良品鋪子上市三問：低毛利、“虛”利潤、質量風險何解？_風聞

2006年，從廣東科龍離開後，楊紅春將一直以來的創業想法付諸實踐，想將各地零食匯到一家店鋪裏賣。兩年後，曾與他一起在科龍工作的楊銀芬加入進來：兩個出身傳統制造，接觸工廠和電器的人，開始一起做零食。

這就是後來的良品鋪子。去年，曾尋求在美上市併為此搭設紅籌架構的良品鋪子，向證監會遞交上了招股説明書，將目標轉向國內資本市場。

去年12月，在證監會就招股書給出審核意見後一個月內，良品鋪子對招股書進行了修改，補充了有關企業業務的更多信息。今年1月，宣佈吳亦凡為新代言人，良品鋪子試圖以此強化自己的“高端”品牌定位。

在資本市場與業務的雙重動作下，良品鋪子正泥沼深陷。國內休閒零食產業雖市場廣闊，但行業分散，品牌眾多，產品同質化嚴重，以良品鋪子為例，它如今正面臨三隻松鼠、百草味、鹽津鋪子、來伊份等的全面挑戰，在細分市場甚至有科爾沁、中糧山萃、沃隆等有力競爭者，更不用説每隔一段時間就出現的新“網紅零食”與品牌。

**它在資本市場和品牌上的一系列動作，無疑都在向外界傳遞一個信息：**想從泥沼中跳出來，在更高維度上進行競爭。

理想是豐滿的。而現實呢？

在它的那份招股書中，現實並不完滿。低毛利高週轉的盈利模式，訴訟頻繁的前端銷售與後端供應鏈，以及比較“虛”的利潤，無一不是它理想之路上的“攔路虎”。

這是又一個囿於傳統與新潮之間，蜕變將完未完的故事。

01｜********“高端”理想****

“零食沒有性價比這一説。”早在2016年，擔任良品鋪子總裁的梁銀芬就曾斷言。

他家的東西也確實不便宜。在某電商平台上，同樣是官方旗艦店與重量在750g的堅果產品，良品鋪子的價格在149元，幾乎在最高的那一檔。其他品牌中，三隻松鼠價格也是149元，好想你、百草味、沃隆等價格是139元，洽洽是109元。

在這些品牌中，除了將每日堅果這個品類打響的沃隆，其他品牌的差異在哪裏？對於這個問題，很多消費者並不能給出清晰的答案。

“零食行業普遍存在品牌之間的同質化競爭，口味、包裝等各方面的產品同質化以及產品線的趨同化，營銷手段、營銷途徑的同質化現象明顯。”去年12月由商務部流通產業促進中心發佈的《消費升級背景下零食行業發展報告》曾這樣寫道。

今天你出了一款飲料，明天我也出一款；今天有人出了一個新品類，明天我也出一款……在中國其他行業普遍上演的同質化，在這個行業也上演得如火如荼。

**伴隨同質化而來的就是盈利空間的收窄。**同樣是在上述電商平台上，輸入“堅果”之後，在有很多品牌和商品展示出來的同時，在每個商品圖片上幾乎都會有紅色的優惠價格，“買贈”、“第二件半價”、“優惠券”、“滿減”等電商常用套路在這個行業屢見不鮮。

△｜來源：某電商平台截圖

如何跳出比價的怪圈？認為“零食沒有性價比一説”的良品鋪子，選擇的升級路徑是高端。

在今年1月，良品鋪子率先提出戰略升級，試圖另闢蹊徑打造高端零食品牌。在楊紅春給出的詳細理解中，這樣的高端既包括產品、體驗，也包括營銷。

2019年1月7日，良品鋪子在微博上披露了全新的品牌代言人吳亦凡，雖然沒有給出具體的代言費用，但是再加上當紅的迪麗熱巴，其投入之大可想而知——曾有消息稱，僅吳亦凡的代言費就達2500萬。當然，在被TFboys、易烊千璽、楊洋等明星代言人頻出的零食行業，這樣的選擇在意料之中。

02｜****流量現實

其實，在良品鋪子的“高端”理想之下，卻有一個低毛利高週轉的“流量”現實。

數據顯示，2015年到2017年度，以及2018年上半年，良品鋪子的主營業務毛利率分別為32.93%、32.88%、29.52%和29.75%。對於2017年毛利率下降的原因，良品鋪子的解釋是“受加盟渠道及線上銷售收入佔比提升影響”。

**加盟模式、線上，這兩種形式可以説是良品鋪子近三年毛利率最低的兩項業務——線上定價較低，價格戰激烈，加盟模式鏈條長，讓利明顯。**截至去年上半年，其加盟模式毛利率為21.46%，遠低於線下整體31.98%的水平；線上平台銷售毛利率27.01%，低於主營業務29.75%的毛利率水平。

△｜來源：良品鋪子招股書

2017年，放棄美股上市的良品鋪子在着手拆除紅籌架構的同時，開始為國內上市做準備，加大線上、線下渠道擴張，當然線下渠道擴張以加盟渠道為主。

以線下為例，招股書顯示，其2017年在全國成立深圳、重慶、陝西、江蘇、寧波、湖北、廣東等地成立分公司，2018年在浙江、安徽、廣西、上海等地成立分公司。

大力發展加盟、線上等業務對良品鋪子毛利率還有另一重影響。如上圖所示，加盟模式、線上平台銷售，自2017年開始成為良品鋪子最主要的兩個銷售渠道，2018年上半年兩者佔比分別達到了33.17%、44.85%。

受此影響，良品鋪子的毛利率低於行業平均水平。招股書顯示，來伊份、鹽津鋪子等線下、直營比重較大的品牌毛利率較高，去年上半年分別為43.30%、41.75%。而毛利率走低的良品鋪子毛利率水平低於行業平均值，比如2016年度，其毛利率為32.88%，遠低於行業平均水平39.80%。

△｜來源：良品鋪子招股書

2016、2017以及2018年上半年的存貨週轉率分別為5.19、6.25、4.17。與好想你、鹽津鋪子、來伊份等同業企業相比，其週轉率較高，比如2016年的5.19遠高於行業3.58的平均水平。

△｜來源：良品鋪子招股書

**這意味着，良品鋪子商業模型的核心在於低毛利高週轉，即通俗意義上的“薄利多銷”。**類似服裝時尚領域的Zara、優衣庫，核心是大量SKU、快速的上新換代，以及平價的價格。

同時，這也是互聯網領域所説的“流量”邏輯。對於重心逐漸向互聯網這樣的渠道靠攏的良品鋪子來説，這樣的邏輯再正常不過——當然不包括“平價”這一特點。

此前（2013年），良品鋪子的SKU只有50個左右。2012年10月，良品鋪子成立了單獨的電子商務公司，獨自開展電商業務，因此50個SKU基本上反映了良品鋪子在線下零售時代的水平。

而隨着線上業務的推進，互聯網式銷售以及消費更新換代速度的加快，其SKU逐漸擴充到了200個乃至更多，其官方旗艦店上可售賣的SKU在600到800個左右。一點財經統計發現，在某電商平台上，其官方旗艦店裏有519款產品。

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03｜****不穩定的根基

明星、流量、SKU、線上等等詞彙的加入，賦予了良品鋪子這個從傳統中走來的企業以新潮的色彩。在色彩豔麗的重重包裝之下，如果向下觀察它的根基，沉重、黑灰色等傳統仍然深入它的骨髓。

隨着淘寶式電商平台的興起，委託代工這樣的方式早已經為人所熟知。而在2006年，良品鋪子剛剛開始的年份，這一模式還不那麼普遍。

△｜來源：良品鋪子招股書

先制訂銷售計劃，然後尋找供應商進行生產加工與採購，之後推出市場賣給消費者，這就是良品鋪子乃至當今的零食行業所普遍存在的委託加工模式。店（銷售）廠（生產）分離，可以説是這一模式的核心。在這個偏向傳統的模式之下，良品鋪子乃至零食行業存在一個無法避免的問題，即產品質量問題頻出。

在良品鋪子之前，來伊份、三隻松鼠等均曾踏上上市之路，在它們上市的過程中，產品質量問題已經成為它們繞不開的難題。

如今這樣的難題同樣擺在了良品鋪子面前。招股書顯示，其曾面臨的多起訴訟正是與產品質量密切相關，比如去年5月，戴炎、江南春分別起訴良品電商，認為產品“野山小核桃仁”能量和脂肪含量超出GB 28050-2011《預包裝食品營養標籤通則》允許的誤差範圍。

此前，其還因為產品不合格被監管部門處罰。2017年3月，因子公司湖北良品鋪子委託兩家供應商加工生產的產品不符合食品安全標準，湖北食品藥品監督管理局下發了《行政處罰決定書》，罰款金額64.28萬元。不過對於“不合格”的詳細情況，良品鋪子在招股書中未有説明。

除了來自自身產品的直接質量問題，良品鋪子同樣存在隱性的、來自供應商的質量問題風險。

上海頂譽（上海頂譽食品有限公司）是良品鋪子的五大供應商之一，去年上半年在良品鋪子的採購金額中佔比6.07%。

△｜來源：良品鋪子招股書

資料顯示，其曾多次因質量問題被監管部門處罰。國家企業信用信息公示系統顯示，2016年8月，頂譽食品曾因生產的食品和食品添加劑與其標籤、説明書的內容不符被上海市松江區市場監督管理局警告。

上海頂譽雖然一直位列良品鋪子的前五大供應商，但是在2017年，良品鋪子對其採購金額開始大幅上升，佔比由2015年的2.96%、2016年的3.54%，提升到了2017年的4.64%，其一躍成為良品鋪子的第一大供應商。同時，這一趨勢在2018年仍然延續。

同樣是在2017年，其股東結構也在發生變化。招股書顯示，2017年9月，梁新科、顧青分別將自己持有的2.3%、9.69%股權轉讓給良品鋪子的三位高管和股東。

△｜來源：良品鋪子招股書

而梁新科、顧青同樣也（曾）是上海頂譽母公司浙江頂譽的股東，並在其中擔任高管。浙江頂譽是“久久丫”食品的生產製造商，梁新科是主要股東及董事長，在招股書中，良品鋪子對其退出的原因解釋為，他將專注於久久丫的經營與上市。

同樣在2017年，天眼查顯示，楊紅春退出浙江頂譽的股東列表，2016年2月他曾參與浙江頂譽增資，持股2.8%。

04｜****利從何來？

除了“廠”之一端，在“店”之銷售端，其同樣存在不穩定因素。銷售是良品鋪子的核心業務，在其近萬人（9294人，截至2018年6月）的員工構成中，銷售人員7383人，佔比達到了79.44%。

△｜來源：良品鋪子招股書

在員工這一環，良品鋪子存在很多傳統企業所普遍存在的問題，即沒有為部分員工繳納社保和公積金。數據顯示，2018年6月，隨着上市計劃的推進，它早已着手為員工繳納社保，不過其員工中仍有6.24%的人未繳納社保，7.62%的人未繳納公積金。

據測算，2015年-2017以及2018年上半年，它預計補繳的社保公積金金額達到了1369.91萬、1067.82萬、460.66萬、248.78萬元，總計約3000萬。僅去年上半年，其補繳金額佔利潤總額的比重就達到了1.54%。

△｜來源：良品鋪子招股書

2015-2017年度以及2018年上半年，良品鋪子的淨利潤從765.23萬元一直增長至1.18億元，以及1.13億元。在這些利潤中，有一部分正是由未繳納的社保公積金帶來的。

良品鋪子淨利潤之“虛”還不只這一點。

**在良品鋪子的淨利潤中，“非經常性損益”佔比頗高。**2016年，其歸母淨利潤為9895.55萬元，其中歸屬於母公司股東的非經常性損益有3165.69萬元，佔比31.99%。2015年、2018年上半年這一佔比都相當高，分別為28.74%、14.95%。

△｜來源：良品鋪子招股書

這些非經常性損益主要囊括了政府補助、理財產品收益，尤其是政府補助，2015-2017年金額都相當之高，且較穩定，分別達到了1134.39萬元、2421.89萬元、2406.97萬元。

△｜來源：良品鋪子招股書

招股書顯示，良品鋪子所獲得的政府補助主要來自於武漢市地方政府，尤其是武漢臨空港經濟技術開發區，即良品鋪子總部所在地。

05｜****結語

在吃貨遍地的中國，做零食的活下來不難，重要的是活得好。顯然，良品鋪子想從活跳躍到活得好。

如今零食市場的競爭已是“紅海”，良品鋪子想以“高端”從中殺出一條路來。只有在這個過程中，現在還比較“虛”的它才能變得更實，身上仍然受傳統發展模式諸多限制的它才能跳脱出來，有餘力做更多改變。

一手抓上市，一手抓高端，如今的它在拼命向上。但是正如一邊喊着“數字化”一邊只有十多人的研發人員那樣，它的向上之路還有諸多彎路要走。

來源：一點財經（yidiancaijing）

作者：邱   韻

編輯：劉   煜

審校：蘇慕凝