高難飽：美聯儲擴表的前世今生——美國貨幣政策新邏輯（二）_風聞

在前一部分，我們描述了伯南克第一輪量化寬鬆的理論依據和實踐效果，本部分將繼續描述第二輪、第三輪量化寬鬆的來龍去脈。

一

  伯南克：第二次量化寬鬆。

   在2009年3月第一次量化寬鬆之前，美聯儲持有的證券資產只有7600億美元，截止2010年3月，該數據達到2萬億美元，這段時間聯邦基金利率幾乎一直維持在0利率水平。儘管經濟產出迅速增加，但並沒有給就業市場帶來顯著改善，截止2009年10月，美國的失業率高達10.2%，是26年來的最高點，2010年6月至9月，失業率一直在9.6%左右徘徊。失業率高，通脹率平均只有0.5%，伯南克認為還遠遠沒有到收緊貨幣的地步。恰巧，2010年，歐洲爆發歐債危機，對美國經濟復甦構成威脅。

   聯邦公開市場委員會決定實施第二輪證券收購計劃，在2011年6月之前收購6000億美元國庫券，這就是“第二輪量化寬鬆”，這個計劃將導致美聯儲資產負債表膨脹到2.9萬億美元。

   量化寬鬆引起各方不安。

四位共和黨領導人物在2010年11月給美聯儲發來聯名信，表達對第二輪量化寬鬆的憂慮。信中寫到，資產收購計劃“或將引發難以控制的、長期性通貨膨脹，而且可能認為的引發資產泡沫”。有議員建議通過立法手段解除美聯儲保障就業的職能，只讓美聯儲負責貨幣政策，維持物價穩定。

同年11月，23名經濟學家、評論人士和資產經理聯合發出公開信，建議證券收購計劃“應該再考慮考慮，然後停止實行”。他們認為量化寬鬆政策既沒有必要，不具有可行性，而且可能導致貨幣貶值和通貨膨脹。

外國官員也提出批評意見，尤其是中國、巴西等新興市場的領導人，他們認為這些政策成功地降低了美元長期利率，可能導致大量遊資流向新興市場，投資者要在那裏尋找更高回報，從而導致他們的投資活動出現重大動盪。

伯南克認為，國會領袖的聯名信、經濟學家的公開聲明，背後的邏輯都是錯誤的。他説：

“我們的政策幾乎不可能導致通貨膨脹或者貨幣貶值（指美元匯率急劇下降）。之所以存在這樣的觀點，是因為有人誤以為美聯儲是先印了一車車鈔票，然後用這些鈔票去收購證券。事實上，我們不會印鈔票，也不會動用現金或支票賬户。美聯儲的證券收購計劃不會影響到貨幣流通量，因為美聯儲不會把錢直接給商業銀行，而是存入商業銀行在央行的準備金賬户，所以這種市場操作只會增加銀行的準備金，而在一個疲軟的經濟體之內，這些準備金是放着不用的，不會進入流通渠道，即不會變成通常意義上的錢。

如果經濟復甦勢頭不斷加強，銀行就會動用準備金去發放貸款，最終導致貨幣流通量和信貸流量的擴張。從某種意義上説，這正是我們想看到的，但如果貨幣流量和信貸流量過度增長，就會引發嚴重的通脹問題，這是我們不希望看到的，但我們可以在適當時機取消寬鬆的貨幣政策，從而避免這種情況發生。”

伯南克接着反駁道：

“第二個常見的誤解是以為數千億美元的證券收購是一種政府支出，讓納税人負擔成本，這種觀點既不正確，有聳人聽聞。我們收購證券在更大程度上類似於一個家庭所做的金融投資，比如購買股票或債券，而不是類似於支付房租或燃氣費。事實上，我們收購證券帶來的收益，超過了我們為銀行存在美聯儲的準備金支付的利息，這樣一來，反而為納税人創造了收益。”

在實施第二輪量化寬鬆8個月之後，美國金融市場得到改善。美股上漲27%，公司債和國庫券收益率逐漸縮窄，長期利率應聲下跌。投資者對未來經濟增長信心有所增強，對通縮的憂慮有所減少。這類似於2009年3月施行第一輪量化寬鬆後見到的情景。金融形勢改善反過來促進經濟增長。2011年2月和3月，就業人數平均每月增長近20萬人。

然而，美聯儲對經濟的預期還是過於樂觀了。如同2010年一樣，2011年春季經濟的表現還不錯，但到夏季就開始表現出頹勢了。就業機會增長速度大幅減緩，2017年5-7月，平均每個月只增長5萬個，8月份就完全停止了增長，失業率一直徘徊在9%左右，到秋季一直如此。到2011年中期，美國的商品和服務產出恢復到衰退前的高峯，但就業機會比高峯時少了650萬個。

按照伯南克的分析，造成上述情況的原因主要有四條：

第一，金融危機的影響揮之不去。儘管美國金融市場和金融機構在很大程度上恢復了穩定，但信貸依然緊張。只有信用評分最好的人才能得到貸款。信貸緊縮意味着新企業變少，現有企業無法擴大經營規模，從而導致新的就業機會越來越少。即便那些有條件申請貸款的家庭和企業也紛紛減少貸款，反而在支出方面更加謹慎，更加專注於償還債務。這就是所謂“金融加速器理論”。

第二，信貸緊縮導致房市恢復緩慢。通常情況，建築業績相關行業快速反彈會帶動房地產業、傢俱業、裝修業等的增長。但這次並沒有出現這樣的情況。2011年，建築商建築的私人住宅只有60萬户，遠遠低於2005年的200萬户。從某種程度上講，這是危機前繁榮時期造成的後果，因為那時興建了大量房屋，庫存過剩，需要現在消化掉。此外，危機前抵押貸款條件寬鬆，危機後走向另一個極端，很多潛在購房者無法取得信貸。其他妨礙房貸和建築業增長的因素還包括大量房屋被查封、大量業主賠錢賣房，以及金融監管引發的不確定性。

第三，財政政策方向性錯誤，轉向了緊縮模式。

第四，歐洲金融危機捲土從來，成為影響美國經濟復甦的最後一根稻草。

   伯南克腦洞很大，他還想出來不少辦法，但在實際中因為這樣那樣的原因沒有實施。瞭解他的這些想法同樣有助於我們理解量化寬鬆究竟是怎樣一套理論體系。

  伯南克在2010年曾探討把支付給商業銀行的存款準備金利率從0.25%削減至0（或略低於0）的可能性。事實上，這就要求銀行把準備金拿去放貸，如果閒置在美聯儲，就要付出一定代價。即便將存款準備金利率削減至0，對短期利率影響也是十分輕微的，或許只能促使短期利率降低0.1-0.15%。伯南克認為可以這樣做，以表達美聯儲的決心，但有人反對，並給出了很好地理由，認為這將重創貨幣市場基金，擾亂商業票據融資市場、聯邦基金市場和其他金融市場。比如，如果利率被削減為0，那麼很多貨幣基金可能連管理成本都難以收回，如果這些基金倒閉，開始拋售其持有的商業票據，那麼金融市場將會喪失一個重要融資渠道。

   他還考慮過限定住兩年或兩年期以內的債券利率，通過買賣這些債券，引導利率維持在設定的水平。這樣，就向市場傳遞出明確信號，至少未來兩年，利率將保持在低位。但要這麼做，必須收購大量的證券，資產負債表將大規模膨脹，甚至膨脹到失控的程度。

   伯南克還提出過“貸款換融資”（funding for lending)計劃，即如果銀行同意為中小企業貸款，那麼美聯儲將為其提供利率非常低的融資。然而，美國的銀行本來就可以獲得成本非常低的融資，同時認為給中小企業貸款的盈利機會很少。

   還有一個“名義GDP目標”計劃。在該計劃下，央行不再設定通脹目標，在經濟強勁時，通脹目標就調低一些，經濟疲軟時，通脹目標就調高一些。通過名義GDP改變市場對央行未來行動的預期，從而影響當前的資產價格和利率。這個方案的問題在於，何時是經濟強勁、何時是經濟疲軟，不容易界定清楚並取得共識。而且，可能會加劇公眾對通貨膨脹形勢恐慌情緒和不確定性心理，家庭和企業非但不增加支出和投資，反而減少支出和投資。如果出現這種情況，那就會回到七十年代的滯漲模式。雖然“名義GDP目標”計劃沒有實施，但美聯儲沒有拒絕一個更為普遍的原則，即通過影響公眾對未來的政策預期來影響當前的金融形勢。

   美聯儲找到了一個負面影響比較小的辦法，可以在不擴大資產負債表規模情況下進一步壓力長期利率。2011年9月，聯邦公開市場委員會決定在2012年6月底前購買4000億美元6-30年期國債。然而，這次不是通過增加銀行準備金的方式購買，而是將在同期出售相同規模的3年期或期限更短的國債，由於銀行體系已經有了大量準備金，而且之前美聯儲承諾0利率政策至少維持到2013年中期，因此，賣出短期國債幾乎不會大幅提升短期利率，這樣操作，將會壓低長期利率，縮小長期利率與短期利率差距，從而改變利率期限結構。這一按方案被稱為“期限延長計劃”，將起到類似於第二輪量化寬鬆政策的效果。

   美聯儲的這些做法，引起各方恐慌和反對。舉一例，針對不少人認為量化寬鬆擴大了貧富分化，損害了窮人的利益，伯南克以嘲諷的口吻説，“有一些人一方面批評美聯儲的政策損害了儲户的收益，另一方面又批評美聯儲的低利率政策讓富人更富。（根據這種邏輯來分析，因為富人的存款比其他人多得多，我們損害了富人的利益，但他們又説我們讓富人更富，因此，好像我們既幫了富人，又害了這些富人，簡直是邏輯不通）這些批評人士的依據就是低利率往往會推高股票、房地產等資產價格，而富人擁有的這些資產要比其它人多得多。但這種説法忽略了一個事實，即低利率同樣會減少富人的資產創造的收益。要想釐清貨幣政策對收入分配的影響，最好是比較一下資本投資收入和勞動收入的變動態勢。事實上，寬鬆的貨幣政策對這兩類收入產生的影響是非常類似的。在一個疲軟的經濟體內，最重要的事情就是促進就業，只有這樣，才能真正幫助中產階級，我們的低利率恰好有利於創造就業機會。”

二

伯南克：第三次量化寬鬆與退出量化寬鬆。

第二次量化寬鬆之後，伯南克原本以為已經足夠了，但就業市場依舊死氣沉沉，沒有起色。2012年8月份的失業率8.1%，失業人數多達1250萬，另有800萬人在做兼職，但希望能找到全職工作，260萬人想參加工作，但最近沒有找或者已經放棄了。

2012年9月，聯邦公開市場委員會決定啓動第三輪量化寬鬆。因為短期國債已經拋售殆盡，“期限延長計劃”的期限無法延長了，美聯儲只能再次擴大資產負債表，通過為銀行增加準備金的方式，每月收購額度為400億美元的抵押貸款支持證券，與此同時，每個月收購450億美元國債。資產負債表規模擴大速度就變成了每個月850億美元。同時，美聯儲表示，如果沒有看到就業市場前景出現重大改善，就會繼續收購債券，並動用其他政策工具。

第一輪、第二輪量化寬鬆政策都提前公佈了收購總額，第三輪量化寬鬆沒有設定收購總額。這種不設上限的做法是孤注一擲，一把“梭哈”，如果大量收購之後，就業市場仍舊沒有大的起色，將會使貨幣政策處於進退兩難的境地。

幸運的是，第三輪量化寬鬆之後，情況出現明顯好轉。2013年10月，失業率降到7%，9-11月就業人數平均每個月增加近20萬人。終於可以減緩擴錶速度了。聯邦公開市場委員會批准了每個月縮減100億美元收購額度，即從850億美元縮減為750億美元，並在會議聲明中指出：“聯邦公開市場委員會認為在失業率降至6.5%之後相當長一段時間內，維持目前聯邦基金利率水平都是合適的，尤其是通貨膨脹率低於2%的情況下。”

2013年12月失業率降低至6.7%，達到5年以來最低點，聯邦市場委員會決定將每月收購規模從750億美元進一步縮減至650億美元。2014年10月，失業率降至5.7%，證券收購計劃結束。這一年，新增就業機會300多萬個。

伯南克自我評價道：“在我擔任美聯儲主席期間，美聯儲的貨幣政策認知與貨幣政策實踐發生了極大改變。美聯儲和其他央行證明，即便在短期利率下降到接近零的水平之後，貨幣政策仍然可以支撐經濟增長。……隨着美聯儲持有的證券逐漸到期，美聯儲的資產負債表規模也將逐漸萎縮。不過，今後如果有必要，我們之前創造出來的非傳統政策工具仍然可以再度派上用場。”

在下一部分，我們將評述量化寬鬆政策的得失，並回到特朗普、鮑威爾，分析當前美國經濟狀態和貨幣政策新邏輯。

（未完待續）