勁嘉股份：電子煙的大故事可能要講一整年_風聞

原創： 歸吾

作者為阿爾法工場特邀研究員

（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）

典型的成癮行業

今年315晚會央視報道電子煙在燃燒或者霧化時，也會產生很多有害的物質，危害吸煙者和被動吸煙人羣健康，長時間吸食電子煙同樣會產生對尼古丁的依賴。

圖1：電子煙遭今年315打假晚會點名

（資料來源：CCTV，點擊可看大圖）

而3月15日後最近的一個交易日，即3月19日電子煙指數（8841194.W）不跌反漲，最後以上漲1.27%收盤。而且從3月18日創立起，電子煙指數一路高歌猛進，不到一個月的時間已經上漲30%，跑贏大盤20個百分點。

圖2：電子煙遭今年315打假晚會點名

（資料來源：Wind，點擊可看大圖）

筆者對於成癮性行業有着偏愛，因為產品具備天然的粘性，自帶護城河。市場對於電子煙爭論的焦點從“空間有多大、增速有多快”變成了“確定性有多強”，這也是由於前期漲幅較大，所帶來必然的關注點的轉變，其中的焦點就落在了“監管”上。

一句話總結：國家在煙草税收大蛋糕和煙民健康之間做抉擇和平衡，電子煙時代的到來，只不過是打破了傳統捲煙的最初平衡，新的平衡點可能即將到來。

不是電子煙打敗了煙草，而是煙草輸給了時代

在談論電子煙之前，需要稍微瞭解一下煙草的背景知識：傳統煙草的高盈利特點和縮量現狀；以及企業的高壟斷和政府政策影響供給。

煙草行業賺錢，甚至説暴利，應該是大家耳熟能詳，特別是在2018年12月31日，中國煙草總公司（以下簡稱中煙）的全資子公司中煙國際（香港）IPO，揭露了2015年至2017年，中煙連續三年税利總額超1萬億元。

另一種重要特點是全球吸煙率和捲煙銷量開始下降。隨着大家健康意識的覺醒，以及以世界衞生組織1999年開始制定《煙草控制框架公約》，截止2018年締約國已達181個佔全球國家數量額度78%。發達國家開始帶領吸煙人口的下降，據預計，未來5年捲煙銷量仍將以1%~2%的速度下降。

圖3：電傳統捲煙銷量開始下降

（資料來源：國家局經濟研究所，國盛證券，點擊可看大圖）

此外，煙草由於監管政策加持，在全球範圍內都呈現自然壟斷的特性，國內自然是中煙壟斷全球這個最大的市場。除中國外的海外市場，菲莫國際、英美煙草、日本煙草和帝國煙草，壟斷了67%市場。

煙草另外一個特徵就是國家干預。煙草行業由於高税收，是各國政府眼饞的香餑餑，根據WHO統計，全球有超過30%的國家煙草綜合税負超過60%。以我們國家為例，2017年捲煙税利高達1.1萬億元，佔政府財政收入的6.5%。

圖4：煙草税負

（資料來源：國家局經濟研究所，國盛證券，點擊可看大圖）

但是吸煙對國民造成的傷害又是巨大的，各國政府不得不嚴控煙，在賺取高額的煙草税收和控煙方面做一個權衡。

圖5：各國控煙政策

（資料來源：艾維普思公開轉讓説明書，點擊可看大圖）

根據以上的分析，可知這麼大的一塊蛋糕，不論是國家還是寡頭壟斷的煙草公司都無法放棄的，這是研究煙草行業的根本。

【1】 電子煙應運而生

為了解決控煙和賺錢的矛盾，大家的目光轉向電子煙。

根據百度百科，電子煙是一種模仿捲煙的電子產品，有着與捲煙一樣的外觀、煙霧、味道和感覺。它是通過霧化等手段，將尼古丁等變成蒸汽後，讓用户吸食的一種產品。由於其“燃燒”方式是霧化，因此無明火、温度低，基本不產生焦油、一氧化碳等傳統捲煙產生的有害物質，相對健康。

但世界衞生組織專門對電子煙進行了研究，並得出了明確的結論：電子煙有害公共健康，它更不是戒煙手段，必須加強對其進行管制，杜絕對青少年和非吸煙者產生危害。這也是315晚會所揭示的，因此“健康”與否這個結論存在爭議，這也是各國政策猶豫不決的根源。

圖6：電子煙示意圖

資料來源：百度圖片

但不管怎麼樣，電子煙作為傳統捲煙高度可行的替代品，並由於外觀時髦，成為年輕人的首選（未來消費的主力軍），因此2008年後全球捲煙巨頭加大對電子煙行業的整合，對新興電子煙品牌進行連續的併購，並於2016年基本確立了四大龍頭的格局，巨頭的入場也表明其押注這一方向。

【2】 蓬勃發展的新興產業

根據第三方權威機構Euromonitor的對零售端的統計，2017年全球煙草市場規模約5.3萬億元。在這5萬億元的大蛋糕中，本文所關心的新型煙草佔比還不大，只有2%左右，規模1200億元。

但新型煙草增速非常快，2017年同比增長了50%，而且Euromonitor同時預測，到2020年，這個市場空間會翻倍達到2500億元，屆時佔比達到4%。

其實，測算市場空間倒不是為了精確的估計，因為在市場滲透初期，這種測算的可靠性並不高。但市場空間3年翻倍是為了揭示行業的高增速，以及“市夢率”可以拍到多少倍。理論上，電子煙可以完全替代整個煙草市場，因此行業天花板在遙不可及的5萬億。所以，行業空間不會成為抑制公司估值擴張的因素。

圖7：煙草行業具體分佈

（資料來源：Euromonitor，點擊可看大圖）

加熱不燃燒煙草，只需要較低的温度（300攝氏度左右）加熱煙片，就可以使尼古丁釋放，焦油和其他有害物質的釋放大大減少，此外，加熱不燃燒煙草製品是對真正的煙草進行烘烤，其他電子煙用的是煙油，口感與傳統捲煙更加接近。

2016年開始加熱不燃燒成為未來方向。根據國家知識產權局專利統計數據，截止到2018年8月，加熱不燃燒煙草製品專利快速增長500個左右（2011年幾乎為0）。2017年加熱不燃燒全球市場規模增速也高達200%，規模達到429億元，佔新型煙草的三成左右。

圖8：加熱不燃燒代表未來方向

（資料來源：Euromonitor，點擊可看大圖）

【3】產業鏈視角：國內搭台，海外唱戲，監管“搶戲”

（1）按地域劃分：國內零部件，海外設計和消費

電子煙產業鏈可以分為上游原材料、中游設計製造和下游的分銷。由於中國國內政策管制，使得電子煙產品呈現“中國製造、全球消費”的格局。

其實電子煙的正是中國人的發明，早在2004年，北京中醫師韓立就取得電子煙的問世，後據此誕生國產品牌如煙，其銷售額在2008年就達到接近3億元，後由於央視曝光其戒煙效果造假後逐漸沒落。

圖9：電子煙產業鏈-以加熱不燃燒為例

 （點擊可看大圖）

以中國強大的製造能力，和全球最大的煙草消費市場，電子煙的製造不具備太多技術上的難度，更多的是市場準入。由於我國實行的是國內煙草專賣體系，進口電子煙在國內銷售受到嚴格的管制，2018年海關甚至大力打擊走私加熱不燃燒煙草。（也側面反映國內需求很大。）

（2）監管態度尤為關鍵

如前文所述煙草是一個很特殊的行業，主要因為政府的參與感很強，政府的參與會直接干預到供給的彈性。因此必須要了解各國的監管動態。

由於對電子煙的認識不一，不同國家對於電子煙的監管差別很大，可以主要分為：

全部或部分禁止電子煙，目前全球禁止銷售所有類型電子煙的國家只有29個，絕大部分國家允許在一定範圍內銷售；

納入藥品進行管制，非主流；

納入煙草製品進行管制，如美國許多州把電子煙作為煙草製品進行管制；

監管尚不清晰。

圖10：全球電子煙監管政策分類

 （點擊可看大圖）

整體來説，各個國家的電子煙監管政策進展不一，同時力度也千差萬別。電子煙受到監管最重要的原因是電子煙或多或少都含有尼古丁，這是監管層考慮的最關鍵的指標，因此也可以從尼古丁的角度看各國的監管方向。

圖11：全球電子煙監管政策分類

資料來源：《中國煙草學報》，國盛證券，點擊可看大圖

總結來講，目前海外監管的政策是越來越明確，以美國和歐盟為例，其最早的監管規則於2014年發佈，到2019年逐步走向成熟，經歷了5年的時間。而且雖然對電子煙有所限制，但並不全面“掐滅”，這也使得海外成了電子煙爆發的區域。

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以菲莫國際為例，其2015年新型煙草佔收入比重僅0.2%，而到了2018年，這一比重已經高達14%。展望未來，海外巨頭正在層出不窮地推出新的電子煙品牌或者對產品進行升級。

國內的監管政策尚不明確。最早是在2017年9月，國家標準委於明確了由國家煙草專賣局牽頭制定電子煙的強制性國家標準，315曝光電子煙可能將加速具體監管的落地，預計2019年國家局對電子煙具體的監管法規將會出台。目前可以確定的是，我國電子煙產品將大概率保留在中煙體系內進行管轄。

後市如何看？關注即將落地的監管政策

電子煙今年年初進入大眾的視野來已經漲幅巨大，以龍頭股勁嘉股份（中煙體系）為例，其年初以來股價已經從最低的7.7元/股，實現翻倍，最高達到16.9元/股。

前文所説的，行業3年翻倍的故事，在這支股票上，已經3個月完成了，那不禁疑慮，未來的股價空間還在嗎？

圖12：龍頭股勁嘉股份已經翻倍

資料來源：《中國煙草學報》，國盛證券 ，點擊可看大圖

首先要肯定的是，之後賺錢肯定沒有第一批先知先覺的人那麼容易了。畢竟在漲幅過高的情況下，前期獲利盤隨時可能回抽。但是向前看，機會仍在。

從交易層面來看，A股比較看好的仍然是勁嘉股份，而且是電子煙比較純的標的（煙標收入佔比81%）。如果按公司2019年9億元利潤估計，其對應2019年市盈率仍只有不到26倍，考慮到行業增速、想象空間大，這個估值不算離譜。

圖13：電子煙指數成分股

（資料來源：Wind，點擊可看大圖）

我們知道股價的上漲可以拆分成兩個因素：估值的擴張和盈利的增長。

對於這個行業來説，未來增速較高，從PEG的角度來看，估值還有擴張空間。目前壓制估值的因素主要是監管政策的不確定性，由於中國的電子煙行業面向全球，因此要密切關注全球監管動態。

當然，中國作為未來最有可能爆發的單一最大市場，2019年密集出台的政策或者政策傳聞都將極大影響這一細分行業的估值。

至於盈利的增長，筆者判斷將在這一輪行情中扮演次要的角色。各大券商研究所均在年初以來更新了對勁嘉股份的盈利預測。

按照目前wind的一致預期，2019年淨利潤為8.7億元，2020年的淨利潤為10.4億元，同比增速分別為20%和19%，並不算太高，即使國內監管政策落地，也對2019年的業績影響很小（考慮到2019年已經過去了一個季度）。