千億藥神上市，開啓了誰的盛宴_風聞

來源：微信公號“ 融中財經”

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4月11日，翰森製藥集團有限公司向港交所主板更新上市申請。這家成立24年，年收入超70億的醫藥巨頭距離上岸更近了一步。在其背後的高瓴資本和博裕資本也再一次浮出水面。

作者丨阿布

年內最重磅醫藥IPO馬上就要來了。

雖然翰森並不是一個為大眾所熟悉的名字，但他在業內的地位頗高，藥圈可謂無人不知，尤其是在精神疾病類製藥方面，翰森坐得是業內頭把交椅。

港交所數據顯示，在目前中國藥企千家混戰的局面下，自2014年起，翰森在精神疾病藥物領域的銷售額連續四年奪魁，2017年翰森在該領域市佔率已達到9.1%。

與大批生物醫藥企業仍未盈利不同的是，翰森在過去三年收入分別為54.330億元、61.855億元及77.223億元。與已上市的部分藥企相比，翰森幾乎可以説是一隻超級“現金奶牛”。

業內將翰森看做是連雲港的一張名片，自1995年創立起，沒幾年就邁進了國內製藥一線，地位絲毫不比另外一家已上市的藥企一哥恆瑞低。

事實上，翰森與恆瑞，醫藥行業兩座大山，從本源上看，乃出於一脈。

恆瑞醫藥的董事長孫飄揚與翰森掌門人鍾慧娟系夫妻關係，二人以590億的身家名列潤中國百富榜榜單27位，傲居醫藥行業第1，成為2017年中國醫藥界首富。

今年2月，博裕對翰森進行了上市前第二輪融資。截至到博裕的這筆投資後，翰森估值已經高達650億港元（約550億人民幣）。PE們都在私下討論，翰森上市後能否突破千億市值。

據不完全統計，A股醫藥千億市值俱樂部成員，僅存恆瑞和邁瑞兩家。而時間再往前倒一年，藥明康德、雲南白藥、復星醫藥、康美藥業、上海萊士、華大基因同恆瑞一樣都是千億俱樂部的會員，也曾一起經歷過市值的暴漲。

翰森這隻超級現金奶牛上市之路從目前看應是順風順水，關鍵在於，資本市場上翰森能否成為下一個突破千億的藥企嗎？

對此，基岩資本在接受《融資中國》採訪時表示，翰森製藥的產品線質量和素質在國內算是強者，但是整體還是弱於恆瑞醫藥，上市後市值突破千億的可能性不大。

去年“帶量採購”靴子落地，醫藥股估值普遍下殺，虧損的生物科技公司扎堆上市，忙壞了中環的輔導機構們。連夜趕考也遭遇了上市破發，甚至流血敲鐘的局面。也正在這個時間節點，翰森向港交所提交上市申請。

無論市值幾何，市場仍然盼望翰森的到來，有業內人士指出：“港交所能吸引到江蘇豪森（即翰森）入駐，的確是撿到寶了。”

從資本市場角度看，這隻現金奶牛選擇港交所主板而非A股，對於內地二級市場而言是一大損失。在這之前，國內資本市場已經先後錯過了百濟神州，信達等創新藥龍頭企業。最近科創板上，也未見到醫藥行業中真正的大牛出現。這也引發了不少人的關注，專注為高新技術、生物醫藥企業而生的科創板，什麼時候才能迎來真正的爆發期？

手持百種在研藥 毛利率高達92%

在一眾藥企中，年收入77億，絕對算是“藥神”級別。

1996年，孫飄揚的妻子、在連雲港市延安中學擔任化學老師的鐘慧娟“下海”。一年後，在鍾慧娟的帶領下，豪森藥業（即翰森）上市了自己的第一個拳頭產品、抗生素藥物“美豐”，當年便實現銷售額3000萬元，當時，業內將翰森譽為“醫藥行業的一匹黑馬”。

賺到第一桶金後，鍾慧娟果斷要求將盡力放入研發中。發展至今，翰森已經從抗生素領域擴展到了抗腫瘤、消化道、糖尿病及精神類等五大類藥品的研發生產，成為中國最大的抗腫瘤和精神類藥物研發生產基地之一。

根據招股書顯示，翰森2016、2017、2018年的收入分別為人民幣54.330億元、61.855億元及77.223億元，分別同比增長13.9%及24.8%。淨利潤人民幣14.760億元、15.955億元、19.030億元，分別同比增長8.1%及19.3%。毛利率92.7%、92.6%及92.2%，淨利率27.2%、25.8%及24.6%。

如此強悍的盈利能力，讓一眾藥企望塵莫及。

探究其造血能力更深層面，翰森的收入增長點主要為靠抗腫瘤、中樞神經系統及抗感染治療領域的超強研發、銷售能力。

根據Froster＆Sullivan資料顯示，翰森目前是國內第一大精神疾病類製藥公司，市場佔有率為9.1%，核心產品為歐蘭寧和具有增長潛力的阿美寧。

抗腫瘤產品板塊是翰森營收主力。翰森主要佈局於治療發病率高的實體瘤以及治療方案相對有限的血液腫瘤，市場佔有率目前為2.5%。七種上市抗腫瘤藥物中超一半為主要產品，2016年-2018年，板塊收入分別為20.269億元、24.437億元及35.182億元。

其中，普來樂2018年上半收入為7.741億元；澤菲為3780萬元；昕維約1.470億元；昕美約6190萬元。

中樞神經系統方面，歐蘭寧銷售搶眼，並於去年5月通過一致性評價。歐蘭寧是翰森的拳頭產品，約佔全國奧氮平藥品市場份額的68.4%，在公司近4年總收入中的佔比分別為28.2%、26.0%、25.8%及24.3%。

在抗感染產品板塊，翰森潛力品種層出。以2017年數據顯示，翰森在國內多重耐藥性革蘭氏陽性細菌抗生素市場中排名第四，市場份額為11.7%。九種抗感染藥物中三分之一具有強大的增長潛力，2016年、2017年及2018年，收入分別是8.474億元、9.862億元及12.731億元。

糖尿病產品板塊，翰森藥業目前在售四種糖尿病藥物，2016年-2018年，收入分別為4.796億元、4.803億元及4.409億元。根據Froster＆ Sullivan的資料，目前翰森是唯一一家在中國市場上提交自主創新的長效GLP-1類藥物的新藥申請的國內公司。

依靠首仿藥、創新藥的多元化產品組合，在幾大領域激烈競爭的市場環境下，翰森取得了約69億元的收入表現，奠定了行業地位。

根據聆訊資料集的披露，翰森目前有近百種在研藥物，其中包括六種已進入臨牀二期及之後的1.1類新分子實體創新藥。根據翰森藥業的規劃，將在2019年至2020年推出近30種在研藥物，其中15種具有高增長潛力，包括4種1.1類創新藥以及8種有首仿潛力的仿製藥。

“藥神”估值能否衝破千億？

手握百個在研藥物，92%毛利率以及70億的年收入，翰森成功上市並沒有太大懸念。但投資者能給予什麼樣的估值，或許將會成為測試市場方向的一個風向標。

近日，翰森更新上市申請，招股書除了披露了2018年年報，還顯示了在今年2月，翰森引入博裕，完成上市前第二輪投資的相關信息。

談起博裕資本，這家極其低調的投資機構在投資時的表現極為穩、準、狠。此前，因曾投資阿里還引發過一些“政商猜想”。

招股書顯示，2019年1月25日，翰森引入新的投資者Boyu基金，獲得2.48億美元戰略融資，這筆錢在隨後的2月13完成付款，佔比已發行股本的3%。

在此次融資過後，翰森藥業的估值達到650億港元左右（約合人民幣550億元），比高瓴資本在2016年2月19日投資1.79億美元時的450億港元足足增長了200億港元。這説明投資人對於翰森藥業未來十分看好，有業內人士預估，翰森在上市後或達到千億市值。

不過從另一方面看，翰森提交上市申請時，正是港股估值下殺時期。2018年，中國醫藥行業遭遇了政策和資本市場的雙重衝擊，儘管在上半年表現突出，卻難逃下半年一系列衝擊，“4+7帶量採購”政策的推出，宣告國內仿製藥高利潤時代的結束。翰森作為國內首仿藥的“大佬”，其估值與市值的水準代表着投資人信心體現，惹人關注。

目前，翰森的產品伊馬替尼和奧氮平上了帶量採購名單，其中伊馬替尼治療慢性粒細胞白血病，是格列衞的仿製藥，有業內人士認為，中標會影響到他的估值情況。基岩資本告訴《融資中國》，“兩款帶量採購如果可以中標，會對估值有一定的影響，不過這並不一定是壞事，因為目前諾華的市場份額超過一半，而翰森只有10%上下，帶量採購提高市場份額去抗衡諾華，對翰森來説不見得是壞事。”

股權結構上，翰森製藥以境外公司身份通過間接持股方式100%控股運營實體江蘇翰森藥業集團。招股書顯示，江蘇翰森由翰森國際(香港)100%控股，而家族信託Sunrise信託持翰森國際75.66%股份，相比首次提交招股書的78%有少許縮減，其餘股份由Apex Medical、高瓴資本、Boyu基金分別持有18.43%和2.91%和3.00%。

第一大股東背後實際控制人為鍾慧娟，資料顯示，鍾慧娟現任翰森藥業董事會主席、首席執行官，主要負責戰略發展及規劃、整體運營和銷售及決決策。

而家族信託Sunrise信託的受益人為孫遠，即鍾慧娟與孫飄揚的女兒。這位孫家“二代”已經進入江蘇翰森的董事會，任執行董事。據招股書披露，孫遠今年32歲，2007年6月獲得劍橋大學生物醫學學士學位。

藥企為何獨愛港股？

2018年4月，港交所為未盈利生物科技公司打開了上市之門。《融資中國》統計，去年，共有歌禮、百濟神州、華領、信達、君實、平安好醫生6家生物技術公司通過港交所新規上市。

據GBI SOURCE數據庫統計，2018年醫藥行業十大IPO項目中有6起在港交所，A股和納斯達克分別各佔2席。無疑，港交所已成為藥企上市的"香餑餑"。

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自從港交所打開大門之後，生物醫藥企業已經成為赴港上市的主力軍。在基岩資本看來，這些企業之所以選擇香港上市，最吸引企業的還是“同股不同權”和“允許符合條件的未盈利的生物科技公司上市”這兩大融資福利。

從二級市場規則角度看，雖然A股市場對上市企業盈利仍有一定要求和標準，但科創板的推出，打破現行A股IPO必須盈利的法則，強調市值，淡化盈利指標。2019年3月18日，科創板發審系統正式上線。3月22日上交所公佈科創板第一批6家上市申請受理企業，此後，幾乎每個交易日都有新的企業被受理，截至4月24日，已提交申請的企業累計共90家，已受理16家，其中，已問詢74家。

據《融資中國》不完全統計，在74家已問詢的企業中，有10家與生物科技相關企業，主要集中在醫藥製藥業、研究和試驗發展兩大行業。

不過，從目前科創板已提交申請的生物科技企業看，並未出現細分領域龍頭。某投資機構創始人告訴《融資中國》，“看看目前正在申請科創板的生命科學及醫療健康公司，很多也是一些非專業投資機構或者沒有投資機構參與的‘神公司’。”

上述人士表示，“最近成立的，業界公認靠譜的創新藥公司，還都是註冊在境外，瞄準在香港創新板或者美國NASDAQ。”

基岩資本認為，科創板還不滿一週歲，與美國、香港市場對比，過往二十年醫藥生物在美國上市已經形成一套非常成熟的遊戲規則。之所以科創板仍未出現一些巨型企業，是因為參與者們並不清楚科創板的遊戲規則。“美國、香港市場，大家知道怎麼能上，上了之後可以怎麼做，有什麼獲益，面臨什麼樣的挑戰，這個市場規則非常穩定。”

事實上，國內資本市場已經痛失百濟神州，信達，再鼎等創新藥龍頭企業，業內對科創板的態度保持了極大熱情的同時，又抱有疑問。第一個吃螃蟹的人，將是萬眾矚目，但在這背後也有不少挑戰。

基岩資本指出，“生物醫藥企業10年沒有利潤甚至沒有收入，在發達市場是非常正常的，但在A股這套遊戲規則是什麼樣的他們在觀望。”

到目前為止，科創板仍處在猶抱琵琶半遮面的狀態，半開半掩之下，對未盈利生物科技企業的估值等一些列問題仍然存在不小的爭論。基岩資本認為，對於未盈利企業，需要用國際化眼光進行估值，並可參照港股與納斯達克的經驗。“比如説，中國創新藥企業可以採用兩種估值方式：第一種是臨牀數據對比，將預期在科創板上市企業的臨牀3期試驗數據與已在港交所、納斯達克等上市企業的臨牀3期試驗數據進行比對估值；第二種是按照它的藥物上市後最大銷售額進行估值。”

剛剛起跑的科創板何時能迎來爆發期，目前仍不好定論，但全球創新層技術變革，讓以創新藥為首的中國藥企們逐步與國際接軌。尤其“中國式”創新身後龐大的市場，和舉國體制下的超高效率，孕育出下一個全球大藥企並非沒有可能。

“讓能救人命的人賺到錢，是商業規則使然。尤其是能救命的創新藥其中腫瘤的種類非常多，攻克一種就足以成就一家企業。”基岩資本肯定的説。