深尋|A股十年退市往事_風聞

1986年11月14日，鄧小平會見美國紐約證券交易所代表團，並將一張上海飛樂音響股份有限公司的股票，當做禮物送給了紐交所董事長約翰•範爾霖，範爾霖則回贈了紐約證券交易所的證章，並親自到上海靜安證券業務部辦理了飛樂股票的過户手續。國際社會對這一歷史性時刻發出驚呼：

“中國與股市握手！”

1990年底，一北一南，滬深交易所相繼成立，但直至2001年，兩家交易所才各自“迎來”首家退市股，上交所的PT水仙和深交所的PT粵金曼。這期間，退市制度也從無到有，經歷了十年蝶變，十年進化。

退市制度脱胎於94年公司法和99年證券法的部分條款，2001年後，在ST和PT制度的映襯下逐步完善，並明確了交易所的退市決策權，配套了退市後轉至代辦系統的制度安排。

但原退市實施辦法對申請恢復上市補充材料並無時限，部分公司藉機鑽空子，通過補充材料一延再延，“殭屍企業”漂浮長達數年之久。

2012年，退市制度改革，滬深交易所《完善上市公司退市制度的方案》正式出爐。

2014年，確立了“主動退市”和“強制退市”兩大體系及重大違法違規退市制度，A股退市制度進入新階段。

2018年，明確了上市公司涉及到公共安全、生態安全、生產安全和公眾健康安全等領域的重大違法行為可觸發退市。

儘管退市制度一路演進，2001年-2018年，A股年均退市率僅為0.38%，遠低於同期紐交所6%、納斯達克市場9%和東京交易所超過10%的退市率。

A股退市難，一方面是為保護中小投資者，不敢輕易決定退市；另一方面則是核准制下，上市的巨大利益和殼資源的稀缺屬性，在屬地的税收、就業、社會關係的盤根錯節，使得上市公司股東、地方政府都有極強的“保殼”動機；現有的制度安排，也允許上市公司通過調節非經常性損益來避免暫停上市；破產重整制度更是為退市留下了“逃生門”。

盤點十年間14家公司的退市往事，悲歡劇情背後，也帶有某種無奈和必然。

*ST創智：被中小股東否決了的求生路

2012年底，滬深交易所暫停上市企業已達24家，交易所修訂退市制度，試圖解決過去5年漂浮在A股上空“停而不退”的死魂靈。交易所對2012年1月1日前暫停上市的企業做出是否準恢復上市的決定。最終，*ST創智和*ST炎黃兩家公司被否。

和很多危機邊緣的公司一樣，2004-2006年，*ST創智經歷了大股東佔款、上市公司違規擔保，導致連續虧損而被暫停上市。

2006年，公司引入戰略投資者新宇集團，但因為潛在負擔過大，新宇集團於2007年4月退出。

2007年，公司通過處置資產和債務豁免，產生了4000多萬的淨利潤。同時，大地集團經拍賣受讓了原大股東的股權，並試圖通過破產重整，解決潛在擔保、債務和資不抵債的問題，同時發行股份購買資產注入新業務，一切似乎在朝好的方向發展。

在顛簸的保殼大道上，大股東和中小投資者一路打架，最終打到了退市的末路。

第一戰，破產重整方案之爭。2011年3月，創智成為首家破產重整草案增加了股東網絡投票渠道的上市公司，由於對讓渡股份的安排不滿，通過網絡集結的中小股東合力反對，一舉否決了破產重整草案，被視為“網絡時代股民的勝利”。兩個月之後，重整方案下調了中小股東的股份讓渡比例，才最終得以通過。

第二戰，重組方案之爭。2011年12月，上市公司擬發行股份收購大股東關聯資產，國地置業 95.306%的股權，這一關聯資產的重組預案遭到小股東強烈抵制，並在2012年1月的股東大會上被否決。2012年5月，上市公司公開徵集重組方折戟，9月，大地集團讓步，重組方案再次修改，但是同樣以微弱差距未獲通過。

當時*ST創智的董秘陳龍稱：“我們的團隊已經盡力了，對於現在這種結果，公司也沒有新的計劃。”隨後，有部分股東曾發起自救，籌集10%以上*ST創智少數權益股份，就原有方案再行表決，依然胎死腹中。

這一場以中小股東維權勝利為開端的博弈，最終走向了雙輸的境地。

2012年12月24日，深圳交易所以上市公司無業務收入，無持續經營能力為由，否決了*ST創智的恢復上市申請，進入股轉系統的*ST創智變身“創智5”，中小股東追悔莫及。曾衝擊中小板失敗的天瓏移動伺機借殼，籌謀重新上市，是為後話。

*ST炎黃：虛構收入試圖避免退市未果

*ST炎黃是託普系的企業。1999年，紹興人宋如華用12萬美元買下了www.chinese.com的域名，並宣佈投資6億元建設面向全球華人的“炎黃在線”，巨幅的紅色風暴廣告“讓我們一起搞大”遍地開花，也讓炎黃在線成為當時燒錢僅次於網易的互聯網公司。

2000年9月，託普系受讓金獅股份的股權，更名為“炎黃在線”，成為國內第一家以網站命名的上市公司。2002年，託普十週年慶，宋如華拋出“招聘5000名軟件工程師”的豪言，21世紀經濟報道一篇《託普泡沫》將極盛之時的託普系推向輿論風口，擔保醜聞、產業空心、資金鍊斷裂，託普系危機全面爆發。2004年3月，託普系的實際控制人宋如華以2元錢出讓託普軟件股權，抽身飛赴美國。炎黃在線違規擔保導致鉅額虧損等問題也集中顯現，2003年至2005年連續三年虧損，2006年5月暫停上市。

2006年9月，託普系持有的*ST炎黃的控股權被拍賣，中企華盛通過拍賣接手上述股權。此後，*ST炎黃的三次重組均告失敗，2009年，*ST炎黃擬收購北京潤豐房地產公司，

卻因地產政策調控無法借殼上市而擱淺。2011年，南方報業擬借殼*ST炎黃，但需取得中宣部的批覆文件，南方報業連續兩次溝通未果；2012年，*ST炎黃與山東魯地投資控股籌劃鐵礦資產注入，5個月後仍以失敗告終。 

這期間，隻身赴美的宋如華在2011年主動回國，一入境便被逮捕。

2012年，*ST炎黃財務造假行跡敗露。為避免退市，2006年度，*ST炎黃通過隱匿關聯方開展了虛增物流代理收入、虛增債權轉讓收入等業務，虛增收入約249.85萬元，並因此由虧轉盈。最終，“停而不退”長達6年之久的*ST炎黃，申請恢復上市事項未能通過。

*ST長油：救不起的國企

闊別A股四年半的*ST長油是退市企業重新上市第一股，也曾喜提“徐翔獄中躺賺5500萬”的頭條。

*ST長油的退市，很大程度上受到了國際航運市場和金融危機的影響。2010年至2013年連續4年虧損，2013年虧損達到59.19億元，作為一家國有企業，大股東很難通過非經常性損益的調節解決公司的鉅額虧損。*ST長油於2014年6月5日被終止上市，成為“央企退市第一股”。

*ST長油的退市和重新上市可謂路線清晰。

退市前，2013年審計報告計提了47億的資產減值損失，達到了認定資不抵債的條件，淨資產降低到負的20億，為後續的破產重整提供了機會。

退市後，長油於2014年快速實施破產重整，整體剝離了最大虧損源VLCC船舶，減少了24億元債務，並以債轉股的方式清償了62億元借款。

2015年至2017年，公司連續三年實現主營業務盈利，歸母淨利潤分別為6.28億元、5.6億元和4.11億元，作為大型央企，長油3年合計扣非後淨利潤超過15億元，得以披掛上陣，重新上市。

*ST二重的情況和長油類似，其唯一的不同是，*ST二重意識到退市已成定局，由於潛在的信息披露違規和投資者維權的問題，上市公司採用了主動退市的方式，大股東國機集團給了中小股東現金選擇權。2016年，二重實施破產重整，通過降低負債率解決盈利問題，預計將在2019年申請重新上市。

*ST國恆：沒有人真想救，沒有人真能救

資本市場上有過兩個中技系，鵬城成清波的“深圳中技”和黃浦江畔顏繼剛的“上海中技”。

*ST國恆退市之前，歷經了三任控股股東。第一任，是中技系成清波控制的深圳市國恆實業發展有限公司；第二任，是民營“船王”任元林旗下的泰興市曆元投資有限公司；第三任，是尤明才控制的深圳中德福金融控股有限公司。

*ST國恆是成清波入主的第二家上市公司。2006年8月，深中技以4186萬元的掛牌價格買入廣東羅定中技鐵路集團有限公司100%股權；3個月後，羅定中技鐵路59%的股權以4.11億元的天價賣給了沒有任何鐵路建設和運營經驗的國恆鐵路，一舉豪賺3個多億。

2009年，國恆非公開發行股份，募集21億元，將中技集團手中的鐵路資產係數注入，用於包括羅定鐵路在內三個鐵路項目的建設。

2014年6月，成清波因涉嫌非法集資被批捕，中技系多家上市公司岌岌可危。

此時，*ST國恆已因為“缺少相關經費”交不出2013年年報，更自爆2009年的非公開發行中，9億元募集資金被挪用，引來證監會立案調查，公司高管先後辭職，出現了“無董事長”“無總經理”“無董秘證代”的奇葩景象。

而在2014年1月，中技系的1.8億元持股被強制執行給“民營船王”任元林名下的力元投資，考慮到可能存在的經營風險，新任大股東遲遲不敢委派高管。5月，上市公司一紙公告反口舉報大股東涉嫌違規獲得上市公司股權、涉嫌侵犯上市公司獨立運作、阻礙定期報告披露、阻礙自查整改等八大罪狀。對此大股東連連“叫屈”，稱任元林之所以接手*ST國恆，是因為中技系把股權質押用於借款，且逾期遲遲不能歸還，無可奈何“被股東”。

2015年4月，因無法披露年報停牌近一年的*ST國恆再次易主，力元投資倉皇將控股權轉給尤明才旗下的深圳德福基金，接盤方沒有帶來任何想象空間，僅一個月後，*ST國恆進入退市整理期。

也許只有退市，才能將“民營鐵路第一股”千瘡百孔的經營、混亂的公司治理、不翼而飛的9億資金，掩蓋在沉默的煙塵裏。

*ST博元：因移送公安退市的第一個，也是最後一個

*ST博元是滬市著名的“老八股”，600656這個代碼，經歷了鳳凰化工、浙江鳳凰、華源製藥、ST華藥、ST源藥、ST方源、博元投資等多個名字，而那些曾染指“600656”的資本玩家，或是遭遇股權拍賣，或是個人涉嫌犯罪，或是捲入造假旋渦，上市公司更是在2007年就曾暫停上市。

2008年，已經經歷過蘭溪市財政局、康恩貝和華源集團的博元（當時的*ST源藥）保殼成功回覆上市，憑藉股權分置改革的契機，迎來紅頂英雄麥校勳和資本大鱷許志榕。一紙股改方案慷慨樂觀，環保產業前景喜人，2008-2009年承諾淨利潤不低於1億元，差額部分由勳達投資和許志榕以現金方式補足。實際情況是，差額為5.27億元。勳達投資和許志榕應在2010年5月10日前以現金方式補足。

2010年，最後一任控股股東華信泰通過競拍取得上市公司控股權，並承諾自願代勳達投資履行股改業績承諾。2011年4月博元投資曾公告稱，已累計收到相關方支付的股改業績承諾款共計4.38億元。

所謂的“股改業績補償款已支付到位”被證實是個謊言。

2014年6月18日，公司因涉嫌信息披露違法行為被證監會立案調查。證監會行政調查結果顯示，上述公告中股改業績承諾資金逾3.8億元未真實履行到位，為掩蓋這一事實，博元投資在2011年至2014年期間連番財務造假。

2014年11月，退市新規出台，將移送公安的信息披露違規被界定為重大違法，應予退市。2015年3月，證監會公告將博元投資信息披露違規案件移送公安。2016年3月，博元投資被終止上市。2018年11月，重大違規退市實施辦法修改，移送公安的情形，不再被界定為重大違法的情形。博元投資成為因信息披露違規移送公安被退市的第一案也是最後一案。

*ST新都：“併購教父”宋曉明深陷退市墳墓

*ST新都最後的日子裏，有這樣一些關鍵的人，決定了劇情的走向。

郭耀名，*ST新都的原實際控制人，其控制的光耀地產集團和上市公司均陷入危機，上市公司連續3年虧損，被暫停上市，集團嚴重資不抵債進入破產程序。

龔俊龍，與黃光裕齊名的潮汕大佬，郭耀名的老鄉，香港廣東社團總會執行主席，無論出於老鄉情意和社團老大的地位，還是看中了新都酒店的價值，都期望能夠妥善解決新都的問題。

宋曉明，坊間人稱“併購教父”，在天目藥業、ST新梅等多個項目上幾度進出，希望在新都的破產重整中有所斬獲。

長城資產，剛做完超日項目，同時是光耀集團和新都的債權人，希望在新都身上覆制超日模式。

儘管四方利益拉扯，但最終，宋曉明控制的長城匯理搶得了主導權。

2014年，長城匯理通過旗下產品“併購1號”入股*ST新都，宋曉明以4.82%、不足5%舉牌線的微妙比例悄悄潛伏進股東名冊。隨後，為了獲得*ST新都主導權，長城匯理又通過旗下兩款產品溢價搶籌，成為新都第一大股東。

2015年4月初，*ST新都宣佈將出售新都酒店資產並置入作價26.5億元華圖教育100%股權，華圖教育借殼上市。隨後公司股票連拉15個一字漲停。

重組預案公告後，*ST新都再次被投訴違規擔保事項。2015年4月30日，立信出具了無法表示意見的審計報告，5月21日，*ST新都暫停上市。

華圖教育在非標意見面前果斷選擇了“分手”，資產重組告吹。在此期間，新都酒店這家老牌酒店資產一直在市場上飄蕩，被多方兜售未果。

2015年底，新都破產重整完成，2015年年報，淨資產900多萬，扣非利潤1590萬。似乎一切都向好的方向發展，後續只需要向交易所申請恢復上市申請即可。誰成想，先是公司聘請的天健會計師事務所反悔，將原同意計入經常損益的高爾夫球場收益調整為非經常性損益，後來，原出具複核意見的大信會計師事務所也推翻了自己的結論，認為上述收益應屬於非經常性收益。

此後，新都狀告天健、大信、深交所，最終於2019年1月接連敗訴。折戟“新都退”一役，深埋了“招商財富-長城匯理2號專項資管計劃”等一系列募集產品，宋曉明也已遠走美國。

​欣泰電器：IPO造假上市退市第一股

2017年8月25日，欣泰電氣的股價定格每股1.48元，最後一日跌幅3.9%，這是中國A股市場上第一家因欺詐發行而退市的股票。

欣泰電氣的A股之旅只有三年多。2012年7月IPO過會，2014年1月拿到批文上市，2015年被證監會立案調查，2016年正式作出處罰，啓動強制退市程序。而欣泰電氣，為上市準備了不止三年時間。

2011年，欣泰電氣第一次申報IPO被否。此時，萬福生科正因財務造假被證監會立案調查。2013年證監會調查認定，萬福生科涉嫌上市財務造假；2014年1月，欣泰電氣拿到IPO批文，同年11月，證監會查實，海聯訊在IPO申請文件中財務造假。

三家公司都涉及上市造假，命數不同，原因是2014年11月的退市新政將欺詐發行納入強制退市情形，而萬福生科和海聯訊的處罰都在退市新政之前，2015年7月被立案的欣泰電氣，就撞到了IPO造假的槍口，也成為創業板退市第一單。

2015年5月，根據證監會《上市公司現場檢查辦法》，遼寧證監局對轄區內的欣泰電氣進行現場檢查，發現了財務數據不真實的線索。證監會迅即立案，組成了由深圳證監局、遼寧證監局近30人的聯合調查組，進公司、跑銀行、訪客户，歷時4個月左右，最終坐實了欣泰電氣欺詐發行和重大信息披露遺漏，開出了針對欺詐發行的首張紅牌。

2016年7月，欣泰電氣保薦機構興業證券出資5.5億元，用於先行賠付投資者的損失，並被罰沒5738萬。

*ST吉恩：被法院否掉的求生之路

吉恩鎳業是吉林省屬國企，主要產品鎳是典型的週期型產品。2009年，鎳價大跌，吉恩鎳業認為這是“低成本介入資源的最佳時機”，馬不停蹄開展海外併購，僅2009年一年，公司就要約收購了皇家礦業，控股加拿大Liberty Mines Inc.公司，成為加拿大Victory Nickel Inc.公司和澳大利亞Metallica Minerals Ltd.公司的第一大股東，獲得境外權益鎳金屬儲量逾40萬噸。

2011年，吉恩試圖募資60億元投向印尼紅土礦冶煉項目，遭證監會否決。

同時鋪開多個項目，且並無海外經營礦產資源的經驗，為危機爆發埋下了隱患。

2009-2011年間，利潤連續下滑，收購的明星資產皇家礦業一直處於投入期，成為資產包袱。2013年的再度定增60億補流，將大股東持股從54%稀釋到27%。2014年-2016年連續虧損，被暫停上市，董事長吳術涉嫌單位行賄被立案偵查。上市公司於2017年3月向吉林省中院申請破產重整。

吉恩的破產重整方案卡在了法院受理環節，根據最高院審理上市公司破產案件的通知，上市公司申請破產重整，應有明確的重整計劃及地方政府的維穩方案。吉恩2017年3月出具的維穩方案，一直到2017年9月都沒完成法院受理，吉林省委秘書長據傳曾兩次到最高院協調，無功而返。此外，上市公司2016年審計報告淨資產還有20多億，沒能達到“資不抵債”的認定。通過破產重整拯救公司的計劃徹底失敗。

對於一家東北地方國企而言，複雜的重整規則和各方利益協調，涉及股東、債權人、重整投資人、審計機構、法院、證監局，可謂千頭萬緒，定增的3家基金股東面臨所持股票尚未解禁就被暫停上市的窘境，大股東的話語權則不斷削弱，挽救力不從心，進軍海外時“解決今天的問題，創造明天的空間”的宣言變成了一曲悲歌。

*ST昆機：新官揭舊賬

通常，國有企業不存在財務造假的動機，但*ST昆機是其中的異類。

1994年，昆明機牀在上交所掛牌上市，成為雲南第一家同時發行國內A股和香港H股的公司。2000年昆明機牀引進戰略合作伙伴，2002年搖身變成西安交大昆機股份有限公司，2006年又變成瀋陽機牀集團公司旗下昆明公司，用當地職工的話説：

昆明機牀逐漸走上穿上“大集團衣服”的“窮小漢”之路。

昆明機牀及其控股股東瀋陽機牀同屬機牀行業，自2011年起，中低端機牀廠均面臨較大的經營困難，營收及利潤增速持續下行。昆明機牀2012年虧損，2013年勉強維持盈利，2014年至2015年連續兩年虧損，被風險警示。

2015年，昆明機牀曾籌劃重組未果，隨後，大股東沈機集團擬向紫光系轉讓所持公司25.08%股權的“易主”計劃又告落空。

不過，真正“致命”的還是財務造假的暴露。

2017年1月，昆明機牀的董事長和總經理離職，新任管理層上任。2017年3月，公司年度審計中發現公司涉嫌財務造假，證監會立案稽查，查出2013-2015年間虛增收入約4.8億元，追溯後的*ST昆機實際上已連續6年虧損，且淨資產為負，沒有逃脱退市的結局。

*ST烯碳退：3年5換會計師，不作不會死

2014年到2017年，換了5家會計師，無論是誰，都會覺得這家公司有問題。

*ST烯碳原名銀基發展，以房地產開發起家，曾是遼瀋地區知名房地產開發企業，由於主業陷入瓶頸，轉而發展石墨烯業務。但新業務的發展不達預期。2014年、2015年、2016年分別虧損2.71億元、0.41億元、4.75億元。

由於連續3年虧損，按深交所上市規則，*ST烯碳在2017年7月6日正式被暫停上市。

在此期間，公司的會計師幾經更迭。

2014年，公司的年審會計師是瑞華；2015年初，更換為大信，2015年10月，更換為上會，2016年4月，又更換為中證天通，出具了無法發表意見的審計報告，2017年4月，又更換為中興華，同樣出具了無法發表意見的審計報告。

通常，頻頻和會計師較勁的公司一定問題重重，無人敢接手其審計業務，但是，根據證監會立案稽查的結果，儘管存在財務造假，但尚不構成情節惡劣，且造假也沒有扭轉連年虧損的情形。

2017年底，已被暫停上市的*ST烯碳先傳出中青旅旗下公司擬謀求控制權，但因收購方未獲上級股東同意而告吹；隨後，從事物流快遞行業的遠成集團閃電入主市值近60億的*ST烯碳，耗資僅1162.167萬元，被認為是火中取栗、低價買殼的“豪賭”。*ST烯碳也很“爭氣”，通過投資金條實現了扭虧為盈，2017年淨利潤6442萬。

押注恢復上市的遠成集團眼看借殼臨門一腳，被會計師擺了一道。

新晉審計機構中興華對17年年報部分事項無法表示意見、部分事項表示否定意見，更聲稱無法判斷17年四季度新增金條交易的真實性。*ST烯碳成為首家因為審計意見類型而退市的公司。

*ST中弘：一元退市，給高送轉敲響了警鐘

中弘股份和王永紅、徐翔、賴小民等人的故事，小姐姐在深尋｜中弘退市的夢醒時分一文中曾詳細展開。高送轉的背後，是中弘跨界併購、炒作題材、高位套現的資本套路。

至於2019年的四家熱門退市股，誰會拔得頭籌，請見2019年A股退市風雲錄。

A股不死鳥的終局：退市常態化

A股29年曆史，退市企業只有114家，排除私有化、置換和吸收合併後，只有62家。未來，退市企業必然會越來越多。

**一是破產重整趨嚴。**2007年，新《企業破產法》正式施行，成為了嚴重資不抵債公司的救生繩，也成為退市進程的延時器，上市公司甚至濫用破產重整制度“起死回生”。但證監會對破產重整的寬鬆態度也在變化。對於涉及大股東資金佔用、違規擔保等事項的上市公司，證監會一般不會向最高院出具同意函，而沒有證監會的同意函，破產重整根本無法推進。

**二是證監會對審計機構的監管加強。**審計機構出於合規考量，對審計報告的出具更為謹慎，出具非標意見的概率上升。對於出具非標意見的公司，大概率被證監會稽查，第二年審計結論極有可能還是非標。在非標意見下，監管稽查、融資受阻、重組難以推進，極大加劇了退市風險。

三是退市標準逐步明晰。退市制度幾經修改完善，形成了主動退市和強制退市兩條線，並將重大違法退市的情形加以明確，虧損退市的標準從2000年的連續虧損6年退市，調整到現在的連續虧損4年退市；對於暫停上市後恢復上市，也從最初的必須實現盈利，調整為必須扣非盈利。退市機制更為常態化、法治化。

一項制度的生命力並不在於其條文繁簡與寬嚴，關鍵在於能否貫徹執行，有沒有令行禁止的配套規則。

但是，在那些A股“拾荒者”的眼裏，不死鳥的暴富傳説總是令人心醉，漂浮不散的死魂靈也許是下一個逆襲的樣本，一位縱橫紅綠交易員曾經這麼説過：

“誰管你上市公司好壞啊，你們的股票，僅僅是市場買賣的一個工具而已”。

本文參考書籍及報告：

1 夏草-報表粉飾及盡職調查

2 民生證券我國證券市場退市制度及機制研究

3 海通證券：吐故方能納新，中美港退市制度比較

4 IPO財務造假案例總結