説説常識：劉海影對“拐點論”的批判是錯誤的_風聞

        近日，劉海影就中國經濟的未來走勢發表了一篇文章，題目是《“拐點論”破產的背後原因》。

        我對“拐點論”沒什麼印象。因此並不想替這個論點辯護。但是看了劉海影的文章，覺得錯誤很多，忍不住一吐為快：

        1、【3月經濟數據出台之後，中國經濟拐點論迅速蔓延，不過週末的政治局以更快的速度宣告了它的破產。按照會後的公告，中國最高當局再次肯定“國內經濟存在下行壓力”，並且把下行壓力更多地歸因於結構性、體制性因素。】

        公告並沒有説一季度的經濟增速不可持續，只是説“國內經濟存在下行壓力”。這句話只意味着認為經濟走勢仍有可能下行。

        邏輯上，只要克服了困難，經濟的下行壓力不一定會變成經濟下行的現實。一季度的經濟走勢穩定，就是在克服了部分經濟下行壓力的基礎上實現的。所以，用【中國最高當局再次肯定“國內經濟存在下行壓力”】作為判斷“拐點論”破產的依據是錯誤的。“拐點論”是否破產了，要看後面的實際經濟增長情況，這麼急着否定人們對中國經濟的樂觀情緒，是不是太急了點？

        目前中國經濟的增長情況依然是世界主要經濟體中最好的。這説明中國經濟下行的壓力主要是國際經濟環境不好。當然，應付國際經濟環境不好的方法不能學美國，強制要求別國適應自己的經濟要求。那麼就只好改造自己的經濟結構與體制，以適應變化了的國際市場。

        所以，【把下行壓力更多地歸因於結構性、體制性因素】是沒有問題的。中國這幾十年一直就是在不斷改造自己的經濟結構與體制，適應着不斷變化着的國際經濟環境。很明顯，這樣説與這樣做，與“拐點論”的破產與否毫無關係。也就是説，高層可沒有説“拐點論”破產了的意思。

        2、【中國企業債務佔GDP比例高居全球主要經濟體最高，到2018年3季度末高達152.9%（BIS數據），是美國、歐洲槓桿率的2倍左右。】

        從網上搜到槓桿率的定義，【槓桿率一般是指權益資本與資產負債表中總資產的比率。槓桿率是一個衡量公司負債風險的指標，從側面反映出公司的還款能力。】劉海影學着西方人，不採用這個應該是正確的槓桿率定義，卻用債務與GDP的比值來判定中國的企業債務過高。

        上網搜到一篇文章《上市公司企業資產負債率的合理範圍》，其中有數據説，【 從各國的實際情況來看，西方發達國家的企業在五六十年代經濟高速增長時期均維持了較高的資產負債率，一般維持在70％左右。】【日本企業1994年的平均資產負債率仍然維持在70%以上，法國企業維持在60％以上】。

        我在一篇發表於2006年的外國媒體上的文章中看到，中美德日四國製造企業資產負債率比較數據，中國為65.6%，日本為61.24%，美國為62.48%，德國為72.51%

        而統計局公佈的數據顯示，2018年7月末，規模以上工業企業資產負債率為56.6%，同比降低0.5個百分點。其中，國有控股企業資產負債率為59.4%。

        這説明兩個問題：

        1、西方國家也是有資產負債率指標的。為了抹黑中國的經濟狀況，就故意用西方經濟理論中錯誤的財務指標來證明中國經濟風險嚴重，是不應該的；

        2、中國目前的企業資產負債率並沒有比西方國家高。不但沒有比他們在五六十年代的資產負債率高，連與他們現在的企業資產負債率相比，也不見得高。

        3、【居民加槓桿的速度遠高於企業與政府。短短10年前，中國居民的債務負擔還不到發展中國家的平均水平，現在，如果計算償債支出佔可支配收入之比，中國已經超越了日本、美國、韓國等全球償債比最高的一系列國家】

        這個判斷沒有數據分析做依據，不好説他一定錯了。但是，我又在網上搜到一篇文章《無論存量還是增量，中國居民槓桿率都處於相對低位》，文章中有數據分析：

        【國際上通常將居民貸款餘額/GDP 作為居民槓桿率的衡量指標，根據 BIS 測算，中國的居民槓桿率（居民貸款餘額/GDP）在 2018 年三季度末達到 51.5%，我們預計 2018 年末居民槓桿率為 53%。根據國際貨幣組織定義，當居民槓桿率大於 30%時，該國中期經濟增長將會減緩，超過 65%時會影響金融穩定。

        根據我們的劃分，中國目前位列“低槓桿、高增長”組，而發達經濟體位列“高槓杆、低增長”組。 從槓桿率的絕對值來看中國位於國際中等偏下水平，遠未達到 影響金融穩定的程度，而高增速體現出中國快速發展過程中金融化的迅速推進，以及近年居民充沛的加槓桿意願。

        從海外經濟體發展路徑來看，主要有兩大走勢：

        1.以日、美、英為代表的發達國家在經濟危機後陷入了居民資產負債表衰退的泥淖。日本在經歷 90 年代泡沫破滅後居民槓桿率逐步下行，而美英在經歷 2008 年次貸危機、2010年歐債危機後居民加槓桿需求也逐步萎縮，但觸發居民縮表的槓桿率水平均顯著高於我們目前的水平：日本為 70%，而美英高達 95%以上；

        2、經濟體內同樣發生過經濟危機的香港、韓國，其居民槓桿率短暫受阻後卻繼續走出新高。

        償債比率亦是國際通用指標，即用住户部門當年應還債務本金與利息之和與住户部門可支配收入的比值來衡量償債壓力。根據國際清算銀行關於住户部門償債比率的計算方法，2017 年末，我國住户部門償債比率為 9.42%，2018 年我國住户部門償債比率繼續提升 0.8 個百分點至 10.21%，與發達經濟體相較處於中等水平。

        根據國際經驗，當償債比率 接近 12% 時，一般會產生擠壓消費的趨勢，而超過 15% 時，則意味着風險正在醖釀。

        以韓國為例，2011 年韓國償債比率超過 12%，隨着債務餘額增速超過可支配收入增速，韓國消費擠壓現象越發明顯，消費性支出佔可支配收入比重從 78%的水平一路下降至目前的 70%左右。以澳大利亞為例，2017年底澳洲償債比率高達 15.5%，在主流國家中處於高位。隨之而來的是澳洲 8 個核心城市房價指數在 2017 年中達到高點之後開始下探。 從中國目前的償債比率來看，還未觸及 擠壓消費的程度

        2005-2018年13 年間，國內住户貸款餘額/住户存款餘額，即存貸比由 22%上升45pct至67%。其中，2015-2017年三年平均上升幅度 5.6pct，2018 年增速回落至 4pct。國際比較來看，主要發達經濟體中，美國、日本、德國、韓國的家庭部門存貸比分別為 128%、28%、74%和 110%，國內住户存貸比與美、韓差距較大，但上升速度較快，逐漸接近德國水平。】

        這個分析是否正確，我不能肯定。但人家畢竟用了大量的數據做依據。比劉海影沒有具體數據分析的判斷，至少有可商榷的空間。

        另外，他同時應該知道另一件事，那就是：在今天的中國，人民收入增長依然較快。這是中國居民負債快速增加的信心所在。沒有這個基礎，居民不會這麼踴躍的借款；銀行也不會這麼大膽的放款。只要這個條件在可預見時期內不急劇改變，居民的負債就不存在大風險。何況近年來國家已經在注意並採取措施遏制居民負債擴張太快的問題，並已經取得成效。

        3、【將企業、居民、政府加總，為了換來今年一季度的經濟數據表現，中國全社會債務槓桿出現大幅惡化。2017年1季度中國債務槓桿率達到252%之後，在去槓桿政策的努力之下，該指標沒有如同過去那樣快速攀升，在兩年時間之內都維持穩定。然而，短短一個季度的社融放量之後，全社會債務槓桿率突破新高，預計達到256%附近水平。】

        根據英國《每日電訊報》網站2017年4月4日的一篇報道，【國際金融協會説過去十年間，包含家庭、政府和公司在內的債務總額增加了70多萬億美元，2016年達到創紀錄的215萬億美元（約合173萬億英鎊），或相當於全球國內生產總值（GDP）的325%。】

        按照西方人使用的這個槓桿率定義，中國的槓桿率也遠低於世界平均水平。如果考慮發展中國家的這個指標比中國的還低10%，那麼發達國家的槓桿率必然比世界平均水平還高出很多，估計在350%以上應該不會錯。那麼比中國要高出40%左右了。

        西方國家比中國高出40%的槓桿率現象，如果不導致經濟下行——今天全世界都在説美國經濟增長強勁，比它們的槓桿率低很多的中國經濟中的槓桿現象，憑什麼就會成為經濟下行的原因了？就因為大量其他發展中國家伴隨經濟長期落後的槓桿率比中國低嗎？

        而且這樣一分析，是不是應該得出結論，槓桿率越高才越好呢？你看：

        西方國家槓桿率高，所以他們的經濟水平高；

        其它發展中國家經濟水平低，伴隨的是槓桿率比較低；

        中國經濟發展世界最好，伴隨的是槓桿率增長最快。

        事實當然不是這麼一回事。

        從百度搜索到的對槓桿率的解釋是【槓桿率一般是指資產負債表中總資產與權益資本的比率。槓桿率是一個衡量公司負債風險的指標，從側面反映出公司的還款能力。槓桿率的倒數為槓桿倍數】。這個解釋應該是財務常識。而任何概念定義如果違背了常識，就是值得懷疑的。用債務與GDP的比值作為衡量槓桿率的標準，就是一個值得懷疑的定義。

        西方國家沒有了必要規模的國有資產，所以不願意用資產負債率作為衡量宏觀負債規模的標準——如果用資產負債率指標衡量，他們的槓桿率應該比中國高出更加不知道多少倍了。

        其它發展中國家按照負債與GDP的比值計算的槓桿率偏低，原因只能有一個：它的經濟成分中外資比重太高，實際上是具有很大殖民地性質的經濟形態。顯然的，中國不能追求這樣一種經濟形態。

        4、【隨着政策更多轉向應對“結構性、體制性”因素，未來幾個季度經濟增速將承受壓力，GDP增速仍將迭次滑落。】

        這又是沒有根據的臆測：

        1、經濟增長根本的在於生產力進步。只要“結構性、體制性”因素髮生了生產力明顯改善和有利於生產力進步的變化，經濟運行就會克服下行壓力，保持穩定增長勢頭；

        2、政府調控經濟的政策必然要以保證經濟的必要增長速度為重要目標。目前的6.4%的增速並不是很高，因此政府制定調控政策時，不會不顧經濟必要增長的需要。

        而近些年以來，中國的生產力在科技進步不斷取得突破的基礎上，進步很快。很多過去不能生產的產品都逐漸成為了中國的拳頭產品。尤其是如今風頭正勁的5g產業，中國已經佔據了世界領先位置。再加上中國政府的負債率還明顯處於安全水平，有着足夠的擴張能力。可以預計未來經濟發展的勢頭上升空間大於下降空間。

        劉海影為了博得西方人的青睞，在評論中國經濟現象的時候，只看負面，不看正面。分析方法是非常錯誤的。

        最後我要聲明一下：我批判的只是劉海影錯誤的分析方法，並不是認定中國經濟未來的增長速度一定會上升。

        因為中國經濟下行的原因在與世界市場走壞。如果世界市場持續走壞，那麼中國憑一己之力要扭轉經濟下行的勢頭也很難。

        而且中國今天的經濟增速基本上滿足了社會必要就業率的要求，政府從這個角度出發，或許會允許經濟增速適當低一些，也未可知。

        但問題不在於劉海英分析的中國國內的各種負面現象，而在於以西方國家為主導的世界經濟格局的變化狀態。

        不過，我還是傾向於——還真不敢説是認定——中國經濟已經完成了階段性的探底過程。如果要問我與劉海影對中國經濟未來走勢的觀點有何不同，那就是他偏悲觀，而我謹慎樂觀。我之所以批判他，是因為他的分析方法是錯誤的。