高難飽：美聯儲擴表的前世今生——美國貨幣政策新邏輯（三）_風聞

在第一、第二部分，我們描述了量化寬鬆政策的來龍去脈和實施效果，本部分我們將評述量化寬鬆政策的得失，並回到特朗普、鮑威爾，分析當前美國經濟狀態和貨幣政策新邏輯。

一

   量化寬鬆的意義與侷限性。

回過頭來看，伯南克在08年金融危機後採取量化寬鬆政策是當時最安全的選擇。2017年11月，伯南克訪問中國，在與復旦大學張軍教授對話中談到：“我在麻省理工學院讀研究生期間開始研究貨幣政策，當時讀的第一本重要的書是米爾頓.弗裏德曼和安娜.施瓦茨寫的《美國貨幣史》。……，其中提到，貨幣供應跟不上、在通貨緊縮期間危機頻發，是導致大蕭條的一個很重要原因。……美聯儲需要保證貨幣供給有所增長以及貨幣政策支持經濟發展，所以才有我們當時的種種舉措。”

關於為什麼要盯住通貨膨脹目標，伯南克闡述道：“我們知道在20世紀30年代的時候，出現了貨幣供給坍塌，導致美國通貨緊縮，物價以每年10%的速度下跌，人們都不願意消費，也不願意賣東西——農作物價格暴跌，根本賣不出價錢，可見蕭條的很大一個原因是貨幣緊縮。弗裏德曼的建議就是增加貨幣供給，但貨幣供給與危機之間的關係並不是完美的，那麼下一個合理的步驟就是設定一個通貨膨脹目標，保證時刻有小範圍的通貨膨脹，但是要避免過分接近大規模通脹。”

但是，令人大惑不解的是，伯南克無論在《行動的勇氣》還是在與張軍教授的對話中，始終強調他所謂的“信貸寬鬆”與最早日本實施的“量化寬鬆”不同，認為他的“信貸寬鬆”目的是降低長期資金的利率，而肇始於日本的“量化寬鬆”意在增加市場貨幣供給量。一般理解，這是一個問題的不同表述角度：增加貨幣供給量，就會壓低資金利率；為了要壓低資金利率，央行購買債券，向市場提供更多貨幣是最直接的方法。

姑且放下這個問題不深究，伯南克還有一個表述與常識有很大差異。他認為自己實行的量化寬鬆並沒有“印鈔票”，如前文引述：“事實上，我們不會印鈔票，也不會動用現金或支票賬户。美聯儲的證券收購計劃不會影響到貨幣流通量，因為美聯儲不會把錢直接給商業銀行，而是存入商業銀行在央行的準備金賬户，所以這種市場操作只會增加銀行的準備金，而在一個疲軟的經濟體之內，這些準備金是放着不用的，不會進入流通渠道，即不會變成通常意義上的錢。”

問題是，如果美聯儲不印鈔票，哪裏來的錢去購買國債和資產支持證券呢？“證券收購計劃”怎麼可能不會影響到貨幣流通量呢——收購證券，就是在向市場投放貨幣啊？而且，只有向市場投放更多貨幣，推高資產價格，才能降低實際利率啊。伯南克的解釋，翻譯過來的大致意思可能是“‘竊’怎麼能算’偷’呢？”因此，無論他怎樣解釋，我們還是簡單地認為，美聯儲為了保證貨幣供應量、為了降低利率，向市場投放了更多的貨幣。

危機過後，通過寬鬆的貨幣政策保持市場資金流動性，避免經濟走向無法自行恢復均衡的狀態，是一種順理成章的做法，但並非唯一選擇。

在經濟蕭條時期，貨幣政策有兩種選擇，一種正如伯南克所做的，向市場投放更多貨幣，即便在聯邦基金基準利率接近於0的情況下，依舊有各種各樣的貨幣投放方式；另一種是保持合理貨幣投放量，在確保底線可控（不崩潰）情況下，任由經濟蕭條一段時間。

前一種選擇的結果我們已經看到了。如果採取後一種選擇會是怎樣的情景？

熊彼特在《經濟發展理論》第六章中這樣描述道：由於創新或生產要素新組合的出現，不是像人們按照“概率論的一般原理”所預料那樣連續均勻地分佈在時間序列上，而是時斷時續、時高時低的，有時“羣聚”（in groups or swarms），有時稀疏，這就產生了“商業循環”或“經濟週期”。

   為什麼創新或生產要素新組合是“羣聚”，而不是按照“概率論的一般原理”所預料那樣連續均勻地分佈在時間序列上呢？熊彼特認為：眾所周知，在蕭條階段，有大量失業人口、堆積如山的原材料、許多閒置的機器和廠房設備等，這些因素形成了低廉的成本和比正常情況低得多的利率。對於新企業家而言，這種情況非常理想，他們只要對這些生產要素按照有利可圖的新思路進行組合，就可以開闢出新市場。大多數新的製成品不是由老企業生產出來的，也不會立即取代老企業，而是像雨後春筍般一個一個冒出來，加入市場競爭。

   一位企業家取得成功後，並不是僅有幾個企業家模仿，而是有更多新企業家加入進來，落後的企業家將被淘汰。新興產業的發展意味着對資本、原材料、服務以及新的配套產品的更多需求，這種需求會溢出到整個經濟體，這就是經濟增長的過程。最終，隨着老一批創新企業的產品不再有創新性，社會需求已經得到滿足，他們將會有過度投資的煩惱，也將退出市場，成為更新一代企業家的土壤和肥料。創新的不斷羣聚和不斷毀滅，就是我們觀察到的經濟週期。

可見，經濟出現一個時期的蕭條是健康發展所必需的環節，是經濟自行脱胎換骨的過程。實行過於寬鬆的財政、貨幣政策，人為消除這個環節是造成經濟體疲憊、脆弱的重要原因——因為經濟結構性問題只是被掩蓋，並沒有得到解決。凱恩斯主義經濟學總是在強調均衡，尤其是充分就業均衡，而經濟增長的根本在於結構性變化，現代經濟總是處於動態非均衡之中，經濟不是封閉的體系，它永遠在成長、在變化。所以，經濟學的中心問題不是均衡，而是結構性變化。片面追求短期均衡、短期最優，最終將導致長期崩潰。

根據美國舊金山聯儲測算，1948-2008六十年間，美國社會勞動生產率年均提升2.48%，全要素生產率年均1.38%，而金融危機以來的2009至2018十年間，勞動生產率年均僅提升1.39%，全要素生產率為0.63%，顯著低於危機前水平，更低於克林頓時期促進產業結構升級帶來的勞動生產率3%的年增長。遠低於歷史平均水平的生產率增長，説明美國這一輪復甦相對脆弱，並非生產結構性升級帶來的復甦，而是貨幣灌水充漲起來的復甦，這樣的復甦沒有發展韌性，稍有風吹草動就有可能再次陷入新的危機。

因此，我們有理由認為，量化寬鬆只是經濟體崩潰，靠自身已經無法恢復正常均衡時採取的應急手段，在實施時間和程度方面應當嚴格控制。經濟發展必須承認和接受蕭條，並對蕭條有足夠的容忍度，以促進生產的結構升級。

二

   回到特朗普。

   特朗普為什麼面對還算不錯的經濟數據仍然感到不安，諷刺鮑威爾像一個“毫無球感的高爾夫球手”？

先來看數據：美國2018年全年GDP增長率2.9%，分季度看，四個季度分別為2.2%、4.2%、3.4%、2.2%，是見頂回落的態勢；美國紐約聯儲NowCast模型預測美國2019年一季度GDP增長1.37%，二季度增長1.5%；美聯儲經濟學家訪談預測2019年一季度增長為1.6%、二季度增長1.8%。2019年第一季度，平均每月就業增加18萬人，2018年同期為22.3萬人。從工業產值看，在1月下跌0.6%以後，2月有所改善，增長0.1%，但低於預期值0.4%。3月製造業PMI指數52.5，跌至21個月新低。從以上數據可以看出這一輪美國經濟增長的隱憂和趨勢性變化。

特朗普反對縮表、加息，除了上述因素以外，估計還有債務問題的考量。美國聯邦政府負債已經接近22萬億美元，2019年前三個月，美國的財政赤字已經達到3164億美元，而2018年美國全年GDP才20.51萬億美元。美債前三大持有人分別為中國、日本和美聯儲，中國、日本對美債正在喪失信心，不斷拋售，2018年10月，中國美債持有規模已經減至1.14萬億美元，整個2018年，合計拋售美債500億美元。日本拋售美債95億美元，美債持有量降至1.02億美元，創美債持有量七年來新低。

如果美聯儲繼續縮表，意味着特朗普政府新發行的債將面臨無人接盤的風險。而且，美聯儲在2018年至2020年這段時間，手上將會有9000億美元債務到期，如果美聯儲不打算繼續購入美債，特朗普借新還舊的打算就要泡湯。

如果美聯儲繼續升息，美債的利率也會隨之上漲。自2015年美聯儲開啓加息模式後，十年期美債利率不斷走高，至2018年10月份之後，長時間處在重要關口3%的上方。十年期美債收益率作為全球資產定價之“錨”，其走高使得其他各類資產的收益率也相應抬高，包括其他長短期限的美債。美國財政部稱，2018年美國債務需要支付5230億美元利息，相當於每天支付15億美元利息，預計2019年財政赤字將突破1萬億美元，每天支付的利息將在20億美元左右。而特朗普推行的減税措施卻使美國財政收入正在下降。

被譽為“新債王”的DoubleLine Capital LP創始人岡拉克警告稱，“如果美聯儲繼續加息，政府的借款成本將進一步增加，額外的利率開支只能轉嫁到赤字上，未來美國將出現財政問題。”

幸運的是，在特朗普和鮑威爾共同努力下，2019年3月22日，10年美債的收益率已經跌至2.34%，這可以讓特朗普心裏稍微放鬆些。

還有貿易逆差問題。2018年，儘管美國服務貿易順差有所增加，從2017年的2550億美元增加到2700億美元，但商品貿易逆差達到創紀錄的8910億美元，高於2017年的8070億美元，還超過了2006年創出的前峯值8280億美元。美國商品和服務貿易總逆差比2017年增長12%，達到6210億美元。如果美聯儲繼續加息，美元走強，貿易逆差將更加嚴重。

2018年末，美國一位高官披露了2017年特朗普的一個故事。當時白宮眾多官員向特朗普講解美國的債務狀況，特朗普聽完之後説：“當債務暴雷的時候，美國總統已經不是我了。”

特朗普以一個商人的本能感受到了經濟復甦的脆弱性和美國債務的沉重負擔，知道美聯儲如果繼續縮表、加息，本輪靠貨幣充漲起來的經濟增長很可能會被斷送掉，這對他2020年的大選將是巨大的災難。既然擴表已經開了頭，無論如何也不能在他的手上捅破這個大泡沫，因此，誰阻礙他的戰略，他就要換掉誰。

三

   回到鮑威爾。

   鮑威爾想趁當前經濟形勢看起來還不錯的時候升息、縮表，為下一次衰退做好準備。美國上一次經濟衰退於2009年6月結束，至今已經過去將近十年，在越來越寬鬆的財政、貨幣政策支撐下，這是美國經濟史上最長的經濟擴張期之一，然而，平均經濟增長速度只有2.1%，擴張能力微弱。《貨幣戰爭》的作者瑞卡茲（Jim Rickards)認為，美聯儲加息的真正原因，希望將利率提高到3-3.5%左右。因為根據美國以往的經驗，要使經濟走出衰退，降息需要300-400個BP。這意味着利率必須在3-4%之間才能有效解決這個問題，而現在的利率區間是2.25——2.5%。“當利率只有2.25%時，你如何降低利率3.5%？”

   同時，鮑威爾又害怕美聯儲動作過大，真把無韌性的經濟增長打下去，特朗普反手把“屎盆子”扣在他頭上——這個跡象已經十分明顯了，特朗普多次表示是美聯儲壓制了經濟增長。故而現在鮑威爾首鼠兩端、進退失據。

   再説説通貨膨脹問題。鮑威爾在關於停止加息、縮表時特別強調通貨膨脹,意思是在沒有看到通貨膨脹率明顯上升時，加息、縮表並不是一個迫在眉睫的工作。2019年4月11日，美聯儲理事Lael Brainard在接受彭博電視台採訪時表示：“我們非常關注確保通脹率穩定在2%的水平……這説明我們會很努力實現和維持2%核心通脹率目標。”怎樣理解這個説法？

如前所述，伯南克認為“貨幣供給與危機之間的關係並不是完美的，那麼下一個合理的步驟就是設定一個通貨膨脹目標，保證時刻有小範圍的通貨膨脹，但是要避免過分接近大規模通脹。”

    我們知道，通貨膨脹率一般以消費者物價指數（CPI）衡量。來自美國勞工部的資料，根據美國2011年最新修訂的CPI構成類別及權重，構成CPI指數的商品共有8類，權重分別為：食品酒和飲料（15.25%）、住宅（41.02%）、衣着（4%）、教育和通訊（6.79%）、交通（16.87%）、醫藥健康（7.06%）、娛樂（6.04%）、其他商品和服務（2.97%）。美國核心CPI指數剔除了食品、石油等容易被季節氣候影響的類型。

   其中CPI-U的“住宅”，並非指房產銷售價格，而是指虛擬租金的價格變動，即假定居民沒有自有住房，每月租房的租金支出變動。

   美國勞工部2019年4月10日公佈數據顯示，美國3月CPI同比增長1.9%，預期1.8%，前值1.5%；核心CPI同比增長2.0%，預期2.1%，前值2.1%。核心CPI不及預期。從通貨膨脹看，美國經濟沒有過熱跡象，因此，美聯儲認為加息並不緊迫。

   那麼，特朗普減税、美聯儲寬鬆貨幣政策的錢都跑哪去了呢？

美國房價已超過金融危機前的高點。根據FHFA的全美房價指數，當前美國房地產市場已經全面復甦，全美房價已經超過危機前的2007年。Case-Shiller美國20個大城市的房價也已突破危機前的高點。

美國股票市場。道瓊斯工業平均指數，與危機前最高14000多點相比，當前已經接近27000點，接近翻倍。

納斯達克綜合指數，與危機前最高點2800多點相比，當前8100多點，將近增長了2倍。

   截止2018年12月，美國聯邦政府負債21.9萬億美元；截止2018年三季度，美國家庭債務總額13.512萬億美元，比金融危機當年（2008年）同期的12.69萬億美元高出8370億美元； 截止2018年12月，美國公司債務6.3萬億美元，創2008年以來歷史新高。

   可見，超發的大量貨幣並沒有直接體現為CPI，而是進入了房地產市場和資本市場，不斷推高資本品價格。僅僅關注CPI指標並不能夠完整反映當前經濟運行情況，資本價格虛高，一旦出現負面因素，就可能面臨大崩潰。相信美聯儲也已經關注到上述總量指標，但是，攝於當下經濟形勢和總統的態度，只好僅拿通貨膨脹率説事。

回到鮑威爾，特朗普的威脅應該會對他的心理產生一定影響。鮑威爾是想把任期做完的。在CBS2019年3月10日發佈的採訪中：

   主持人：總統可以解僱你嗎？

鮑威爾：嗯，法律是明確的，我有一個四年的任期。而我也有意完成它。

主持人：所有在你看來，不能？

鮑威爾：不能。

   可是，在英國《金融時報》看來，儘管法律條文不支持這一行為，但在特朗普身上，沒有什麼是不可能的。

   美國貨幣政策的新邏輯大體如此。