年內虧損1.38億的貓眼，留給市場的想象空間有多大？_風聞

文 | 江宇琦

編輯 | 師燁東

新年前在香港成功上市的貓眼娛樂，於日前交出了上市後的首份年報成績單：3月25日晚，貓眼娛樂(01896.HK)發佈了截至2018年12月31日經審計後的財報，財報指出，公司在2018年內實現收益37.55億元人民幣，同比增長47.4%；年內虧損1.38億元，同比增加82%；經調整後的溢利淨額8968.1萬元，同比下降27.7%。

儘管貓眼在對外PR的過程中對淨利的虧損避而不談，而是主推經過調整的EBITDA（未計利息、税項、折舊及攤銷前的利潤）業績達到了2.2億元，但二級市場對此似乎並沒有多買單：上週大跌的貓眼，在本週頭兩日裏股價仍然出現了下跌，直到昨天才開始止住下滑趨勢。

“在票務領域上，貓眼目前已經形成了一定的壟斷，市佔率短期內也不會有太大波動，但問題在於鉅額投入下，貓眼依靠這塊業務能賺到的錢有限。而當服務費收入下降、觀影人次增速逐步放緩後，貓眼還需要找到新的業績增長點。”有證券分析師告訴毒眸，票務上的不確定性是部分資本對貓眼沒有足夠信心的重要原因。

不過也有資深業內人士向毒眸表示，雖然票務業務本身可供想象的空間已經不大，但是貓眼接近六成的市場佔有率，還是為其拓展以宣發為主的內容業務提供了基礎，如果能夠繼續在影視產業鏈內深耕，貓眼或將在票務之外形成新的核心競爭力。

因此，比起目前財報上所呈現出來的盈虧數據，如何利用已有優勢在非票務業務上更進一步，或許才是貓眼真正需要面對的挑戰。

虧損擴大82%，貓眼何時能盈利？

上市前虧損額度本來有所下滑的貓眼，在2018年裏虧損規模又擴大了一步，達到了1.38億元，同比擴大82%；而根據招股書所披露的數據顯示，2015年、2016年與2017年貓眼淨虧損額分別達到12.97億元、5.08億元、7610萬元，四年間貓眼累計虧損已達20億元。

但值得注意的是，財報中提及2018年“經調整溢利淨額”為8968.1萬元，處於盈利狀態。這裏的“經調整”，貓眼在財報中表示是指“界定為年內經加回以股份為基礎的報酬、可轉換債券及按公允價值計入損益的金融負債虧損淨額及上市開支而調整的溢利 ╱(虧損)淨額 ”，簡言之，就是對上市過程中所帶來的一系列一次性開銷的計算方式有所不同，和主營業務關係不大。

儘管該指標並沒出現在相關會計準則和上市公司財報披露指引裏，可某分析師向毒眸表示，在港股該數據是被認可能夠反映公司真實經營狀況的。“從財報反映的數據來看，我認為能對貓眼的發展抱樂觀態度，不過經調整的利潤還是下滑了27.7%，這點倒是低於很多人此前的預期。”

而無論是淨利潤虧損規模擴大，還是經調整溢利淨額結果不及預期，成本激增都是一大重要原因。

數據顯示，2018年貓眼娛樂的各項總開支達到了38.62億元，較2017年的26.06億元上漲了48%，其中收益成本由2017年的8.06億元上漲到2018年的13.99億元，同比增加73.5%；銷售以及營銷開支由2017年的14.19億元增長至2018年的19.40億元，同比增加了36.7%。

通過開支明細可以看到，2018年貓眼“營銷及推廣開支”（17.38億元）、“票務系統成本”（5.45億元）與“互聯網基礎設施成本”（1.93億元）三項開支合計達到了24.76億元；而與之直接相關的在線娛樂票務服務收入則為22.80億元（佔收入比重達60.7%），同比增長53.0%。換言之，目前貓眼票務上的高收入，是用高投入換來的。

總開支明細、銷售以及營銷開支

在這之中“票務系統成本”與“互聯網基礎設施成本”是在線票務業務的硬性成本，隨着貓眼線上票務業務的不斷擴大，這部分支出大概率會繼續增長；而“營銷及推廣開支”並沒有明確指向票補，貓眼表示這部分增長是“為推廣我們的服務而增加用户激勵”。

對貓眼來説，一個利好的消息在於，隨着票務平台的整合與用户轉化已經基本結束，瘋狂砸票補換市場佔有率、線上購票率的時代也告一段落，因此相關支出的投入增速有望放緩。事實上，2018年貓眼銷售及營銷開支雖然仍然高達19.40億元，但佔比已從2017年的55.7%下降至51.7%，財報解釋是因為競爭更趨於理性以及用户激勵降低所致。

不過也有業內人士表示，這一支出何時才能達到一個“理性值”還有待觀察。因為就在票補力度逐漸縮小的同時，平台的各種優惠措施、促銷手段卻從未中斷，而在淘票票對“市場佔有率第一”的位置虎視眈眈的情況下，平台短時間內很難真正結束燒錢大戰。因此，這將成為貓眼何時能夠實現盈利的一大重要不確定因素。

除了第一大業務在線票務，貓眼其餘三大業務的營收在2018年年內也取得不同程度的增長：娛樂內容服務、娛樂電商服務、廣告服務及其他收入（對應的營收佔比分別為28.5%、5.2%和5.6%）的營收達到了10.69億元、1.96億元、2.10億元，同比增幅分別為25.4%、53.9%和168%。

內容業務作為當下貓眼業務轉型的重要方向，在去年獲得了更多的資源傾斜。2018年，貓眼“內容宣發成本”達到了2.69億元，較2017年的1.26億元113%；“內容製作成本”從2017年的5900萬元上漲到了1.36億元，同比增加了130%。

但眾所周知，影視內容業務的毛利率一直相對較低，受此影響，2018年貓眼毛利率從2017年的68.4%降至62.7%，下降近6個百分點——財報指出，這主要是受到了“收益組合的變化”（增大內容投入）及“無形資產攤銷”（收購微影）影響。隨着貓眼在內容上的投入不斷增加，未來公司整體毛利率還有可能繼續降低。

此外，雖然貓眼在內容服務業務上的收入有所增加，但增幅僅有25.4%，而2017年時相關業務的增速一度達到152%。在此前的分析師電話會議上，有分析師就這一問題對貓眼高管進行了詢問，不過貓眼高管並沒有直接回答這一問題。貓眼內容業務的發展能為公司未來的盈利提供多大助力，單從2018年的財報裏似乎還無法尋找到答案。

高管並沒有回應增長趨勢放緩的問題

至於“娛樂電商服務”和“廣告服務及其他收入”兩大業務，雖然貢獻收入總額較低，但收入佔比卻有所增加，貓眼方面也表示這將“有助於創造更大的用户粘性和增長機會”。只不過，想要依靠這部分收入來緩解巨大營銷支出所帶來的壓力，還不太現實。

貓眼娛樂

正因如此，雖然目前貓眼在收入結構上較早期已經有了很大的優化，市場佔有率、行業影響力也在不斷提升，但在目前的行業環境和產業體系下，無論是作為核心業務的票務業務，還是剛剛起步的內容業務，都還存在一定的不確定性。貓眼在淨利潤上何時能扭虧為盈，仍然是一大疑問。

貓眼的突破口在哪？

儘管目前並沒有直接數據支撐貓眼的淨利潤將在何時扭虧為盈，其EBITDA也出現了下滑，但在摩根斯坦利3月25日發佈的分析師研究報告中，仍表示對貓眼娛樂十分看好、認為“前景十分樂觀”，維持“增持評級”，目標股價定為25港元。

在摩根的分析師看來，貓眼娛樂未來重要的增長點還是在線票務業務：“之所以給定25港元的目標價，是因為我們認為貓眼未來有能力繼續減少票補，從而降低營銷成本。到2020年，貓眼的票務利潤率將從10%提高到40%，推動調整後的税後淨利潤增加6倍。”

不過對於票務業務成為公司盈利的主要動力，有分析師向毒眸表示了相反的意見：“儘管目前貓眼的市場佔有率基本上維持在60%左右，幾乎是淘票票的兩倍，但暫且不論這項業務未來的盈利可能有多大，就行業大環境來説，貓眼想依靠這項業務來保持長期、持續的發展並不現實。”

首先，票務業務的天花板太低，已經是整個行業的共識。2018年，全年觀影人次同比增幅僅有5.55%，創下近五年來最低值；而截至貓眼財報發佈的25日，2019年觀影總人次僅有4.64億，同比下滑了14%；毒眸在此前的文章中也曾有過分析（點此閲讀：600億電影票房之後，我們對2019年謹慎樂觀 | 盤點2018①），未來幾年觀影人次能否保持一個較高速增長，是需要打上一個問號的。

貓眼自身的業績情況也證實了這點：2018年在線票務業務的同比增幅53%，是2016年（61.5%）以來的最低值。此外還有一大不利消息在於，此前曾有消息稱，有關部門將要對在線購票的服務費進行限制（點此閲讀：9.9元電影票時代要結束了？不，低價票仍然可能出現，真正值得擔憂的是……），儘管還沒有實施，但這的確會成為票務平台收入減少的一大隱患。

而即便觀影人次能夠保持持續增長，貓眼在票務領域的統治地位也絕非絲毫不會動搖。

一方面，淘票票一直希望能夠衝擊市佔率第一的位置，阿里方面也給出了“投入不設上限”的説法。因此如上文所言，營銷成本是否會有顯著降低還無法肯定。如果打持久戰，貓眼能從光線、騰訊方面獲得的支持，顯然很難和作為“親兒子”的淘票票相提並論。

另一方面，隨着影院和票務平台之間的關係變得越發微妙，很多影院為了留住顧客、守住自有陣地，都紛紛開始建立自有票務APP。而由於貓淘上直接票補的力度都有所減小，很多影院APP在自有補貼下，甚至會出現票價更低的情況。就算這類APP目前市場佔有率還偏低，但未來仍有可能成為貓淘的攪局者。

有業內人士相信，貓眼目前能看到的機會其實是包括宣發及出品在內的內容業務。

宣發層面，現階段貓眼和淘票票已經成為頭部影片發行繞不開的兩大重要平台了，熱門檔期內必定會有二者的身影。2018年，貓眼參與了《來電狂響》《一出好戲》《後來的我們》等熱門影片的發行工作，貓眼專業版數據顯示，2018年貓眼主發行電影票房達到67.83億元，排名民企第一。

2018年貓眼主發行電影票房達到67.83億，排名民企第一

在一位券商分析師看來，貓眼龐大的線上用户基數，能使貓眼比傳統發行公司更容易掌握用户的觀影需求、做到精準投放；而某影企高管告訴毒眸：“貓眼在數據和專業性的角度，相對於很多競品具有顯著優勢，而在渠道方面，用户已經形成了一定消費習慣，相對淘票票也更具一些優勢”；此外，貓眼也是互聯網影企中較早開始佈局線下團隊的公司，這一點也是其重要優勢。

內容出品層面，貓眼早早就開始主控電影出品，今年的黑馬影片《老師·好》和春節檔熱片《飛馳人生》都是由其主出品的電影。貓眼專業版數據顯示，2018年貓眼主出品的電影總票房達到60.34億元，排名中國影企第一。除此之外，貓眼也已經開始佈局電視劇業務，公司的高管表示這將會是貓眼的一項長期投資戰略。

而就在本月13號，貓眼娛樂與歡喜傳媒(1003.HK)宣佈達成戰略合作，貓眼將投入3.9億港元（約合3.327億元人民幣）認購歡喜傳媒8.11%的股份，並和這家綁定了張藝謀、張一白、陳可辛、王家衞等名導股東的公司，就多項內容業務達成了合作。

對此，摩根的分析師表示：“深度參與上游佈局的戰略，也將使貓眼的潛在市場規模增加3.8倍，到2025年達到50億美元。”

但想要真正把內容做成公司的核心競爭力，貓眼同樣要面對不少挑戰。

作為貓眼宣發領域的主要競爭對手，在阿里系強大的資源支持下，淘票票近年來的攻勢越發兇猛（點此閲讀：貓淘暗戰），接連有過公開票補用途、上線燈塔等大動作。如果未來淘寶等能和淘票票進一步打通，淘票票在數據方面的優勢也將顯著提升。但由於騰訊旗下本身就有發行公司，所以其能夠提供給貓眼的支持是十分有限的；而光線本身也具備出品、發行業務，這導致貓眼在背景上“並不夠中立”，這也是一大隱憂。

而作為內容出品領域的“跨界玩家”，貓眼目前更多是參與到投資當中，製作、出品層面的經驗和資源都還有所欠缺。況且上游業務本身不穩定性就較大，無論是歡喜還是光線都還因此而苦苦掙扎（光線的股價近兩年更是大幅縮水）。即使貓眼能將這一塊業務做起來，和普通上游公司並無實質區別，仍然需要進一步解決業績穩定性以及長期發展的問題。

不過雖説和歡喜傳媒的綁定，不一定能在內容製作層面取得立竿見影的效果，但卻也給貓眼帶來了另一重可能：流媒體業務。

在貓眼宣佈要入股後，歡喜傳媒在公告中表示，擬將所得款淨額的1億港元用於發展在線視頻平台，也就是歡喜旗下的“歡喜首映”。早在去年，歡喜就通過這一平台嘗試過《我不是藥神》《江湖兒女》等影片的點播業務，貓眼也多次在APP上為其進行導流。

貓眼多次在APP上為歡喜首映導流

從市佔率上來説，歡喜首映和優愛騰三家不可相提並論，想要趕超三者也不太現實，但是歡喜以單次付費為主的盈利模式，則有可能成為其立身之本。

此前《新喜劇之王》在優愛騰上線時，獲得了數億次的點擊，保守估算付費總額有可能超過億元（點此閲讀：《新喜劇之王》網絡大賣 電影終將與網大走向一致？| 猛侃專欄），可見用户是願意為了感興趣的內容嘗試線上單次付費的——而優質內容，恰恰是歡喜目前手中最大的一張牌，畢竟公司綁定了一大批名導股東。

如果能夠依託歡喜的資源，儘可能縮短優質內容的窗口期，甚至實現“零窗口期”，歡喜首映將有望成為優愛騰之外一大主攻電影的、小而美的平台。不過也有業內人士向毒眸指出，貓眼目前更多承擔了渠道的角色，和歡喜在流媒體業務上的結合並不緊密，究竟能取得怎樣的成果，也還有待觀察。

綜合來看，作為目前國內最大的票務平台，貓眼在票務市場上的優勢很難被輕易瓦解，但過高的成本和過低的天花板決定了該業務無法成為公司發展長期的依仗，而相比於競爭對手貓眼在資金層面也處於相對劣勢；不過依靠龐大的用户基數，貓眼在上游的拓展將很有可能成為業績增長的新突破口——可若是想要形成核心競爭力、在資本市場上擁有更多的故事可講，僅僅成為一家普通的上游企業還遠遠不夠，貓眼必須在產業鏈上挖掘出更多的價值。