優信做空報告全文：誇大交易量達40%，面臨倒閉風險，創始人轉移2.8億美元_風聞

出品|三言財經

作者|王白聿

三言財經4月17日消息，美奇金投資(J Capital Research)發表了一份關於優信(UXIN.US)二手車平台的強烈做空報告。

報告提到，優信誇大其汽車交易量高達40%，並存在隱藏債務，優信創始人戴琨中飽私囊，把2.8億美元從公司轉移。報告認為優信毫無誠信可言，建議投資者撤出優信。

三言財經對報告主要內容進行了整理和編譯。

虛高的交易：

誇大其汽車交易量高達40%

報告認為，優信誇大其汽車交易量高達 40-50%。

一位優信銷售人員透露，銷售汽車的支付給優信的佣金一般在2000-3000元人民幣之間。但根據計算，這一費用要低得多，這表明優信誇大了它銷售的汽車數量。

根據優信公佈的交易收入和出售的汽車數量計算，2018年交易費用為1304元人民幣，這表明即使承認交易收入為真實收入，優信也只能銷售其報告中汽車銷售量的一半。

截至2018年年中，優信公司報告了5963名銷售人員。在採訪中，優信的員工表示，最好的銷售人員每月最多可以銷售10輛汽車，但大多數人平均每月銷售3到4輛。

假設每個銷售人員每月銷售5輛汽車，公司一年內可以銷售357780輛。但優信報告稱2018年銷量為814498輛。其中，319672輛賣給了經銷商。數據顯示，優信可能將銷售額高估了40-50%。

另有前優信員工透露，優信自己購買汽車轉售。員工估計擁有的汽車約佔庫存的5%。報告認為優信購買和轉售汽車是為了增加營業額。

隱藏的債務：

子公司債務高達241億人民幣

優信在中國運營實體公司的財務報告顯示，公司債務水平高之驚人，公司面臨倒閉風險。

在優信子公司凱楓融資租賃(杭州)有限公司2016-2017年的一份財務報表中，公司帳面上的債務高達241億元人民幣，是優信市值的兩倍多，而債務未在美國財務報表中披露。

報告認為，優信將汽車作為抵押品，並在“租賃”期間擁有這些汽車。截至2017年12月31日，凱楓融資持有248億元人民幣的借款和2414億元人民幣的長期資產。資產應該是客户支付貸款時持有的汽車。

優信在其IPO招股説明書中報告：“通過我們的貸款便利化服務購買的汽車被抵押作為抵押品。”報告認為，這一龐大的債務融資可能被用於將錢轉移到國外。

報告還發現，優信在北京聯拓二手車市場（Beijing Lentuo Second Hand Auto Market）擁有未披露的20％股權。不過一位優信受訪者表示不清楚優信是否與北京聯拓進行交易，但他表示，在線銷售平台設立了線下汽車公司，以產生交易並減少税收。

虛假的金額：

蓄意抬高汽車賬面價值以獲得更高貸款金額

蓄意抬高汽車賬面價值以獲得更高貸款金額，有時高達兩倍。這意味着貸款抵押物價值遠低於償付違約所需的金額。

報告認為，被高估的價值是用於獲取公司真實需求以外的貸款，同時，內部人員從公司內抽取的現金數額遠遠大於正常的現金流流出。

儘管優信稱它只為“融資夥伴”提供貸款擔保，但其金融租賃公司凱楓（Kaifeng）的資產為241億元人民幣，貸款金額與之相等，相當於389000輛汽車，中國的平均二手車價格為62246元人民幣。

一份從銷售人員那裏獲得的優信合同顯示，優信將汽車作為抵押品給凱楓，而買方保留所有權。

而此前，媒體和法律案件都有大量證據證明優信欺騙性貸款，實際提高了貸款價值。

循環的交易：

專屬軟件能將無關的交易匯入優信的賬户

我們發現優信獲得“收入增長”的秘笈是一種特殊的 POS 機，機器內部嵌有的優信專屬軟件能將其他無關的交易匯入優信的賬户。

證據表明，優信把這些第三方交易皆記做自己的收入。優信為這些參與並使用 POS 機的車商提供交易補貼。 

誇大的庫存：

庫存數量被誇大了一半

通過自己設計的軟件獲取網站的數據結果顯示，不重複的可售汽車數量被誇大了一半。

即便是最保守的上架車輛數量也是大於優信的真實庫存。在進行的40多個採訪，對象包括車商、優信前任高管、競爭對手公司的售人員，他們一致表示優信就是一個汽車類的Craigslist網站，上面顯示的車輛會在不同網站重複展示，而且是免費的。 

例如，2018年8月註冊的2017帕薩特，里程錶上有10000公里，在優信和Che168上都被列出。

上海一家中國最大的二手車經銷商的經理説，大多數汽車都是從經銷商那裏購買的，經銷商在網上出售汽車後，通常還是會繼續在網頁上展出。

有經銷商表示，優信員工有時在沒有授權的情況下在二手車市場拍攝汽車。

總的來説，報告估計優信只有已發佈庫存的50-60％。 在上海採訪的經銷商表示：“為了讓數字看起來漂亮，所有在線二手車經銷商都想辦法在他們的網站上增加庫存，而有30%，甚至40%是假的。”

吸走的現金：

創始人瞞天過海把2.8億美元從公司轉移

優信創始人瞞天過海把2.8億美元從公司轉移。創始人戴琨甚至都等不到 IPO 就中飽私囊：他在上市之前就先拿走了第一批 1 億美元，之後在 2018 年 12 月又獲取了1.8億美元，那時股票仍屬於定期。另外兩名內部人員在同一交易中獲利 2.7 億美元，這些錢不是來自現金流。 

第一階段：優信向戴琨貸款購買Bertelsmann股份

乍一看優信招股説明書（見第173至176頁），似乎戴琨從優信獲得貸款購買Bertelsmann和Amplewood投資公司持有的股份。很明顯，戴琨利用這筆貸款安排作為煙幕，在IPO前的12個月內通過股權轉讓從優信手中拿出1億美元現金。

戴琨向優信借款總計1.14億美元，包括利息。這在與SEC（見第7頁）的通信中有披露。2015年5月的第一筆1770萬美元貸款用於從Bertelsmann和Amplwood購買兩批股票。2017年7月的第二筆貸款為5650萬美元，用於向貝塔斯曼支付4100萬美元購買股票，其餘1800萬美元只是戴琨的現金。貝塔斯曼獲得了6130萬美元的股份。

優信支付了相當於2040萬美元的差額，然後公司將支付記錄為戴琨的工資（見招股説明書第122和173頁）。2017年7月和2018年5月向戴琨提供的第三筆和第四筆貸款分別為2280萬美元和1070萬美元，僅僅是戴琨的現金; 沒有購買股票。

戴琨於公司6月27日首次公開募股前一個月，於2018年5月28日償還貸款，轉讓3100萬股，每股價值3.68美元，總計1.14億美元（招股説明書第176頁）。

兩週前，在2018年5月14日，戴琨安排優信以589631元人民幣的費用向其授予1770萬股股票，並在其授予時由公司記錄為對其的補償（招股書P F-138）。這些股票在首次公開募股（6月27日）當天授予，但實際上，它們在兩週後（5月28日）以6530萬美元的價格替換了在轉讓中贖回的1770萬股股票。根據已轉讓的A系列和C系列股票的發行價，我們估計戴琨轉讓剩餘1330萬股股票的價格為72萬元。

實際上，戴琨從優信獲得了1.077億美元的現金，貸款本金被免除，股票總價值720萬美元。這些現金來自一家損失慘重、舉債嚴重的公司。在首次公開募股前一個月，戴琨從交易中獲得1億美元現金，當時股東通常會被鎖定。

第二階段：從“強制”股票出售中淨賺1.8億美元

2017年10月，戴琨拿出1億美元貸款，以5700萬股優信股份作為抵押，由Kingkey New Era Auto Industry Limited控股，其中他擁有40%的股份。貸方是香港上市的中國國有企業，名為中國華融資產管理股份有限公司（香港2799），是中國最大的不良資產管理公司。根據貸款條款，股票銷售收入超過所欠資金將歸戴琨所有。優信於2018年12月27日在SC 13D填寫中提交了概述貸款及其如何用於沒收股份的文件。

該條款稱，如果股價連續五個交易日低於某一LTV比，則可以追加保證金。戴琨可以部分償還貸款，在兩天內追加資本，或者退股。該條款生效後的五個交易日，即2018年12月3日至7日，LTV跌破該比率，報告估計該比率為1：2。戴琨被要求支付或提供進一步的抵押品。他沒有，而且這些股票在2018年12月14日被扣押（見13D第10頁）。

在大規模出售之前，股價漲了三倍，成交量異常之高，因為華融拋售了頭寸，導致優信在一個交易日內下跌21%，然後在兩週內下跌64%。在2018年12月1日之前的七個月中，平均銷售量為每天800,000，在2018年11月甚至更低，平均為40萬。然而，12月份的日均交易量為960萬股，比11月增加了24倍。雖然12月最初幾天的股價是自上市以來的最低點，但在出借人開始出售的時候，它在12月19日攀升至歷史新高。

優信於2018年12月26日提交了一份SC13D披露文件，這是在股票大規模出售一週後，因此股東們沒有收到任何警告。報告估計，在披露之前，被查獲的5700萬股股票中有三分之二已被拋售。披露當日，股價下跌21%。本次出售未附加任何鎖定條款。

貸款條款規定，當股票因追加保證金而被扣押時，所有股票都可以出售，償還1億美元后的任何剩餘資金將返還給戴琨。優信於2018年12月27日在SC 13D填寫28中提交了包含所有這些信息的文件。根據下面的計算，這筆交易的意外收入約1.8億美元進了戴琨的口袋。

報告認為，在向戴琨發出指示信之後不久，華融開始在2018年12月19日開始出售股票。報告估計，截至2018年12月31日的一個季度，中國華融最多有95%的股份可能已經售出。截至2018年12月31日的一個季度，中國華融沒有提交所有權聲明。

報告進一步估計，截至2019年1月底，所有股票均以每股7.86美元的平均價格售出，總收益為4.49億美元。這將為戴琨提供約1.8億美元的現金。與戴琨共同投資Kingkey的另外兩名內部人士是Chen Jiarong and Jimmy Ching-Hsin Chang，他們也面臨IPO鎖定。在同樣的假設下，他們從出售中分別獲得了9000萬美元和18000萬美元。這一活動也未作為內幕交易進行報告。

中國華融現在捲入了腐敗醜聞。其董事長於20182年11月7日被逮捕並被控腐敗。與戴琨簽訂貸款的子公司華融房地產有限公司董事長於2019年1月22日被逮捕並被控腐敗。兩位董事長的腐敗案在於操縱香港股票。

追繳保證金和出售股份的時間是第一宗腐敗案發生後的第二個月，而股份清算則是在第二宗腐敗案發生前完成的。報告認為這不是巧合。報告認為，這筆貸款與腐敗調查有關聯只是時間問題。華融如果願意的話，它很容易操縱優信股票的交易。

報告認為，優信交易事件具有共謀的特徵，可能使優信成為調查人員關注的焦點。中國華融資產管理有限公司於2017年10月通過華融房地產公司向戴琨提供了貸款，之後又有四家實體在貸款中使用了特殊用途的BVI車。這筆貸款是在優信上市之前發放的，這意味着股票抵押物不是流動的。這存在異樣，首先，因為IPO不會發生的風險。第二，用作抵押品的股票不受鎖定。第三，原始貸款不包括保證金。保證金準備金於2018年9月28日增加，並於2018年12月1日生效。

如果優信在去年12月的鉅額拋售中與教唆華融有任何關係，優信可能會在中國的相關腐敗案件中受到調查。

此外，報告還提到，優信在國內糟糕的口碑和信譽是不為西方投資者所熟知的，但通過簡單的 中文搜索我們就可以看到數百條指控優信欺詐的新聞、博客文章和法律訴訟。公司顯然深受這些消費者訴訟的困擾，多次被消費者向中國政府消費者權益機構舉報其在售 貸款中增加不合理費用。 

報告最後表示，優信毫無誠信所言，以致於無法為其進行估值。因此強烈建議優信的投資者加速退出的步伐。 

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優信回應做空報告：

嚴重失實，戴琨套現一事更是無稽之談

受報告影響，優信股價跌幅明顯，至收盤時跌幅36.07%。

今日上午，優信集團發佈關於惡意做空報告導致股價異動的聲明，稱做空報告嚴重失實，堅決否認數據造假等一系列毫無事實依據的指控，戴琨套現一事更是無稽之談。

聲明稱，強烈譴責J Capital Research此等發佈誤導性虛假信息的行為，並認為這些歪曲事實的解讀和惡意指控毫無價值。

優信集團表示，為保障所有股東及投資者利益，公司會在仔細審查做空報告後，將以公開透明的方式在近期作出單獨聲明，堅決駁斥任何試圖挑戰公司業務、管理層和運營信息的不實指控。