高難飽：美聯儲擴表的前世今生——美國貨幣政策新邏輯(一）_風聞

2019年4月5日，英國“金融時報”編委會發表評論文章抨擊特朗普，認為特朗普提名Stephen Moore 和Herman Cain成為美聯儲理事，是在向美聯儲“扔石頭、摻沙子”，使傑羅姆.鮑威爾（Jerome Powell)變成“跛腳鴨”，搞不成“量化緊縮”。文章還特意提到尼克松曾控制美聯儲，在1972年大選前施壓美聯儲主席阿瑟.伯恩斯放鬆貨幣，播下通脹的種子，帶來以後十年的經濟衰退。

“如果特朗普的黨羽雙雙加入到聯邦儲備理事會中，在明年大選之前降息的壓力將會更大。鮑威爾先生有可能面臨這樣一個選擇，要麼成為又一個伯恩斯，要麼被特朗普陣營的替代品取代。”

一

   特朗普的憤怒。

    2019年 3月底，美國商務部發布的數據顯示，美國2018年四季度實際GDP環比增速終值為2.2%，低於2.6%的初值和市場預期增速2.3%。去年全年增速2.9%，略低於特朗普政府設定的3%年度目標。

   數據公佈後，白宮經濟委員會主任庫徳洛表示，美聯儲應該立即降息50個基點。

4月2日，華爾街日報援引消息人士稱，過去一週時間，特朗普三次在會議上指責鮑威爾，説他讓人很難受，還順帶責怪財政部長姆努欽，不應該推薦鮑威爾當聯儲主席。特朗普説：

“如果美聯儲沒有錯誤地提高利率，特別是在通貨膨脹率很低的情況下，如果他們沒有在可笑的時間裏實施量化緊縮，GDP和股市都會更高，全球市場將會更好！”

“Steve（指姆努欽）就是那個……做出這麼一個偉大決策的人。真是謝謝他了！”

特朗普還回憶起3月份和鮑威爾通話時説過的話：“我估計，你把我困住了。”

據美國財經媒體Axios4月3日消息，特朗普去年曾考慮用Warsh取代美聯儲主席鮑威爾。特朗普説，任命鮑威爾為美聯儲主席是其任內最大的錯誤之一，並在去年下半年希望將鮑威爾從美聯儲主席位置上趕下來。私下，特朗普常常將鮑威爾比作一個“毫無球感”的高爾夫球手，並稱鮑威爾是美國經濟的最大威脅之一。

二

  鮑威爾的困惑。

  2017年末，經特朗普提名，參議院批准，鮑威爾接替耶倫成為新一屆美聯儲主席，是美國四十年來首個沒有經濟學學位的美聯儲主席。鮑威爾1953年出生，2017年64歲，曾在普林斯頓大學學習政治，之後又在喬治城大學獲得法律博士學位。畢業後進入紐約的投行Dillon,Read&Co.，一路做到副總裁。任凱雷集團合夥人八年，在老布什政府期間擔任過財政部官員。2012年5月，經奧巴馬提名，擔任美聯儲理事，2014年6月，經參議院表決，連任理事。

   在政策上，鮑威爾被視為與耶倫政策最為接近的美聯儲理事之一。市場預測，鮑威爾接任後，將繼續耶倫的縮表和逐漸加息的政策。不過，他在放鬆對金融機構監管方面或許比耶倫更激進。

   截止 2019年3月7日，美聯儲公佈的最新資產負債表顯示，美聯儲在2月份縮減了570億美元資產，資產總規模已下降到39690億美元，為2013年12月以來新低。自2017年10月啓動縮表以來，美聯儲已經削減了5010億美元資產，這在美聯儲歷史上絕無僅有。如果從更長時間來看，自2014年底資產負債表達到頂峯以來，美聯儲已經削減了5470億美元資產。

   從縮表進程看，美聯儲的計劃是，每月削減至多300億美元的國債資產、至多200億美元的MBS資產。預計在2019年9月停止縮表。

   聯邦公開市場委員會2018年12月將利率上調25個基點，將基準基金利率提升至2.25—2.5%區間。這是鮑威爾擔任主席以來第四次加息。在12月份會議上，他還預測2019年會有兩次加息。美國股市從10月份最高點算起，截止2018年12月28日，納斯達克、標普500和道瓊斯指數分別下跌16%、13%和12%。2019年1月，鑑於市場反應強烈，鮑威爾稱“加息的理由有所減弱”，他説：“我需要看到進一步加息的必要性。”還説，“通貨膨脹將是關鍵。”

   2019年4月10日，美聯儲公佈3月會議紀要，對於是繼續縮表還是恢復購買美國國債，內部意見仍舊存在分歧。

   分歧在於：

美國當前經濟形勢不錯，既保持了接近3%的GDP增長速度，通貨膨脹率還沒有超過2%；3月非農就業人口增加19.6萬人，超過預期的17.7萬人；失業率穩定在3.8%，符合預期，與上月持平；唯一美中不足的是薪資環比和同比增速均不及預期，3月平均每小時工資同比增速3.2%，不及2月的3.4%。

   以上數據使情勢變得很微妙。美聯儲委員們認為當前經濟上行和下行風險“大致平衡”。潛在的上行風險包括家庭支出和企業投資加速增長，以及2017年減税政策的剩餘影響、勞動力市場仍在改善，以及消費者信心強勁。潛在的下行風險包括一些疲軟的數據，這些數據“可能是經濟活動大幅惡化的先兆。此外，貿易政策和外國經濟發展可能朝着對美國經濟增長產生重大負面影響的方向發展。”

   到底是繼續保持寬鬆的貨幣政策，推動經濟進一步增長，還是縮表並提高利率，以備下次危機來臨時貨幣政策有充分的調控空間？特朗普傾向於前者，鮑威爾傾向於後者。

三

    伯南克：第一次量化寬鬆。

跳開上述具體爭論，把時間放得更長一些，我們有一種困惑而又不祥的感覺：只有不斷加碼放鬆財政、貨幣政策，才能保持經濟增長，哪怕是在正常發展階段，只要政策出現收緊預期，經濟就很有可能向糟糕的方向轉化。就像一個機能衰退的病人，稍有風吹草動，就能要了命。

   為什麼會這樣？這要從本.伯南克（Ben S. Bernanke)講起。

 

   本.伯南克在他《行動的勇氣》一書快要結尾處講了一件事情。2013年1月17日，他參加了歡送即將卸任財長蓋特納的聚會，除蓋特納以外，來賓還有三位前財長：魯賓、薩默斯和保爾森，兩位美聯儲前主席：沃爾克、格林斯潘，一位美聯儲前副主席：唐納德.科恩。伯南克在書中寫到：

  “雖然大家談的起勁，但從某些方面來看，這次聚會也是有點尷尬的，因為我們這些人之間的人際關係挺複雜，都具有強烈的自我意識，在政策方面也存在一些分歧，而且我們擁有不同的人生履歷。沃爾克、魯賓以及格林斯潘對於美聯儲在這場金融危機期間以及之後採取的很多政策心懷不滿。（我記得曾經在這個餐廳與魯賓吃過一頓氣氛非常緊張的午飯，當時他試圖説服我放棄量化寬鬆政策。）薩默斯對我們的一些行動也持有批評意見，至少在白宮內部曾經這麼説過。”

   伯南克究竟幹了什麼，讓幾位聲名顯赫的大佬如此不滿？我們知道，正是沃爾克在里根總統時期盯住銀行非借入準備金，控制貨幣供給量，承受了聯邦基金利率高達20%以上的壓力，結束了美國七十年代經濟滯脹，實現了低通貨膨脹下的經濟高速增長；格林斯潘是橫跨九十年代的“大師”，從1986年至2006年，歷經六任總統，擔任美聯儲主席18年，他以他標誌性含糊不清的表態引領着貨幣政策，帶領美國實現了歷史上最長的繁榮。然而，2008年爆發金融危機，格林斯潘後期寬鬆的貨幣政策受到詬病。

伯南克2006年接任格林斯潘擔任美聯儲主席，2008年爆發金融危機。金融恐慌在2009年趨於消退，但對經濟造成的創傷卻日益顯現。這場危機引發了大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。2009年10月，失業率一路攀升至10%，四分之一房屋的淨值低於未償房貸。銀行等貸款機構在2008年查封了170萬處房產，2009年又查封210萬處，2010年進一步查封180萬處。最糟糕的是，這場危機打擊了美國人的信心，引發黯淡的市場預期，而這種預期反過來加劇危機，形成惡性循環。

伯南克《行動的勇氣》第十九章的題目是：“量化寬鬆：正統理論的結束”，這個題目本身就意味着他要做的事情是正統理論無法涵蓋和解釋的。他説：“我認為我們應該承認零利率政策可以再維持很長一段時間”，還説：“在擔任美聯儲主席之前，我就曾經談到過短期利率降到零以後的貨幣政策走向問題。當時我是在回應一種普遍存在的觀點，即利率一旦降到零，就意味着貨幣政策失去選擇空間。我當時提出相反的觀點。現在，我們已經在傳統的政策道路上走到了盡頭，是時候將我的想法付諸實踐了。”

最重要，也最有爭議的一個措施是收購數千億美元的證券。伯南克稱之為“大規模資產購買”，但金融界稱這種工具為“量化寬鬆”。伯南克解釋道：“量化寬鬆是日本10年前採用的政策工具，但最後沒有成功的實現預期目標。日本這種量化寬鬆與我們美聯儲收購證券其實存在很多方面差異，尤其是目標差異。日本實行量化寬鬆的主要目標是增加貨幣供應量，而美聯儲收購政府債券和抵押貸款支持證券的主要目標則是為了推動長期利率的降低。”（本文作者加黑）

伯南克認為，大規模收購證券資產的目標就是降低長期利率，比如30年期的抵押貸款和公司債券利率。這樣就可以刺激支出，比如刺激房地產行業的支出以及刺激企業的資本投資。收購國庫券（比如10年期的國庫券），則會推高這些國庫券的價格，從而降低其收益率。國庫券收益率一旦降低，就會影響其他證券的長期利率。同時，當美聯儲出面收購國庫券時，就減少了其他投資者可以購買的國庫券數量，從而迫使投資者轉而購買股票等其他資產，這樣，就會推高其他資產的價格。收購國庫券，可以迅速、大規模地降低其他證券收益率，從而降低其他機構獲得信貸的成本。

美聯儲宣佈2009年收購兩房債券1000億美元，收購房利美、房地美和吉利美1.25萬億美元抵押貸款支持證券，收購國庫券3000億美元國庫券。同時加強對聯邦基金基準利率的引導，通過降低並維持短期利率以降低長期利率。這就是我們通常所説的“美聯儲擴表”。

伯南克自豪地説，“此時，貨幣政策領域的行動主義已經迎來了一個新時期。我們宣佈的救助計劃產生了強大的效果。到2009年底，道指上揚3000多點，漲幅超過40%。長期利率應聲而下，10年期國庫券的收益率一天之內就從3%下跌到2.5%左右，這一幅度可以説是非常之大。2009年夏季，長期利率出現反彈，回升到4%以上。我們認為這一回升態勢是一個積極的信號，因為國庫券收益率提高反映出投資者預期經濟會進一步增長，通脹率會進一步上升。經過修正的數據表明，美國經濟在經歷四個季度萎縮後，在2009年第三季度實現了1.3%的增長，而在第四季度則實現了3.9%的增長。”

（未完待續）