透過A股、港股、美股看職業教育估值_風聞

A股、港股、美股職業教育上市公司背後的估值邏輯到底有何不同？

文 | 彭孝秋

對於教育行業來説，自去年的政策週期調整以來，投資風向逐漸由幼教轉移到職業教育。加上最近的兩件標誌性事件：關於職教的政策利好不斷出台、一代妖股全通教育擬以15億元收購吳曉波旗下公司巴九靈96%股權。進一步催生了市場對職業教育的關注和討論。

上市公司收購一家職業教育企業，總有這樣那樣的戰略目的。從之前的收購案例來看，難的其實並不是收購案本身，而是收購以後的協作和投後管理。就以業績對賭這件事來説，能完成的屈指可數。

所以，我們想以A股、港股、美股職業教育上市公司為分析樣本，來看看背後的估值邏輯，以及收購以後的現狀對比。

A股

首先，我們需要了解的是，職業教育分為兩種——學歷職業教育和非學歷職業教育。學歷職業教育包括中專、職高、大專等，非學歷職業教育包括從業證書考試、公務員事業單位招錄考試、其他資格證和職業技能培訓等。

按照中信建投研報，常見的估值方法主要有絕對估值法和相對估值法。絕對估值法主要有貼現現金流、股息貼現模型等；相對估值法有市盈率、市淨率、市銷率、平台交易總量等。

此次，我們選取了四家典型的職教上市公司：中公教育、開元股份、文化長城、東方時尚。選取的估值方法是相對估值法中的市盈率，優勢在於不需要很細緻的財務數據和測算就能發現行業情況和實際價值差異。

中公教育是A股職教龍頭，根據年報顯示，中公教育完成營收62.4億元，同比增長54.7%；淨利潤11.5億元，同比增長119.7%；扣非後淨利潤11.2億元，同比增長124.8%。中公教育目前市值798.68億元，對應市盈率69.28倍。

開元股份於2016年先後通過併購恆企教育和中大英才進入職業教育領域，隨後又剝離了製造業主業，專注職業教育領域。目前，開元股份市值35.24億元，2018年淨利潤1.11億元，市盈率31倍。併購恆企教育時，淨利潤為0.22億元，估值12.09億元，對應市盈率為54倍；併購中大英才時，淨利潤為704.65萬元，估值2.6億元，對應市盈率為37倍。在對賭完成率方面，恆企教育和中大英才連續2年都達標。

東方時尚目前市值103.19億元，市盈率為48倍。由於東方時尚還沒有披露2018年業績，所以只能參考2017年數據。其2017年營收11.7億元，淨利潤2.35億元。

文化長城2018年淨利潤2億元，同比增長了172%。目前市值36.22億元，市盈率18倍。文化長城曾於2017年收購了翡翠教育，當時後者估值14億元，2016年淨利潤0.13億元，對應市盈率111倍。

綜上所述，A股職業教育平均市盈率為41倍。

“為什麼職業教育跑贏了幼教呢？最重要的就是受政策波動影響較小。後面要上市的職教龍頭還有華圖教育和新東方烹飪學校，加上中公教育，三個頭部的帶動變現效應肯定會很快顯現。政策鼓勵，退出通道通暢，這就是很大的優勢。其次再看教育行業的抗週期性和現金流持續穩定特點。”一位投資人對藍鯨教育強調道。

港股和美股

不同於A股，港股教育以民辦高校為主。為了更準確瞭解港股職業教育估值，此次分析也排除了有基礎教育的高教企業。

從上面5家港股職教市盈率可以發現，平均市盈率為22倍。其中最高的是龍頭中教控股，為39倍；最低的是新華教育，為14倍。這和A股形成了鮮明對比，A股市盈率是港股的近2倍。

對於形成差距的原因，法國巴黎銀行亞太區執行董事朱泉星對藍鯨教育解釋道，“目前，A股估值主要看靜態市盈率，港股主要看動態市盈率，也就是以未來一年或兩年盈利為基數，來計算的市盈率。事實上，港股整體估值要比A股高一些。為什麼教育板塊或者職業教育板塊差距有點大呢。這是因為A股的教育企業一直以雙主業為主，這影響了其市盈率。”

上述投資人補充道，還有個原因，就是A股的炒作情緒遠勝於港股。不管是題材炒作還是概念炒作，我們A股投資人都要衝動得多。這當然和沒有很好的價值投資環境有關了，可能三年才培養起來的價值投資理念，幾天就被大妖股給影響了。最後，要説明的是，職業教育的增長率和盈利能力可預見性比較強。一年有多少招生指標，對應的就是收了多少學費。這也解釋了為什麼職業教育對賭完成率很高。

目前，美股職教主要有尚德機構、達內科技、正保遠程三家。目前盈利的也只有一家，靜態市盈率為16倍，明顯低於A股和港股。

正如開元股份董事兼副總裁彭民曾對藍鯨教育説的那樣，目前職業教育尚處於一個快速成長期，諸多細分賽道里的公司都只是小具規模，還沒有形成細分領域裏的行業龍頭。因而，如果一家公司希望通過收購一個職業教育標的，讓自己的市值體量、規模得到巨大地提升，從而拯救原先滑落的業務，短期來看其實是很困難的，因為教育總體上來講是一個穩定的慢回報行業，如果目標能放長遠，中長期效果還是非常顯著的。