説説常識：片面批判中國經濟中的槓桿現象是錯誤的_風聞

       近幾年來，中國經濟中的槓桿率現象，一直被西方經濟理論界人士，以及西方經濟理論在中國的傳播者們當做最重要的批判內容。這些人不顧中國經濟發展客觀環境與的需要，片面批判中國經濟中的槓桿率上升現象，臆測與肆意渲染中國政府用提高槓杆率的手段刺激經濟的風險性。

       好在雖然中國政府的一些官員也深受西方經濟理論的影響，在很多場合下也發出了一些與這些人一樣的錯誤言論。但在總體上，他們不得不根據中國經濟環境的實際需要進行政策操作，因此並沒有被這種錯誤的思想嚴重影響到中國經濟的相對正常運行。

       那麼，中國經濟中的槓桿率情況究竟如何了呢？我們看看如下數據：

       據財政部預算司副司長郝磊介紹，截至2018年末，我國地方政府債務餘額18.39萬億元，加上中央政府債務餘額14.96萬億元，按照國家統計局公佈的GDP初步核算數計算，政府債務的負債率（債務餘額/GDP）為37%，低於歐盟60%的警戒線，也低於主要市場經濟國家和新興市場國家水平。

       根據財政部公佈2018年1-12月全國國有及國有控股企業經濟運行情況數據。

　　財政部資產管理司介紹，2018年1-12月，全國國有企業經濟運行繼續保持較好態勢。盈利能力和償債能力比上年同期均有所提升，利潤增幅高於收入2.9個百分點，石油石化、鋼鐵等行業利潤增幅較大。

　　具體來看，在營業總收入上，2018年1-12月，國有企業營業總收入587500.7億元，同比增長10%。其中，中央企業338781.8億元，同比增長9.8%；地方國有企業248718.9億元，同比增長10.4%。

　　實現利潤方面，2018年1-12月，國有企業利潤總額33877.7億元，同比增長12.9%。其中，中央企業20399.1億元，同比增長12.7%；地方國有企業13478.6億元，同比增長13.2%。

　　2018年1-12月，國有企業税後淨利潤24653.7億元，增長12.1%。歸屬於母公司所有者的淨利潤15311.6億元，增長10.1%。       

      在資產、負債和所有者權益方面，2018年12月末，國有企業資產總額1787482.9億元——2015年為117萬億，同比增長8.4%；負債總額1156474.8億元，同比增長8.1%；所有者權益合計631008.1億元，同比增長9%。

　　其中，中央企業資產總額803391.7億元，同比增長6.7%；負債總額543908.6億元，同比增長6.3%；所有者權益合計259483.1億元，同比增長7.5%。地方國有企業資產總額984091.2億元，同比增長9.8%；負債總額612566.2億元，同比增長9.6%；所有者權益合計371525億元，同比增長10.1%。

　　在資產負債率上，2018年12月末，國有企業資產負債率64.7%，降低0.2個百分點。中央企業67.7%，降低0.3個百分點。地方國有企業62.3%，降低0.1個百分點。

        另外，穆迪估計中國地方政府或有負債總額為60萬億元，相當於地方政府直接負債總額的3.3倍。

        這個有點扯：地方政府的或有負債，應該主要是對於地方國企負債的擔保義務。而地方國企負債總額都只有61萬多億，且資產負債率僅為62.3%，總體上不存在轉化為政府真實財政負擔的前景。

        至於地方政府或有負債中還有一部分，是因為中國經濟體制轉變原因導致，未來需要支出的部分財政負擔，且不説單獨對中國進行這樣的分析，在邏輯上有問題，就是計算起來，也不會是很巨大的數據了。

        只要中國經濟繼續保持較高速增長，地方政府的或有負債就完全不是問題。而中國經濟的繼續較高速增長，就中國目前的形勢分析，風險並不很大——當然，按照一些人對中國經濟槓桿率的分析，以為中國將會被負債壓垮的結論，風險應該早已經爆發了。

        按道理，政府或有負債這個問題，在經濟長期陷入低迷狀態的西方國家，應該更嚴重。

        因為西方國家政府的債務日益沉重，寅吃卯糧已經是正常現象。這就意味着，他們的財政必然將越來越不足以應付未來的剛性支出，也就是未來的財政缺口會越來越大，極有可能在未來不得不因此而形成新的財政負債。

        而事實上，美國一些地方政府的破產，一個重要原因應該就是過去的或有負債導致的。原因就是以前因為政府財政能力不足，只好將一部分問題延後解決。而政府負債越來越大，導致被迫延後支付的財政問題越來越多，最終導致了政府破產。

        可是現在人們都只分析中國的地方政府的或有負債問題。對已經導致一些地方政府破產的西方國家政府的或有負債問題從不討論。

        是這些人對中國特別熱愛嗎？不是的，是因為西方國家政府的顯性負債問題，已經令他們不再有興趣討論這些國家或有負債問題了——那會讓他們完全沒有理由看衰中國經濟的。

        人們應該明白的是，西方國家之所以會使用債務與GDP的比值來衡量槓桿率，是因為他們的社會已經徹底私有化，政府手中已經沒有多少資產了。如果用債務與資產的比值來衡量槓桿率，大家猜猜會是多少倍？於是他們只好以債務與GDP的比值這個指標，來衡量槓桿率的高低。

        這雖然不符合正規的財務指標要求，卻也是西方國家不得已環境下的合理之舉：既然債務不能用資產來抵消了，那麼用GDP來代替資產也無不可。因為GDP包含有政府收入。一定比重的GDP中的政府收入，可以讓一定比重的債務得到償還。於是合理的債務與GDP的比值就可以讓市場放心。

        當然這很明顯是違背了正統財務規則：債務的是否償還，只能以債務人的意願來決定，而沒有債務人的充足資產做擔保，説實話作為銀行貸款工作者，我是放心不下的。事實上西方國家的債務風險也是在越來越嚴重。

        也就是説，西方人用債務與GDP的比值作為槓桿率的定義，並不是原來就應該的標準。而中國政府現在手中擁有巨大的資產可以作為債務的抵消，就沒有必要使用西方人不得已而使用的槓桿率定義。因為既然有足夠資產可以抵消債務，為什麼不使用正規的槓桿率定義？

        人們之所以會擔心經濟活動中的槓桿率過高，是因為如果出現大規模的資不抵債現象，會導致經濟活動中資金鍊斷裂。只要負債佔總資產的比重合理，債務清償就不會有風險，經濟活動中的資金鍊斷裂現象就不會出現。

        從這個財務邏輯出發，我們也可以看到使用正規槓桿率定義，也就是説用債務與資產、或者自有資本的比值，來定義槓桿率，才是合理的。

        很顯然，如果用這樣的槓桿率定義，當今世界上更應該“去槓桿”的國家不是中國，而是西方國家。可是他們卻仍然在大規模量化寬鬆，也就是大規模印鈔票，卻指責中國的槓桿率太高了。

        有人會説，資產價值決定於市場的認同，今天在看似合理的資產價值判斷環境下，不太高的資產負債率，明天也許就會因為市場判斷的變化，資產變得一錢不值，於是資產負債率過高。所以人們不能因為中國政府手中有資產，就以為中國的槓桿率不高。

        這倒是有一些道理。所以我也沒説中國不應該“去槓桿”，而只是説更應該“去槓桿”的國家不是中國。

        另外，市場對於資產的價值判斷來自於利潤的空間。很明顯今天的中國市場上利潤空間遠大於世界其他主要經濟體，因此中國的經濟增速才能夠依然保持較快速度。這充分地説明了中國市場上資產價值的相對可靠。

        從這個角度分析，中國的資產價值判斷目前問題不大，那麼以債務與資產的比值衡量，中國經濟的槓桿率與別的國家比，相對依然不高。

        有人可能會説，你這裏只從政府與國企的資產負債狀況分析了槓桿率，沒有從私企與居民的負債情況進行分析。因此分析是不全面的，結論也就可能是錯誤的。

        邏輯上這個指責是對的。但是指責中國槓桿率過高的人，説的就是中國的國企負債，和中國地方政府的或有負債，成為了債務風險的原因。

        至於中國的私企與居民負債情況，他們一直在説中國的私企槓桿率過低；同時，認為中國居民消費水平偏低，導致居民儲蓄率偏高。這兩者又構成中國經濟發展中的另一大隱患。        

        居民負債的增長，與世界其他國家比較，中國在這方面的絕對水平依然處於很安全的水平，是毋庸多言的。至於説居民債務增長速度很快，隨着房貸方面的逐漸收緊，已經在逐步減緩。雖然是一個需要注意的問題，卻還遠不構成高槓杆風險的程度。

        而且居民負債的增加，對於緩解企業負債增加是有很大正面作用的。當然任何一部門的負債增加過多都不好。但是今天的中國是居民負債偏少而企業負債偏多。

        因此只要不是因為過度投機導致的居民負債增加，根據經濟規律，就證明了居民的經濟活動願望增強，是好現象而不是壞現象。        

        事實上，這些年中國的槓桿率上升相對較快的原因，就在於資產價格上漲的預期相對明顯。人們相對願意增加負債去追求資產。

        而資產價格上漲預期悲觀的西方國家，儘管不斷用通過央行直接購買市場資產的手段大規模印鈔，企業與民眾依然不肯增加負債購買資產，央行放出來的貨幣又回到銀行系統睡大覺去了。其中日本就是一個典型現象：

        根據日本央行公佈的數據顯示，執行大規模量化寬鬆政策後，截至2016年6月20日，日本貨幣供應量已達400.47萬億日元，歷史上首次突破400萬億日元。日本央行在黑田東彥擔任行長後從2013年4月起推行大規模量化寬鬆政策，力爭實現2%的通脹目標。

        然而，這400.47萬億日元的分佈情況是，金融機構在央行的活期存款餘額為300.7萬億日元，剩餘的99.77萬億日元以紙幣或其他貨幣形式在社會上流通。

        也就是説，日本央行向市場供應的400多萬億貨幣中的大多數——300多萬億——沒有進入市場流通環節，進入經濟活動中的只有不到100萬億。原因是市場對未來前景不看好。於是導致了市場流通環節貨幣量偏少、形成通貨緊縮。

        從日本這個現象來分析，民間的槓桿率，不是政府想要它高就能夠高得起來的。要提高民間的槓桿率，需要的是市場資產的樂觀預期。

        而市場資產的樂觀預期，只能建立在經濟發展狀況較好的基礎上。在邏輯上，這是與西方經濟理論中的“理性經濟人”相符合的——雖然我對這個“理性經濟人”概念有另外的解讀。

        説到這裏順便提一下，批判中國槓桿率現象的人都是尊重從西方經濟理論教條的。他們在另外的場合下，會用西方經濟理論中的一個“理性經濟人”概念作為批判政府調控市場的理由。可是當他們批判中國的槓桿率現象的時候，就突然忘記了“理性經濟人”概念了。這是一個有趣的理論現象。

        我説這些，並不是反對降低槓桿率。因為在經濟發展速度基本滿足了社會就業的要求的情況下，適當遏制槓桿率上升的速度甚至於降低槓桿率，對於經濟的可持續快速發展是有利的。

        但是，降低槓桿率不能在經濟狀況不好的環境下進行，理由很簡單：這樣會進一步導致市場預期悲觀，資產價值降低，結果只會是實際槓桿率上升。

        在經濟環境不是很好的環境下，降低槓桿率有兩種方法：

        1、強行壓縮信貸規模，這樣的結果會導致經濟崩潰，在經濟崩潰中註銷破產企業的負債。

        其結果，因為市場資產的更先一步被消滅，未必真的可以降低槓桿率——負債規模是會減少，但同時，資產規模以及經濟規模也會減少得更多，資產減少了，資產負債率是會上升的，而資產負債率上升，也就是槓桿率上升。

        2、通過包括適當對財富效應較好的領域增加槓桿的手段，刺激經濟的發展，扭轉市場對資產價格的悲觀預期。通過促進經濟發展，增加企業利潤，在企業利潤增長的同時，適當遏制槓桿率的上升。

        這時候，一方面，利潤增加，會增厚企業的權益資本；另一方面，利潤預期向好，會導致資產的市場價值上升，槓桿率自然就降低了。