斯福與凱恩斯並沒有見過面，見面是1934年的事情。凱恩斯的《貨幣論》1930年出版，但這本書主要是延續馬歇爾的古典經濟學傳統論述貨幣問題，還沒有提出通過財政、貨幣政策刺激需求的想法。他的《就業、利息和貨幣通論》要到1936年才寫出來。

實際情況是，羅斯福政府喜歡把新政計劃稱為“止痛藥”，意思是等經濟恢復正常以後，這些法規和機構就沒有存在的必要性。

   羅斯福上台後，財政方面並未轉變長期以來的平衡預算理念，只是由於經濟急劇下滑，聯邦政府不得不採取大力度救助措施，才出現財政赤字，我們看從1929至1937年的財政收支分別為：+7.38、-4.62、-27.35、-26.02、-35.86（1933年）、-21.93、-43.04、-21.93、-0.89（單位：億美元），經濟形勢好轉後，又逐步恢復了預算平衡。赤字財政只是臨時救助措施，不得已而為之。並且，中間有些年份出現財政赤字，並非僅僅是增加財政支出的結果，而是大蕭條導致的税基下降。

羅斯福政府的税收政策在凱恩斯主義者看來也應該是不可思議的。1913年，美國第一個永久性的聯邦所得税開始徵收，當時的税率僅為7%，且只針對年收入在50萬美元以上的家庭。一戰結束後柯立芝總統主張減税，平均最高個人所得税税率在1929年為25%，覆蓋了年收入在10萬美元以上的家庭。羅斯福上任後開始大幅提對高收入者的徵税。

1935年，“財產税法”經國會通過，其主要內容是：凡一年純收入在5萬美元以上者徵收附加税，最低税率為31%，純收入超過500萬美元以上者，最高税率從59%上升到75%；公司所得税也有所提高，  以2000美元為起徵點，徵收8%的所得税，收入超過4萬美元以上部分，徵税15%；聯邦財產税增加到70%的最高限制。1936年羅斯福又向國會提出，要對公司未分紅的利潤分等徵税，以年收入1萬美元為起徵點，徵税30%，超過1萬美元的部分，税率為42.5%。

經濟大蕭條恢復時期大幅提高税率，是在刺激投資還是抑制投資？凱恩斯主義者恐怕很難解釋這個問題。

 再看貨幣政策。一直到當代，還有人認為在29-33年大蕭條時期，貨幣政策一直是放鬆的。這種看法的根據是當時利率低、合格借款人容易貸款。

如果注意到29-33年的價格平均每年下降8%，我們就合理的推斷出以年利率1%或2%借的錢，實際利率是9-10%。在31-32年這兩年裏，評級為B類的公司債利率幾乎都超過8%，因此，借款方實際承擔的利率為16%以上！羅斯福上台後，這種局面並未得到改善。弗裏德曼的《美國貨幣史（1867-1960）》把這件事説得清清楚楚：

看圖可以得知，在1933年至1940年期間，聯儲基本沒有使用公開市場操作和再貼現工具向市場提供貨幣並降低利率。

聯儲信貸餘額在1933年經歷了先下降後上升，從1934年到1940年中期幾乎完全保持不變。

再貼現率在1933年3月上升之後，隨之而來的是1933年及1934年早期的下降，在之後的3年半時間裏，一直維持在1.5%的水平，然後在1937年8月下降到1%，在這個水平上維持了5年多。而且，從1934年開始，貼現率幾乎從未低於短期公開市場利率，1934-1941年期間任何一週的貼現率從未低於4-6個月平均商業票據利率，結果當然是再貼現工具幾乎停用。

Marriner Eccles從1934年至1948年擔任聯儲委員會主席（1936年以前任聯儲委員會理事），他在自己的論文中強調了自己對財政赤字的理解和支持早於他了解凱恩斯的著作，他的政策立場基本沒有借鑑凱恩斯的理論，他將1937-1938年的蕭條几乎全部歸因於政府收支差額的變化，認為準備金要求和貨幣存量變化與蕭條基本無關。

關於聯儲貸款餘額和再貼現率的描述揭示了真相，Marriner Eccles的確沒有受凱恩斯著作影響，因為他事實上實行的是貨幣緊縮政策。

還有一件導致銀根緊縮，銀行破產的事情。1931年9月英國放棄金本位制，人們普遍預料美國將步其後塵，羅斯福當選後確實這麼做了。美元持有者擔心美元貶值，紛紛把美元兑成黃金，為了捍衞美元地位，聯儲通過提高利率和緊縮信貸作為應對策略。在當時，美國有足夠的黃金儲備來支持市場上貨幣和金融資產，問題的難點是怎樣保障商業銀行的清償能力。聯儲為減輕黃金兑付壓力——其實當時黃金對金融市場的制約極小，做出的應對，卻使得銀行系統的清償能力變得更加脆弱了，從而進一步收縮了市場流通的貨幣量。

至此，我們大致明白，大蕭條後羅斯福的本心並沒有跳出古典經濟學框架，仍舊是預算平衡的財政政策和有限的貨幣政策，認為市場會自行調節到充分就業均衡，而不是靠外力（財政、貨幣政策）去改變它。“新政”措施只是權宜之計，而非長久打算。

1934年，凱恩斯漂洋過海拜訪羅斯福。會談中，凱恩斯以帝王之師的姿態獻上他的錦囊妙計：赤字財政。他説：“每月兩億美元的赤字，將再次把美國帶進蕭條；每月三億美元的赤字，將維持現狀；每月四億美元的赤字，將帶來美國的全面復興。”羅斯福覺得難以理解，治國如治家，怎麼可能靠借債花錢繁榮起來？兩位紳士禮貌的分了手，但事後都難掩各自的不快。凱恩斯向羅斯福的勞工部長帕金斯抱怨説：“我原以為你們這位總統的談吐會更有文學和經濟學素養的”。羅斯福則對帕金斯説：“他完全是個書呆子，他一定是個數學家，不是一個經濟學家。”

不愉快的歷史性會晤説明兩個問題，凱恩斯還沒有構建出一套完整的理論就迫不及待地開出藥方，而這劑藥方顛覆了斯密、薩伊、馬歇爾以來整個古典經濟學傳統，需要給世人理解和消化的時間；羅斯福及其政府對這個藥方完全沒有心理準備，儘管在特殊階段為了保命事實上迫不得已地那樣做了——其實做的並不好，但並沒有認為這是長久之計。作為總統，羅斯福本着對美國人民負責的態度，根據現實情況採取救助措施，並非在堅持或反對哪一套理論，他説：“如果新政背後有什麼哲理的話，那就是如果這種方法失敗了，就坦白承認，並試行另一種。”

羅斯福及其政府的思路儘管是樸素的，但在客觀上是正確的。無論短期採取積極救助措施，還是從長期來講並不準備總是採取擴張性財政、貨幣政策刺激經濟，都是正確的。遺憾的是，戰後美國實行了凱恩斯主義。

二

《就業、利息和貨幣通論》，凱恩斯主義降臨人間。

凱恩斯回到英國，一邊繼續研究並撰寫文章，一邊打理着國王學院的基金，這隻基金1930年損失了32%，1931年損失了25%。凱恩斯是一根聰明的“韭菜”，被割掉兩茬後，逐漸摸到了一些門道，1933年盈利45%，1934年盈利35%，1935年盈利33%，1936年盈利44%，在經濟蕭條時期取得這樣的輝煌戰績，足以令當代絕大多數投資經理感到汗顏。還是1936年，艾薩克.牛頓的一些文稿拍賣，凱恩斯和他的兄弟合夥買下了大部分稿件，並準備寫一篇關於牛頓的論文。再有一件可喜的事情，1936年，《就業、利息和貨幣通論》終於面世了。

在《通論》中，凱恩斯認為，傳統經濟學所謂的均衡，是建立在供給自行創造需求理論基礎上的充分就業均衡，而現實中，通常情況是小於充分就業的均衡。導致這種情況的原因是有效需求不足。之所以出現有效需求不足，是因為“邊際消費傾向”、“對資本未來收益的預期（資本邊際效率）”和對貨幣的“靈活性偏好”。總需求是消費需求和投資需求之和，有效需求不足是消費需求與投資需求不足的結果。他認為，對資本未來收益的預期即資本的邊際效率在以上三個因素中尤為重要，危機的主要原因在於資本的邊際效率突然崩潰。

凱恩斯認為，資本主義不存在自動達到充分就業均衡的機制，主張政府幹預經濟，通過政府的財政、貨幣政策刺激消費、增加投資，以實現充分就業。財政政策，赤字財政；貨幣政策，增加貨幣供給，降低利率。

   古典經濟學不會同意凱恩斯的觀點。挪威人拉斯.特維德寫了本《逃不開的經濟週期》，當中有一段有趣的描寫：

古典經濟學家：“結論部分完全錯誤。如果投資水平下降，那將會有三種途徑來結束衰退。”

凱恩斯：“我願意洗耳恭聽。”

古典經濟學家：“第一，利率會下降，因為有太多的人在儲蓄，而投資太少。低利率會鼓勵新的投資並減少儲蓄傾向，這是經濟車輪再次高速旋轉的一種途徑。”

凱恩斯：“對，你説的可能沒錯。”

古典經濟學家：“你同意了？？好，我們繼續講。第二個穩定效應在於，工資水平在衰退期間也會下降，這使得一些新的商業冒險能夠有利可圖，同樣也會刺激新投資。”

凱恩斯：“你説的可能還是對的。”

古典經濟學家：“第三，房地產、消費品、資本貨物等價格也會下降，這意味着現有貨幣的實際購買力增加了。最終，每個人又都會開始花錢。”

凱恩斯：“我對此可能也會表示同意。的確，有很多短暫的經濟衰退在政府未加干預的情況下很快就結束了。這可能是你剛才所解釋的那些情況。但是，在你看來，政府又應該扮演什麼樣的角色呢？”

古典經濟學家：“只要簡單地維持預算平衡以確保財政穩定，就可以保持信心，直到市場自動糾正，而情況往往會如此。”

凱恩斯：“在此你需要小心謹慎，因為當經濟衰退已經到非常嚴重的程度，經濟動態可能會與你的預期大相徑庭。”

古典經濟學家：“或許復甦只是一個較長時間的問題呢？”

凱恩斯：“那會是很長很長的時間，然而，長期而言，我們也都不存在了。不説這個，讓我來解釋第一個問題——關於儲蓄。你剛才預期衰退期間儲蓄會增加。或許是這樣，但只要看一下美國1929年大蕭條之後的情形就清楚了。公司會儲蓄嗎？不會，因為這些公司在1929年的税後淨利潤與股息之和達到26億美元，而在1932年卻虧損60億美元。而且其中有85000家公司已經破產，出現虧損或者破產的公司當然不會有儲蓄。那麼，消費者會儲蓄嗎？也不會。因為他們的總收入已經被削減了一半。統計數據顯示，1932年和1933年，消費者的平均儲蓄為零。他們根本沒有任何儲蓄！我猜測他們實際上會因為擔心將來而進行儲蓄，但是他們已是寅吃卯糧，實在沒有多餘的錢可存。股東們會儲蓄嗎？1929～1933年，他們除了面對股票價格下跌85%的煩心事之外，還不得不忍受股息也下降57%的痛苦。”

古典經濟學家（現在聽起來有點乖戾）：“因此，如果情況真的非常糟糕，你認為儲蓄不升反降是嗎？你還有什麼其他重要的看法？”

凱恩斯：“就你剛才所説，如果經濟出現了下滑，那麼對企業家而言，他們可能更容易找到閒置的資金與勞動力，這也是投資的機會。而我在這裏想要説的是，當局勢像1929年大蕭條以後那樣糟糕時，企業家的反應是不同的。實際上，他們的反應恰恰相反。潛在的投資者已處於休克狀態。人們的非理性佔據上風——他們徹底害怕了，並且會猜測今後的趨勢。他們不會嘗試着在價格底部買進，因為每當他們認為應該觸底時，市場卻總是無情地把這個底部擊穿。就在你認為全部穩定因素應該能夠起作用的時候，市場仍然無情地擊穿此時的價格水平。因此，商業領域存在着我所説的‘流動性偏好’，因為人們認為資本的邊際效率已經下降了。而統計數字也正好説明了這一點：1929～1932年，商業擴張活動減少了94%。並且請注意，在局勢不確定的時期，儲蓄的下降與恐懼感的上升共同迫使利率走高，而不是下降。”

古典經濟學家：“不是這樣的。利率在1929～1933年間是下降的，而這正是我們討論的關鍵點。危機發生後，美聯儲在1929年11月1日把貼現率從大蕭條剛爆發時的6%削減到5%，在1931年年中已經削減到1.5%。同時，5年期的公用事業債券的平均收益率也從1929年的10.1%降低到1930年的9.3%。”

凱恩斯：“而且這類債券的收益率到1931年又下降到8.9%，但在1932年上升到10%，1933年漲到11%。然而，讓我們猜猜會發生什麼：同期的消費價格下降大約25%。這使得經通貨膨脹調整的實際商業利率變得很高，而且還在上漲，因此利率水平實際上並不低，也沒有下降。這也解釋了缺少儲蓄的問題。鑑於這些情況，我認為經濟進入了流動性陷阱，這是一種新的、可怕的，卻又穩定的均衡狀態。請注意，這也是均衡。讓我們忘掉亞當·斯密的‘看不見的手’吧，因為經濟一旦掉進了這個深深的黑洞，那麼它也會相當穩定，這是更不幸的。”

這段描寫把古典經濟學面對“大蕭條”時的無奈——注意是“大”蕭條，經濟體無法依靠自身運行恢復的那種蕭條，和凱恩斯發現“真理”後的心情栩栩如生地反映出來。同時，作者特意留了一處不顯眼的伏筆，“凱恩斯：……然而，長期而言，我們也都不存在了。不説這個，……。”

“不説的這個”，恰好是最關鍵要害。對1920-1933年這樣的大危機及其後的大蕭條，經濟體遠離充分就業均衡，已然跌入“流動性陷阱”不可自拔，不得已不得不短期內採取凱恩斯刺激政策——正如人已經休克，需要用起搏器砰砰地拔幾下，而在絕大部分時期，經濟體並沒有處於“大蕭條”狀態，靠自身能夠恢復，“人蔘雖補，不可多吃”。

美國戰後實行凱恩斯主義，經濟在五、六年代快速增長。話説回來，美國在二戰期間大發戰爭財，即便不實行凱恩斯主義，戰後也不見得就不能快速發展：戰後一躍成為世界霸主，國內、國際大量資源放在那、巨大市場放在那，增長速度總比平常快些。而實行了擴張性的財政、貨幣政策，七十年代出現“滯漲”，肯定是凱恩斯主義結出的“碩果”。

很多人批評凱恩斯主義沒有考慮到“滯漲”問題，其實，至少凱恩斯本人部分地考慮過這個問題，當然，對嚴重程度可能考慮的不是那麼充分。他在第二十一章“物價論”中寫道：“設當有效需求再增加時，已無增加產量的作用，僅使單位成本隨有效需求同比例上漲，此種情況，可稱之為真正的通貨膨脹。到這點為止，通貨膨脹之效果，只是程度問題，……。在該點之前，貨幣數量每增加一次，有效需求尚能增加，故其作用，一部分在提高成本單位，一部分在增加產量。”在本章，他繼續寫道：“在長時期內，……物價之穩定與否，須看工資單位（或説的更精確些，成本單位）之上漲，比之生產效率之增加，其速度孰快孰慢而定。”

即便考慮了通貨膨脹因素，他在第二十二章“略論商業循環”中仍然認為，“故要挽救經濟繁榮，其道不在提高利率，而在降低利率，後者也許可使繁榮延長下去。補救商業循環之良方，不在取消繁榮，使我們永遠處在半衰退狀態；而在取消衰退，使我們永遠處於準繁榮情況。

本章前半部分説了這樣是個事實：羅斯福在大蕭條時期迫不得已實行了短期赤字財政政策，貨幣政策實際上並沒有放鬆，並且，將擴張性政策視為臨時措施，而非長久之計。在大蕭條時期，這樣的政策具有合理性。後半部分簡要描述了凱恩斯理論，意在説明，把治療經濟體極端處境的藥方，開給正常經濟體，得到的結果是“滯漲”。

“滯漲”對創新發展、對經濟增長有怎樣的傷害，對資本市場、對股市造成怎樣的影響？這將是第四部分要講的內容。

參考文獻：

1、《美國經濟史新編》，傑拉爾德.岡德森，商務印書館；

2、《美國貨幣史（1867-1960）》，米爾頓.弗裏德曼，安娜.J.施瓦茨，北京大學出版社；

3、《凱恩斯傳》，R.F.哈羅德，商務印書館；

4、《就業利息和貨幣通論》，凱恩斯，商務印書館；

5、《逃不開的經濟週期》，拉斯.特維德，中信出版集團。