“一帶一路”項目成功融資的關鍵環節【走出去智庫】_風聞

走出去智庫觀察

“一帶一路”基礎設施項目投融資的資金大，而且不同國別的政治、經濟、社會、人文環境各不相同，因此要深入分析具體項目的實施環境，有針對性地設計融資的模式和產品的組合**。**

走出去智庫（CGGT）觀察到，不同國家、不同背景的金融機構，對於不同類型項目的交易結構與交易條款亦有不同的要求。要從買方、賣方、金融機構等利益相關者角度出發，積極開展交易結構設計、交易文件準備、商業談判支持等工作，在確保項目融資可行性的前提下，實現多方利益最大化，從而快速獲得融資**。**

“一帶一路**”**項目成功融資有哪些關鍵環節？今天，走出去智庫（CGGT）從畢馬威《“一帶一路”案例集》中精選一則案例，供讀者參閲。

要 點

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、如果金融機構能夠提前介入商業談判，對交易條件進行全面審查，就可以有效避免項目的商業條款、合作模式、執行方案等存在金融機構無法接受的問題或風險，從而為金融機構按照融資時間表要求完成項目盡職調查工作、發放項目資金創造條件。

2、當提供無追索權項目融資時，金融機構對各股東無追索權，項目產生的現金流為單一還款來源，因此融資機構對於能夠鎖定項目現金流的關鍵協議十分重視。

3、通常情況下，融資模型僅考慮債權融資對於項目收益產生的影響。但由於本項目擬引入股權投資人，因此模型中的融資成本需包括債權與股權兩方面參數。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

案例背景

徵延公司（買方）為中國某大型地方國有企業，涉及基礎設施建設、城市投資、能源、電力、地產等多個行業領域。近年來，電力及清潔能源發電成為徵延公司重點發展業務，在國內已完成資產佈局並形成一定規模，但在海外運營規模仍較小，僅在某發達國家投資一個裝機容量較小的光伏電站，海外運營經驗較為有限。

2013年中國政府提出的“一帶一路”倡議為企業在沿線國家開展投資與運營帶來了歷史性機遇。2015年，徵延公司制定了海外業務發展戰略，將“一帶一路”沿線國家和地區的電力行業確定為主要投資目標。

**格雷德公司（賣方）為境外某資產管理和金融服務集團旗下專注於電力投資的分支機構，在亞洲、歐洲持有眾多電力資產。在“一帶一路”倡議的推動下，域內國家能源基礎設施投資需求出現井噴式增長。**為抓住市場機遇、完善全球資源配置，格雷德公司擬引入投資人共同投資、開發和運營位於“一帶一路”沿線林納弗德國的風力發電項目。

經過初步調研，徵延公司認為該項目與公司國際化戰略目標高度契合，有助於加強公司在清潔能源行業的競爭力，且項目風險可控，最終徵延公司決定與格雷德公司就此項目開展合作。鑑於格雷德公司已就該項目成立了項目公司，徵延公司計劃通過增資擴股的方式參與項目的建設與運營。

考慮到該項目投資額較大，徵延公司跨國運營經驗不足，而且對“一帶一路”沿線金融市場缺乏瞭解，徵延公司決定聘請畢馬威服務團隊為項目融資工作提供支持。

通過進一步分析，畢馬威團隊與徵延公司明確了該項目面臨的主要風險和不確定性因素：

•電價及項目收益存在不確定性：

根據林納弗德電力市場信息以及權威機構對於未來電價的預測，畢馬威團隊認為該國電價面臨下調壓力；此外，有消息稱政府將對現行新能源政策進行調整，通過逐步下調新能源電價補貼，最終由電價補貼機制轉化為綠色證書交易機制。目前，具體改革舉措還在討論階段尚未出台。這些因素使得未來林納弗德電價走勢面臨較大的不確定性，這會對項目收益帶來較大影響；

•電力銷售存在不確定性：

雖然目前項目已獲得開發許可證，但接入電網的申請還沒有得到批覆，關鍵的購電協議（PPA）也仍在談判中；

•競爭對手運營經驗豐富：

除徵延公司外，格雷德公司還在與其他新能源電站投資商進行接洽。與徵延公司相比，這幾家潛在競爭對手在海外擁有多個電站資產，項目運營經驗豐富；

•對融資能力要求較高：

在初步商談中，格雷德公司希望由徵延公司負責項目融資且要求較高，包括無追索權、低利率、期限長、融資比例高、資金快速到位等。根據畢馬威團隊判斷，能否以具有競爭力的條件為項目爭取到融資將成為格雷德公司選擇合作伙伴的決定性因素之一；

•賣方希望保留對項目的長期控制權，這給中國金融機構貸款審核帶來不確定性：

格雷德公司希望徵延公司和項目引入的其他戰略投資人同意在股權收購協議（SPA）中設置優先購買權等條款，以實現在未來通過重組或回購等方式對項目進行控股的目標。在這樣的情況下，項目控股權有可能發生變化，這將在一定程度上影響中國金融機構的貸款審核決定。

綜合評估融資需求和貸款條件，多渠道選擇潛在融資機構

此前徵延公司開展過的唯一一個海外項目投入較小，資金來源全部為自有資金，因此公司海外項目融資經驗不足，僅在香港某銀行申請過以港幣計價的流動資金貸款。因此，徵延公司對於林納弗德風電項目可選擇的融資渠道並不是很瞭解。然而，多渠道瞭解並比較各融資機構的貸款條件，可以為制定最優融資方案、降低融資成本打下良好的基礎。

在畢馬威團隊進駐前，由於不熟悉林納弗德融資市場情況，徵延公司還沒有與可能提供貸款的境外商業銀行進行過接觸；雖然曾與中資銀行有過聯繫，但並未深入瞭解境外融資成本、貸款條件、審批要求、盡職調查及審批週期等情況；此外，由於對主權基金股權融資運作並不瞭解，徵延公司並沒有考慮過這一融資渠道。

為初步確定潛在融資機構，在畢馬威團隊協助下，徵延公司主要開展了三方面的工作：準備融資文件、與各類金融機構建立初步聯繫、分析比較融資方案。

•準備融資文件

全套中英文項目融資文件主要包括：項目背景情況介紹、項目進展及證照獲取情況、公司基本情況介紹（包括經營範圍、財務狀況、電站運營資質及經驗等）、合作方格雷德公司背景及財務經營情況介紹、項目計劃時間表、項目經濟可行性分析、商務談判進度計劃、SPA和PPA等主要協議文本等。

•與金融機構建立初步聯繫

藉助畢馬威海外業務網絡優勢，徵延公司與多家林納弗德當地及境外銀行建立了初步聯繫並進行項目推介。此外，畢馬威團隊還帶領客户拜訪了中國政策性銀行及大型商業銀行的國別及行業負責部門、在該地區開展投資業務的中方主權投資基金以及中國出口信用保險公司（中信保）等金融機構，與業務負責人面對面溝通項目情況，瞭解金融機構貸款條件及其對項目的整體要求。

•比較融資方案、初步確定融資方

在收集了多家金融機構提供的融資意向函及意向性條件清單後，畢馬威協助徵延公司綜合分析了各金融機構的利率、期限、擔保和保險要求等貸款條件以及資金到位情況等因素，根據畢馬威估值團隊搭建的財務模型，就不同融資條件對項目收益帶來的影響進行了初步分析與測算。

經綜合比較，各金融機構的基本貸款條件對比如下：

最終，在綜合考慮了項目融資需求和金融機構貸款條件後，畢馬威團隊協助徵延公司初步選定了某中方政策性銀行、某中方大型國有商業銀行和林納弗德國某商業銀行作為潛在債權融資機構，某主權投資基金作為潛在股權投資人蔘與項目融資。

金融機構提前介入商業談判，確保交易條款滿足融資要求

在海外項目融資過程中，很多中國企業不瞭解不同國家、不同背景的金融機構，對於不同類型項目的交易結構與交易條款有不同的要求。如果金融機構能夠提前介入商業談判，對交易條件進行全面審查，就可以有效避免項目的商業條款、合作模式、執行方案等存在金融機構無法接受的問題或風險，從而為金融機構按照融資時間表要求完成項目盡職調查工作、發放項目資金創造條件。

在本案例交易磋商過程中，徵延公司初步選定的融資機構就股權架構、PPA、關鍵運營條件和政府審批等事項充分發表了意見。畢馬威團隊從買方、賣方、金融機構等利益相關者角度出發，積極開展交易結構設計、交易文件準備、商業談判支持等工作，在確保項目融資可行性的前提下，實現了多方利益最大化。

交易結構設計

根據初步溝通結果，徵延公司將收購項目51%的股權，格雷德公司與其他財務投資人共同持有49%的股權。然而，由於格雷德公司看好林納弗德電力市場未來發展，希望能夠在一段時間後持有項目的多數股權，因此要求在SPA中設置重組機制，即當某股東（財務投資人或徵延公司）退出、其他股東行使回購權利時，格雷德公司擁有優先購買權。在綜合考慮了未來境外資產配置需求和林納弗德市場潛在風險之後，徵延公司同意了格雷德公司提出的要求。

這時，一個潛在的融資機構提出了異議。某中方政策性銀行表示，該行對徵延公司經營能力、財務狀況、償付能力的認可是其為該項目提供貸款的重要原因之一，如徵延公司無法確保在貸款週期內對項目的控股權，該行將無法為項目提供無追索權的融資支持。

經多輪討論，買賣雙方與該政策性銀行無法達成一致，在慎重考慮之後，徵延公司與格雷德公司最終決定放棄向該政策性銀行申請貸款。

最終，該項目交易方案確定為：

•買方徵延公司擁有51%股權，其餘49%股權由原股東格雷德公司及財務投資人——某主權投資基金——持有；

•項目投入運營三年後，財務投資人退出該項目，格雷德公司將根據SPA中設置的重組與回購條款行使回購權和優先購買權，回購財務投資人持有的全部股份；

•項目後續運營中，格雷德公司可根據SPA條款，優先回購徵延公司或其他股東（如有）所持股份。 

購電協議談判

**當提供無追索權項目融資時，金融機構對各股東無追索權，項目產生的現金流為單一還款來源，因此融資機構對於能夠鎖定項目現金流的關鍵協議十分重視。**在電力類項目中，此類協議即為購電協議（PPA）。金融機構通常會對PPA中的電價、購電方、購電量、期限和擔保等關鍵條款進行嚴格審核。

根據林納弗德國現有新能源政策，兩年後併網的項目可享受的新能源電價將比兩年內併網項目降低10%。此外，據瞭解，林納弗德國新能源政策有可能會進行改革，儘管政策尚未出台，但根據業內專家分析，電價及補貼的進一步下調基本已成定局。本項目潛在購電方為林納弗德國某國有電力公司，目前簽署的PPA擬採用固定電價定價機制，林納弗德國新能源委員會將為該電力公司支付電費提供擔保。根據現有政策，如果項目無法於兩年內完工併網，所享受電價將下調，且存在無法採用固定電價模式的風險。

考慮到這些情況，融資機構認為項目收入面臨較大不確定性。為此，徵延公司與格雷德公司根據項目模型測算保底電價，與當地政府、新能源委員會、電力公司、保險機構、金融機構等就電價保證及其他擔保等問題進行了多輪磋商，最終採取購買保險、當地政府回購電站資產等措施，建立了金融機構認可的擔保機制。

關鍵建設、運營條件審核和風險應對

在審查項目重要運營條件過程中，金融機構主要針對相關證照、土地協議、設備運輸、監管部門審核和匯兑風險應對等問題提出具體建議。

•環境評價審批、併網協議及接入許可

儘管該風電項目已獲得開發許可，但項目環境評價審批工作尚未完成，併網協議、接入許可等重要證照也仍在辦理過程中。金融機構認為這些工作沒有完成，將會給項目運營帶來較大的不確定性。在瞭解了上述證照的辦理流程及所需時間後，為降低風險，畢馬威團隊建議在SPA中明確上述證照及審批文件將由格雷德公司負責辦理，在限定期限前完成上述工作將作為項目交割的前提條件之一。

•土地租賃協議

該風電項目運營期限超過20年，土地的合規性、產權歸屬、租賃條件等成為金融機構重點評估內容。本項目擬租賃建設及運營場地25年，協議尚在談判中。為降低項目風險，徵延公司及金融機構要求場地租賃協議需經審核，協議的簽署也將作為項目交割的前提條件之一。

•設備運輸

由於風機設備龐大，技術盡職調查報告明確提出，設備運輸需充分考慮場地、當地交通基礎設施和交通工具是否具備滿足大型設備運輸的條件。為確保項目進度不會因為設備運輸遇到困難而出現拖期的情況，融資機構建議在採購協議中明確由供貨方負責將風機運送到指定地點，同時增加拖期賠償條款。

•監管部門審核

自2014年跨境擔保外匯管理改革以來，“內保外貸”業務呈現較快增長，一些中國企業利用“內保外貸”進行境外融資並開展境外直接投資業務。然而在實際操作中，部分企業將“內保外貸”作為規避對外直接投資審批的手段，導致項目存在合規風險。

近年來，隨着越來越多中資企業“走出去”，中國對外投資政策進一步細化，境外金融機構和企業對中國監管體系也有了更多瞭解。在本項目商務談判過程中，格雷德公司和當地融資機構都明確提出，SPA****中需規定徵延公司完成中國監管部門審批將作為項目交割的前提條件之一，也是該金融機構發放貸款的必要條件。

•完工擔保與運維擔保

由於本項目的EPC項目簽約方為徵延公司的關聯公司，為確保項目能夠按時完工並投入運營，融資機構要求徵延公司為項目完工和運營後兩年內的運維提供擔保。

•匯兑風險及套期保值

在“一帶一路”國家開展項目運營時，考慮到項目現金流與借款所使用的貨幣可能並不一致，投資者需重點關注項目可能產生的匯兑風險。

遠期結售匯或外匯掉期等衍生金融工具為常見的匯率風險管理工具。然而，一般金融機構的掉期或套期保值產品期限不超過五年，且成本較高，因此估值和財務模型需充分考慮各類對沖工具對項目收益產生的影響。當匯率波動方向不利於將收入幣種折換成美元或歐元匯回國內時，中國可選擇將現金流在當地進行再投資，待匯率波動方向有利於換匯時，再擇機將當地幣種換匯並匯出。

在本案例中，考慮到項目週期相對較長、現金流與借款幣種不同以及徵延公司已制定了在當地進行其他投資的計劃，畢馬威與當地金融機構聯合運用衍生金融工具、再投資等手段，為徵延公司設計了完善的匯兑風險應對方案。

積極配合金融機構完成盡職調查等工作，爭取最優融資方案

在取得某中國商業銀行、當地商業銀行及中國主權基金的最終融資條件清單後，畢馬威通過盡職調查支持、財務模型測算、貸款協議審核及談判等工作，協助徵延公司與貸款銀行及基金簽署並落實融資協議，實現了項目的融資關閉。

盡職調查支持

完成貸款審批、簽署貸款協議前，徵延公司需回應各機構提出的問題清單，全力配合金融機構針對項目協議的審核工作。本項目涉及多家金融和保險機構，在盡職調查過程中，各方圍繞財務模型、項目運營、項目經濟性和核心協議等關鍵點提出了多輪問題清單。

**為回應問題清單，畢馬威團隊與徵延公司一起深入分析了項目風險因素，涵蓋政策、履約、合規、運營、電網接入、電價等領域，提出了合理的風險應對方案。**此外，畢馬威團隊還多次與金融機構溝通，針對財務模型與項目經濟性、可行性等問題進行了充分解釋，為盡職調查工作的順利完成掃清了障礙。

因為融資機構已提前介入SPA及PPA談判，在這個過程中，融資機構針對兩份核心協議的修改意見已全面反映到協議條款中，為本項目關鍵協議審核與內容調整節約了大量時間。除SPA與PPA外，為判斷項目是否存在建設與運營風險，融資機構對於EPC總承包協議和運維協議也進行了全面審核，覆蓋各運營團隊資質與履約能力、EPC價格、工期、施工計劃等內容。

在這裏需要提醒中國企業注意的是，國際諮詢工程師聯合會（FIDIC）編制的《土木工程施工合同條件》具有結構嚴密、邏輯性和可操作性強等特點，在國際市場上受到廣泛認可。因此，無論融資方是中資還是外資銀行，畢馬威團隊都建議中國企業以FIDIC國際合同條款為基礎編制EPC合同，以減少不必要的溝通環節，縮短審批時間。

測算融資成本，為融資協議談判提供支持

本項目的融資估算模型主要考慮三大成本因素：債權與股權、“內保外貸”和保險成本。

•債權與股權

通常情況下，融資模型僅考慮債權融資對於項目收益產生的影響。但由於本項目擬引入股權投資人，因此模型中的融資成本需包括債權與股權兩方面參數。

此外，除債權名義利率及股權投資人享有的優先固定收益外，估算模型還需納入貸款管理費率、承諾費率、貸款期限、提款期、寬限期、融資比例、償債覆蓋率、還款準備金賬户餘額等成本參數。

•**“內保外貸”**成本

在本項目中，由於境外商業銀行要求中方通過“內保外貸”模式開立融資性保函，因此財務模型需測算保證金比例、保函費率等與融資性保函相關的成本總額。

•保險成本

本項目的保險成本包括：金融機構要求投保的建築工程一切險、財產一切險、綜合損失險等商業保險成本；中方銀行額外要求投保的、覆蓋投資風險中股權與債權部分的政策性險種成本，即中信保海外投資險成本。

此外，畢馬威團隊還對貸款協議中的貸款金額、利率、費率、貸款期限、提款期、寬限期、還款期限和方式、提前還款等條款進行了逐一核實，將有關參數代入財務模型，最終估算了在給定融資條件下的項目收益率。

在融資協議談判過程中，畢馬威專家還提醒徵延公司注意“前提條件後置”和適用法律等問題。

•“前提條件後置”

通常情況下，金融機構會將簽署SPA、PPA、EPC和運維等協議作為貸款協議簽署的前提條件，也可能將徵地完成、EPC協議生效等條款設置為貸款協議簽約、生效或放款條件。在這樣的情況下，項目推動進度和銀行內部流程有可能使項目放款滯後。為保證貸款資金及時到位，根據以往項目經驗，畢馬威建議徵延公司與銀行協商將各類前提條件儘量後置，縮短放款所需時間。

在本案例中，根據金融機構要求，併網協議與部分土地租賃協議的簽署將作為貸款協議的簽約條件。但考慮到簽署併網和土地租賃協議有可能需要較長時間，將使金融機構放款延後，在畢馬威團隊建議下，徵延公司與銀行協商，對方最終同意將併網協議與土地協議簽署後置為貸款協議生效條件，這樣貸款協議的簽署就可以提前進行，從而縮短了放款前流程所需時間。

•適用法律

在簽署貸款協議前，徵延公司與法律顧問及融資機構共同探討了貸款協議適用法律、仲裁地等法律相關問題。最終，考慮到金融機構與借款人適用性等因素，在法律顧問建議下，貸款協議確認使用香港法律。

來源：畢馬威中國

注：本文中徵延公司、格雷德公司、林納弗德國為虛擬名稱