“勉強”摘帽的貝因美，“曲線救國”能否助其站穩市場腳跟？_風聞

近幾年來，國產母嬰商場的競爭勢頭不斷加劇，奶粉領域更是明爭暗鬥不斷，而在這個對產品質量要求極為苛刻的領域中，想要挽回消費者曾被“三聚氰胺”事件傷過的心，國產奶粉還需要將最根本的安全保障交付在廣大消費者的手中。

在諸多大牌母嬰廠商不斷為之奮鬥之時，作為曾經國產奶粉的王者，貝因美在被打上了“*ST”標記多年之後，終於在2019年4月18日正式摘星脱帽並復牌，由“*ST因美”變更為“貝因美”，證券代碼不變。在過去的十年中，貝因美經歷了從巔峯跌至低谷，如今爬出虧損的泥潭，大有“涅槃重生”之意。

時隔多年的摘星脱帽，是“絕地反擊”還是“勉為其難”？

根據貝因美公告顯示，在公司股票實行“退市風險警示”期間，公司順利完成了董事會換屆，創始人迴歸，新聘公司總經理，徹底改變經營思路按照董事會關於爭取撤銷“退市風險警示”特別處理所制訂的具體措施，積極採取行動、消除退市風險。

不過，在貝因美欣喜摘帽之餘，翟菜花團隊注意到，其主營業務收入奶粉的銷售收入仍在同比下降，降幅為7.42%。同時，報告期內，公司毛利率為52.51%，較上年同期下降7.61個百分點。其中，奶粉類產品毛利率為53.01%，較上年同期減少8.63%，可見其扭虧為盈的助力點並非來自經常性淨利潤。

由此，便只能通過在成本花銷上節約開支，據年報顯示，貝因美在銷售、管理、研發、財務等方面的費用上節省了6.39億元的費用，加上2.91億元的非經常性損益收入，才勉強實現了4000萬的淨利潤。研發人員也從2017年的55人減少到了33人。不過，成本的大幅壓縮雖然能夠帶來短期財報上的收益，但也意味着在貝因美市場銷售方面很難進一步擴張，包括產品的創新和市場競爭力，都將遭受不同程度的削弱。

**種種數據表明，貝因美這次扭虧為盈的質量不容樂觀，其逼不得已的“曲線救國”，似乎也將在未來發展的道路上遭遇“灰犀牛事件”。**所謂“灰犀牛事件”，是與“黑天鵝事件”互補的概念，“黑天鵝”多是代表出乎意料的風險，而“灰犀牛”則是太過常見，在預期內、巨大且有破壞性的風險。

要知道，在貝因美沉寂的歲月中，伊利、完達山、飛鶴、惠氏、君樂寶等諸多強勁的對手皆在迅速成長擴張，已很再難與其分庭抗禮，“灰犀牛”的風險自然會籠罩在企業的之中。

結合母嬰行業的產品防禦機制模型來看：用户防禦能力x規模防禦能力=產品防禦能力（企業整體）。貝因美十年前所培育的粘性用户基本已不復存在，加上成本縮減帶來的短期規模限制與競爭對手增加了差距。因此，涅槃重生的貝因美想要重新建立起強大的產品防禦能力絕非易事。

喜憂參半，探索企業的本質價值體現

 **從企業價值的層面來看，**按照莫迪里亞尼和米勒（Franco Modigliani and Merton H. Miller）的經典定義，價值是未來各期現金流的貼現。**如果把企業假設成為一個可以永續存在的實體，那麼它的價值就等於未來各期現金流的貼現。而這裏企業價值主要取決於兩個因素，一個是資本成本，**或者説貼現率如何確定，其本質就是強調長期現金流是股東價值方法的本質，這既是價值的本源，也是其概念的實質。

**另外一點就是如何估計未來的現金流，**也就是能夠用來償付借款的本息、納税、股東紅利的自由現金流。有了健康的自由現金流，企業才能有足夠的價值，在現金流缺乏利潤支撐的狀態下，企業的價值也將逐漸枯竭。

**縱觀貝因美的現狀，資本成本的極度縮減雖已幫助其實現扭虧轉盈，但高企的負債率並沒有下降的跡象。**據年報數據，貝因美從2016年虧損以來，流動負債合計從未低於20億元，2018年更是增長到26.06億元，資產負債率高達63%，可見，自由現金流也不容樂觀，企業價值很難被高估。

不過，在麥肯錫公司的研究主管蒂姆·科勒的《價值評估——公司價值的衡量與管理》第四版中還提出，公司價值驅動因素的框架的概念，主要取決於企業價值的短期、中期和長期估值。

短期主要取決於績效，即銷售生產率，經營成本生產率，以及資本生產率。銷售的生產率主要指銷售收入的增長率、市場份額等；經營成本生產率，主要指銷售成本率、銷售毛利率以及單位成本的競爭力；資本生產率主要是存貨週轉率、應收賬款的平均回收天數、總資本的週轉率等。這一點，貝因美已經用行動證明了其短期提升績效的能力，無論過程如何，扭虧轉盈的結果都已如實展現在了我們眼前。

而中期主要是看商業健康、成本結構健康、資產健康。所謂商業健康即要深入考察收入的構成，比如新產品佔銷售收入的比例，主導產品佔銷售收入的比例及其成長性，再有就是品牌的影響力、品牌的價值等。“瘦死的駱駝比馬大”，貝因美多年積澱下的品牌形象並未被用户所遺忘，包括在“三聚氰胺”事件中的優異表現，也成功助其扳回一局。

**至於長期估值則是看核心業務的增長以及企業捕捉未來增長機會的能力，這和企業的核心競爭力有直接關係。**包括組織的健康、人力資源質量、人力資源結構等方面也有着間接的決定關係。在這一層面，貝因美創始人謝宏的迴歸和以包秀飛為首的新組管理層，還是有望為價值驅動創造出長期的增長空間的。

不忘初心，方得始終：維穩品質安全才是決勝關鍵

 縱觀母嬰市場，國產奶粉品牌已走上正規化道路，不管是消費者還是國家標準，都對奶粉品質的要求更加嚴格。在2018年發佈的新政實施後，國產奶粉的配方將從2000個削減至500個，70%以上的奶粉品牌都已被市場淘汰，使得頭部企業的馬太效應不斷加劇。加上2018年度人口出生率仍為下降趨勢，二胎政策收穫的成效遠不及預期，都註定了貝因美的發展前景充滿艱辛。

**而且，在眾多強勁的國產廠商面前，貝因美還要面對德國、澳洲等進口品牌的市場擠壓，在這來自內憂外患的巨大壓力下，想要突出重圍已不再像十年前一樣簡單。**不過，在貝因美“重生”後，逐漸建立的品牌高端化、營銷策略化、口碑組合化等運作，包括聘請孫楊作為代言人，這套“組合拳”的確能夠改善一定的經營狀況。

但從本質上來説，想要建立起持續性盈利的業務模式，需要國產奶粉企業嚴格把控產品研發供應體系，不斷優化產品品質，提高執行效率。在此基礎上，還要聚焦核心品類，擁抱新零售業務模式拓展市場、推動創新業務發展，建設“母嬰生態圈”、“親子家庭消費”等戰略藍圖。為家長和嬰兒提供最安全、最全面的嬰幼兒奶粉產品。

值得一提的是，從2016年到2018年，有機奶粉僅線下銷售額就高達18.2億元、26.7億元和39.2億元，年平均增長率高達47%，在未來的二至三年內，有望突破100億元的市場大關。在有機奶粉逐漸壯大市場規模的當下，國產有機奶粉也不失為是貝因美重振旗鼓的突破口之一。

話説回來，從報表和各種營銷數據來看，貝因美似乎已經自救成功，但此次竭盡全力的摘星脱帽，如果是為了品牌的蜕變和升級，自然無可厚非，這壯士斷腕的決心確實能夠為其帶來重回巔峯的機會，但若是僅僅為了玩轉二級市場的資本運作而炒作脱帽，便會必然落入更加慘烈的深淵。究竟是華麗前行還是曇花一現，外界都將拭目以待。

無論貝因美未來結果的成敗與否，國產奶粉重拾國人信心、呵護嬰兒的健康、反超進口品牌的道路都勢在必行，而這不單是貝因美或某個奶粉廠商的責任，更是整個母嬰市場需要努力的方向。

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