演講局 | “末日博士”努里爾·魯比尼：如何理解美聯儲的鴿派立場轉變_風聞

作者：努里爾·魯比尼

（Nouriel Roubini）

著名宏觀經濟學家

經濟界先知、末日博士

美聯儲最近出人意料地做出了一項重大政策調整，令市場感到意外。當聯邦公開市場委員會(FOMC)於2018年12月召開會議時，它將美聯儲的政策利率上調至2.25-2.5%，並暗示將再加息三次，至3%-3.25%，然後停止加息。美聯儲還暗示，將繼續無限期地減持美國國債和抵押貸款支持證券的資產負債表，每月最多減持500億美元。

但僅僅6周後，在1月下旬的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上，美聯儲暗示將在可預見的未來暫停加息，並在今年某個時候暫停資產負債表平倉。

有幾個因素推動了美聯儲的轉變。首先也是最重要的是，在FOMC去年12月的會議之後，政策制定者對金融環境的急劇收緊感到不安。此次會議加速了始於2018年10月的全球股市暴跌。而美元不斷升值，以及某些信貸市場(尤其是高收益和槓桿貸款市場)可能被有效關閉，加劇了這些擔憂。

第二，2018年下半年，美國核心通脹率出人意料地停止向美聯儲2%的目標攀升，甚至開始回落至1.8%。隨着通脹預期的減弱，美聯儲被迫重新考慮加息計劃，該計劃的基礎是相信結構性低失業率將推動通脹率超過2%。

第三，美國總統唐納德·特朗普的貿易戰，以及歐洲、中國、日本和新興市場增長放緩，引發了人們對美國自身增長前景的擔憂，尤其是在美國聯邦政府長期停擺之後。

第四，面對政治壓力，美聯儲不得不展示其獨立性。去年12月，當美聯儲暗示將進一步加息時，特朗普曾呼籲暫停加息。但自那以後，美聯儲不得不擔心，一旦經濟陷入停滯，自己會受到指責。

第五，備受尊敬的經濟學家和市場專家理查德·克拉裏達於2018年秋季加入美聯儲，擔任副主席，使FOMC的天平向更加鴿派的方向傾斜。在此之前，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾自己的鴿派傾向一直受到稍微不那麼鴿派的工作人員和美聯儲三駕馬車的第三位成員、紐約聯邦儲備銀行行長約翰·威廉姆斯的控制。威廉姆斯預計，隨着勞動力市場趨緊，通脹率將逐漸超過目標水平。

在通脹停滯和金融環境收緊的背景下，克拉裏達的加入無疑對美聯儲按動暫停按鈕起到了決定性作用。不過，克拉裏達似乎也以更微妙的方式推動美聯儲重拾鴿派立場。首先，他的出現支持了鮑威爾的觀點，即菲利普斯曲線趨平(菲利普斯曲線表明通脹和失業之間存在反向關係)可能更多是結構性的，而非暫時性的。美聯儲的一些研究人員不同意這種觀點，他們發表了一篇論文，認為菲利普斯曲線的不確定性不應阻止美聯儲使美國貨幣政策正常化。但有了克拉裏達的加入，美聯儲將更傾向於關注實際的通脹趨勢，而不是傳統模型下的官方失業率及其影響。

此外，雖然美聯儲工作人員傾向於認為美國經濟的潛在增長率非常低（約1.75%-2%），但克拉裏達和鮑威爾一樣，似乎對特朗普的減税和放松管制政策持開放態度，再加上下一波技術創新，將使非通脹增長略有加強。

最後，克拉裏達正牽頭進行一項內部戰略評估，以確定美聯儲是否應該在經濟衰退期間開始彌補低於目標的通脹，並在經濟擴張時期允許高於目標的通脹，從而減緩復甦步伐。儘管該評估仍處於初期階段，但美聯儲似乎已經接受了這樣一種觀點，即通脹應被允許在不立即引發緊縮的情況下超過2%。

綜上所述，這些因素表明，美聯儲可能在2019年剩餘時間保持暫停模式。畢竟，即使最近工資增長略有加速，似乎也沒有產生更高的通脹，這意味着菲利普斯曲線可能會更長時間保持平坦。而且，鑑於美聯儲在商業週期內針對平均通脹制定的新的實際政策，核心通脹在2%以上的適度、臨時增長不一定能通過政策行動得到滿足。

不過，儘管美聯儲很可能在2019年大部分時間保持不變，但不能排除年底或2020年再次加息的可能性。中國的增長放緩似乎正在觸底反彈，未來幾個月中國的經濟復甦可能會開始加強，尤其是如果當前的中美談判導致貿易緊張局勢緩和的話。同樣，避免經濟災難性的“硬脱歐”的協議可能仍在醖釀之中，歐元區的放緩——尤其是德國的放緩，可能只是暫時的。

此外，由於美聯儲和其它央行再度採取鴿派立場，全球金融環境正在趨緩，這可能會轉化為美國國內更強勁的增長。這將在很大程度上取決於特朗普是否會放棄對歐洲汽車行業發起單獨的貿易戰，這將再次震動股市。然而，除非在美國聯邦預算和債務上限問題上出現更多爭執——更不用説可能對特朗普提起彈劾程序，否則，未來幾個月美國國內可能不會出現嚴重的政治和政策衝擊。

如果美國國內生產總值今年的增長確實保持彈性，工資增長和物價通脹可能會隨之加速，核心通脹甚至可能在今年下半年或2020年超過目標。儘管美聯儲似乎願意容忍一段時間內通脹率暫時高於目標，但它不能讓這成為新的現狀。如果這種情況在今年晚些時候或明年出現，美聯儲可能會將基準利率再提高25個基點，然後才會陷入長期的停頓。無論如何，新的常態將是美國的政策利率接近或略低於3%。

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