中資收購德企受阻第一案為何受美國干涉？德國併購投資監管和宏觀環境分析_風聞

走出去智庫觀察

德國是最受外國投資者青睞的投資目的地之一，其市場規模和優越地理位置吸引了眾多投資者。德國聯邦外貿與投資署12日發佈的一份報告顯示，2018年在德國投資的外國企業數量達2062家，創歷史新高。其中，中國企業在德投資項目數量排名第三。

**走出去智庫（CGGT）觀察到，自2010年以來，中國企業在德國投資規模不斷增大，共計有超過1600個來自中國的綠地投資項目，因此中國每年都被列入德國最重要的投資來源國前三名。而中國不僅僅是德國最重要的投資來源國，同樣也是德國在全球最重要的貿易伙伴，**是德國第三大出口市場和第二大進口來源地。數據顯示，2018年德國與中國之間雙邊進出口額達1996.6億美元，同比增長10.6%。

近日，在清華大學經濟管理學院中國金融研究中心、DENTONS Europe LLP（大成律師事務所歐洲區）與走出去智庫（CGGT）聯合主辦的“歐盟最新外資審查制度政策解讀閉門研討會”上，走出去智庫（CGGT）特約投資專家、崇德投資**/樂德資本董事總經理和戰略與併購部門總裁王煒分析總結了其在歐洲完成的數十起投資交易，並展望了近年來中國對德國併購趨勢。他指出，絕大多數的中國投資者致力實現中歐雙方長期的可持續發展潛力。但同時，德國/美國經濟2010年到今年的超長景氣週期也掩蓋了很多沒買對、沒管好的跨境交易的風險，這些風險會在今明年批量爆發。**

另外，王煒先生預測，2019年以後德國併購市場可能會變得更加傾向於買方市場，這也會促進中國投資者在跨境併購市場的動力。各行各業今後幾年會面臨劇烈的行業整合，成為市場整合者的中國隱形冠軍將是中歐併購的主力。但同時，在轉型升級過程中正確的併購戰略的制定，交易流程中專業的博弈和執行以及有效的後續整合仍將是巨大的挑戰。但毫無疑問，將有一批保持二次創業激情又有全球戰略思維的中國公司，在有前瞻性的專業財務投資機構的支持下，通過有針對性的海外併購，成為世界級的領軍企業。

今天，走出去智庫（CGGT）刊發****王煒先生關於德國投資併購的分析文章****，供關注中德投資合作的讀者參閲。

要 點

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、德國是外向型經濟體並長期佔有世界出口冠軍的桂冠，對外依存度比較高。

2、對於中資收購德國愛思強股份公司受阻一案，美國CFIUS對此交易提出否決意見並交美國總統決定（愛思強在美國有一個100人的分支機構），2016年12月初奧巴馬正式否決了此交易，12月底福建投資公司撤回要約，收購失敗。

3、德國製造業企業在技術和品牌方面的巨大優勢以及眾多在業內有崇高地位的中小企業作為潛在標的的存在，都吸引了來自全球的產業和財務投資資本。

4、德國在國家層面上跟中國沒有直接的戰略競爭關係，德國企業在製造業領域面臨着美日企業的全球競爭，德國作為單一經濟體體量遠不如美日，中德合作、特別是股權+戰略合作能幫助德國企業更好應對國際競爭。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

文/王煒****

崇德投資/樂德資本董事總經理和戰略與併購部門總裁

原普華永道PwC德國併購服務部合夥人

最近關於德國政府“否決”兩起中國企業對德國併購投資案例的消息引起了中德兩國的極大關注，筆者專注中歐企業在實業領域的跨境投資、整合近二十年，本文則將更多地從併購趨勢、具體案例、政府行為等維度對此進行分析，以便讀者更好地把握宏觀環境對國際化戰略的影響。

德國政府對外商投資行政干涉的限制因素

德國是外向型經濟體並長期佔有世界出口冠軍的桂冠，對外依存度比較高（1）。二戰後德國社會達成共識推行“社會市場經濟Social Market Economy”模式，政府的作用是在政策上給經濟活動創造適宜的秩序框架，而不是過度干涉經濟活動。在此背景下德國對外商投資一直持歡迎和開放態度，也沒有專門的法規對此進行限制。德國的對外經濟法Aussenwirtschaftsgesetz第一條就開宗明義地闡述，原則上所有的商品、服務、資本的跨境流動和交易是自由不受限制的。直到2004年，歐盟基於反恐怖主義的國際形勢，開始推出非歐盟投資者對關鍵基礎設施如電站、公路、醫院等投資的管理指令作為各成員國的立法指導。德國也在這一年第一次在其對外經濟法第七條中加入相應的外商（外商指來自歐盟以外的投資者）投資審批內容，但增加的內容明顯少於歐盟指導意見，雖規定有可能危害德國社會的秩序和安全的交易達到25%的股權上限需由政府審批（2），但僅明確列舉了武器生產和經德國信息技術安全局認證的、可用於官方文件傳輸的信息加密技術企業屬於此列。此次歐盟委員會的倡議和與德國的聯動沒有考慮任何的中國因素。　

如本文在之後深入闡述的那樣，德國政府對外商併購投資的行政干涉受到三方面的限制：

1）歐盟立法和歐盟法院判決。歐盟的財政和税法沒有統一（歐元區成員國交出了貨幣政策的大部分權限），但共同體內部市場的經濟自由和公平競爭是歐盟最關鍵的基石，這個領域的最高裁決權在歐盟。所有成員國對經濟自由和公平競爭的行政干涉都必須符合歐盟法規（3）。

2）德國作為出口導向的經濟體，需要與重要貿易伙伴保持開放友好的合作關係。事實上德國工商界精英對此立場非常明確，每當政府有干涉外商投資的苗頭出現時，工商界的批評是最直接的。而德國政府歷史上也保持了剋制的態度，不管是沃達豐收購曼耐思曼，西班牙的ACS收購德國最大建築工程公司Hochtief，還是俄羅斯寡頭資本曾經控股歐洲最大的鉀肥和世界最大鹽業公司K+S（都曾是德國藍籌指數股成員股），政府都沒有干涉。另一個數據也很能説明問題：德國藍籌指數股DAX30的股東只有18%左右來自德國，剩餘的股東都來自德國以外。 結合上一條，是否有可能會危害德國社會的秩序和安全直到現在也是德國外商投資審查的唯一標準。

3）德國政府的干涉還受到本國法律的限制。德國基本法第二條（人格自由發展）、第十二條（職業自由）、第十四條（財產保護）和憲法法院對此的眾多解釋，都確立了對經濟活動中自願契約Vertragsfreiheit的保護。更為重要的是，根據德國行政程序法Verwaltungsverfahrensgesetz 35條，政府對經濟活動的干涉因為對“特定或可確分人羣”造成影響，是一項行政行為Verwaltungsakt，而且根據行政程序法39和69條，在做出否決決議的時候，需要給出書面回覆和書面解釋。根據德國行政法院法規Verwaltungsgerichtsordnung第四十條第1款，只要是行政行為且沒有其他有特殊法規定，訴訟途徑都是行政訴訟。德國經濟部（內閣）是最高行政機關，做出的決定沒有向上層機構申述/進行行政複議的可能， 根據行政法院法第六十條，可以直接提出行政訴訟，不服裁決的話可以至憲法法院提出憲法訴願（Verfassungsbeschwerde 9)（4）。 相比之下，美國的CFIUS機制下做出裁決只需認定交易危害國家安全，不需對理由做出書面解釋。而且對CFIUS和總統的否決交易的行政行為沒有法律途徑可以對其實質內容提出訴訟，而只能對可能的流程瑕疵進行訴訟。這也解釋了奧巴馬政府否決了三一在美國的風電投資交易之後，三一通過法律途徑減少了部分損失，但沒能保持之前的投資。

德國併購市場的歷史發展和中資的入場

中國企業在德國的併購投資作為羣體現象在2000年之後開始出現。至2010年中國企業以併購形式在德國投資共三十個項目，除去項目透明度不高的德隆收購仙童道尼爾飛機項目總投資額不詳之外，規模超過一千萬歐元的交易僅金風科技控股收購永磁直驅風機設計公司VENSYS，上工申貝收購工業縫紉機公司杜克普DA，北一機牀收購龍門銑牀公司科堡WACO等幾起項目。收購標的中約30%為破產資產，三十起併購項目中約30%併購後出現了經營發生嚴重困難，最終被迫破產或者退出。可以説這一時期率先走出去的中國企業因為實力和經驗不足，付出了一定先行者的代價。

這個時期也是中國入世之後，德國企業在中國大發展的時期。德國政界、工商界和公眾的關注點主要在中國市場的開發和最大化利用中國作為世界工廠的優勢。當時西門子總裁von Pierer馮必樂的一句著名的發言代表了這個時期德國社會的共識：來中國投資有風險，但不來中國風險更大。共識之外，當然也會有誤讀。整個千禧十年中德經貿關係最熱的話題之一是德國政界和工商界鼎力力推的磁懸浮技術。我2003年寫過一篇德語文章，分析得出結論中國在長途運輸領域不會大規模地推廣磁懸浮技術。但是直到蒂森克虜伯和西門子主導的磁懸浮財團解散，德國人都沒有真正反省磁懸浮技術本身和財團的推廣策略問題，而是不斷暗示是中國人通過上海的測試線路盜取了德國技術，要撇開德國自己上馬磁懸浮。回頭來看，這樣的誤讀折射出來的認知偏差也可以部分解釋當前德國社會對中國企業投資的焦慮。 2010年之前這段時間也有中資企業的一些代表性投資引起了德國社會的關注，筆者2006/07年協助歐洲最大的媒體集團，德國的貝塔斯曼家族Bertelsmann的基金會完成了《在德國的中國企業》的調研報告，樣本主體為當時在德國併購投資的中國企業，調研結果的基調理性客觀，對比較成功的中國企業（如上工申貝、北一機牀等）的投資行為做了積極的評價。但就在2007年年底，德國最大的週刊《明鏡》以頭版長篇文章“黃色間諜”指控在德國工作、留學、經商的華人多數為中國政府的間諜，引起了很大的震動。但因為文章本身論證牽強漏洞太多，德國社會的整體意識中，中國也還不是一個值得高度重視的戰略競爭對手；加上美國的次債危機愈演愈烈，到2008年年中全面衝擊德國經濟，所以這篇文章引發的討論並沒有曠日持久地持續下去。

其實進入九十年代以來，傳統的“德國股份公司”Deutschland AG模式（5）越來越不能適應全球化的潮流而漸漸瓦解，工業集團之間的非核心業務的出售、收購變得很尋常，對一些家族企業來説也開始不排斥賣公司（6），資本市場上的惡意收購也開始被公眾接受，如2004年SCHAEFFLER惡意要約收購德國軸承行業的龍頭企業、上市公司FAG Kugelfischer AG。2000年英國電信巨頭沃達豐Vodafone發起對德國移動通訊市場第二的曼耐思曼Mannesman 的惡意收購，最終以一百九十億歐元的代價收購成功，更是預示了德國市場併購大潮的來臨（7）。

從九十年代末開始，英美模式的併購私募基金在德國併購市場也越來越活躍，2000到2008年之間作為併購市場的新生力量，不管從交易額還是數量上來看，都佔據了30%左右的市場份額（如最終被山東重工收購的凱奧KION前身就是2004年從林德集團剝離出來出售給美國財務投資機構的林德叉車Linde）。德國社會對適應這股來勢洶洶的市場新力量顯然需要時間，2004、2005年德國第一大黨社會民主黨的黨主席明特菲林高點指責併購私募基金為損害企業健康發展的蝗蟲（起因為美國基金將德國著名衞浴用品廠家高儀Friedrich Grohe的部分產能轉移到德國以外），引發了轟動一時的“蝗蟲大辯論”Heuschreckendebatte。辯論中也有人指出被財務投資人收購後的企業研發投入並沒有降低，國際化策略執行得更好。從實際情況看，當時併購私募基金收購的企業還是以工業集團的非核心資產為主，這類企業成本結構優化空間往往比較大，在戰略上財務投資人往往比前股東更堅決地執行聚焦主營業務和核心競爭力，分配更多的資源開拓新業務，所以併購後整合效果普遍不差。而且買賣純粹是私營企業之間的自願行為，德國公眾和政府可能不習慣或者不喜歡這種類型的投資者，但是從法理上無由干涉。隨着大辯論的深入，德國社會逐漸把注意力轉向另一類財務投資機構，即越來越多地進行實業股權投資的主權基金（如阿拉伯之春之前的數年中，中東海灣國家的主權基金為石油資源枯竭後做戰略準備，在德國收購了一批製造業相關企業，包括著名的化工裝備供應商MAN Ferrostaal）。

對德國政府來説，外國資本大舉參與德國併購市場活動，一方面激活了市場活力和帶來新的模式紅利，另一方面必須對公眾對此的擔憂做出反應，與此同時又不能違反市場經濟原則。所以2008年8月聯邦政府決議修改對外經濟法2004年版本中的外商投資法條（法律AWG和執行細節的法規AWV），最大的變化是引入了“跨行業投資審查”的概念，德國以外經濟體對生產武器、坦克發動機和變速箱以及敏感加密技術的企業投資超過25%必須遞交申請，這些領域之外（即跨越這些特指的敏感行業的“跨行業投資”），共同體之外（歐盟和歐洲自貿聯盟包括瑞士、列支敦士登、冰島和挪威） 的經濟體投資德國企業如果超過25%，並可能對德國社會的秩序和安全造成嚴重危害的交易要通過經濟部審查，如果投資者沒有自主申請，經濟部在簽約後三個月之內可以啓動審查機制。新的法律和法規沒有對外來資本的屬性予以歧視性對待（事實上要證明主權基金一定有更大的危害德國社會秩序和安全的潛力也幾乎是不可能的），但是工商界對此反應還是比較強烈，德國工業協會BDI和德國外貿協會BGA都批評這是一個錯誤的信號，會打擊全球投資者對德國的投資興趣。面對來自工商界的強烈批評，德國經濟部長多次表示，德國對外商投資一直是歡迎和開放的，今後也不會改變。

2008年到2009年年底德國經受了二戰之後最劇烈的經濟衰退，2009年GDP的減速為-5%，降幅為二戰之後最高。國家的支柱產業汽車和機械行業總產值一度季度跌幅高達60%，主流經濟學家對德國很快走出危機並沒有信心。在這個背景下，德國社會對外國企業和資本到德國廉價收購高精尖技術企業的擔憂與日俱增，也使2008年的相關修改法案在2009年沒有經過多少爭論即順利通過國會表決。可以説通過這次的法規增改德國第一次確立了外商投資審批管理的子體系，增改的動力主要是應對公眾對外資惡意收購的擔憂，中國因素的考量並不佔主要地位，從本質上也並未改變德國政府對外商投資歡迎和開放的基調。事實上，就像聯邦政府發言人今年八月份媒體問答會上所言，2009年新法條生效後沒有一次真正使用，德國政府沒有一次否決外商併購投資（直到今年8月1號內閣授權德國經濟部可以行使否決權，但因為投資者撤回申請，沒有真正行使）。

中資在德國併購投資：從2010到2016的七年之癢

2010年第一季度德國經濟恢復增長，比絕大數人預想的更快地走出了危機。來自中國的強勁進口也部分加快了這個過程，對此德國工商界心知肚明。與此同時，因為宏觀和微觀行業的力量對比的變化，中國企業對德國的併購投資也進入了一個全新的階段。簡要概括來説2010-2015期間，中國企業對德國的併購投資每年保持在20-30起左右，其中有3-6起交易金額超過上億歐元的項目。其中2012年水泥泵車行業的創立者和行業領軍企業大象Putzmeister由創始人出售給三一重工是一個標誌性事件。這是第一次一個德國的上規模世界冠軍級別企業賣給中國企業（大象銷售額最高達到十億歐元，出售時也是世界水泥泵車行業第一），但是因為高齡的創始人自己主導出售，高調強調這是一個強強聯合的合併，德國公眾和政府也無從質疑這起交易會對德國經濟帶來不利影響（8）。在這一期間，因為中國投資者經驗和能力的提高，併購後整合成功的案例不斷湧現，整合完全失敗的案例據不完全統計不到十起，其中至少三起是因為全球市場的影響（光伏），德國社會對中國投資者在德國的活躍投資也慢慢習慣。 這期間比較有代表性和影響力的智庫和媒體調研有2012年《資本》雜誌發表的 《歡迎來德國》，對全國範圍內十四家被中資收購企業進行了現場調研，發現利益相關者對中國投資者很滿意；2014年親工會的Hans Boeckler基金會也做了類似調研，得出結論中國投資者是普遍有長期投資計劃並遵守承諾的；此外還有貝塔斯曼基金會在2015年的《向西進發》等。筆者所在事務所2014年在商務部法蘭克福經商處的支持下組織的中國投資者對話德國一線財經媒體的媒體研討會，也對中資企業和德國公眾之間增強了解和互信起到了積極良好的作用。從實操角度來看，德國政府對一些“有想象空間”的交易也採取了非常自信寬容的態度，如筆者2012年作為賣方顧問參與的一起軍民兩用通航發動機項目，標的公司將美國軍方無人機業務徹底剝離和消除項目記錄之後，德國經濟部一週後就批准了此交易。

2016年是一個分水嶺。這一年中國企業收購了60家德國企業（9）。在此之前未有交易金額上十億歐元的中資併購，2016年一年就出現了四起。規模一億歐元以上的交易到2016年總共19起，2016 一年就發生了16起。在這個大背景下，美的在2016年發起的四十幾億歐元高溢價收購KUKA，對德國公眾和政界震動很大。眾所周知，德國工業界、學術界和政府（10）在2011年提出了工業4.0概念，並積極推進德國經濟在數字化時代的智能製造升級，以確保德國製造在全球的領先地位。KUKA作為世界四大工業機器人家族中唯一的德國公司，即使在世界四大機器人家族中，實力不能與其他三家比肩，但從2011年之後在德國公眾和政府意識中的重要性比之前大大提高。

德國經濟部長加布里爾（11）認為美的收購庫卡會危及德國作為製造業強國的地位，但也承認這個擔憂不能為政府阻止這起交易提供法理上的支撐。所以他呼籲德國的大型工業集團如西門子作為白衣騎士搶先收購庫卡，以確保庫卡的控制權留在德國企業手裏，“即使我們現在沒有法律或行政手段能來阻止中國人的收購”（12）。但是他的倡議沒有獲得德國工商界的共鳴，戴姆勒總裁還公開批評經濟部長對正常經濟活動的過度干涉。但不可忽視的是，德國社會整體從庫卡收購案開始陷入了某種“中國併購焦慮症”，相關的感知和報道都明顯開始轉向負面。這種轉變更寬廣的背景是中國改革開放三十多年、入世十五年後經濟實力的提升，逐漸從一個低成本加工中心（“世界工廠”）變為越來越值得歐美企業重視的競爭對手。這裏我們只要看一個數據就能理解以製造業為立國之本的德國的焦慮：中國入世時佔世界製造業產值的份額為8%，2016年則達到27%，而且在結構上也會發生越來越不利於西方的變化。另外在互聯網應用、人工智能應用、超功率計算機等領域德國感覺到自己可能已經落後於中國。面對中國企業2016年海外併購的突然加速，德國社會已經沒有了之前的自信和從容（13）。

美的2016年6月向庫卡所有股東發出約30%溢價的自願收購要約，要約得到管理層和監事會的支持。兩年前入主庫卡、宣稱將利用庫卡助力其自動化業務，並將長期持有庫卡股票的德國大型工業企業福伊特VOITH在考慮報價後也願意退出。時至7月底已經將近90%的股東接受了要約，年底美國外國投資審查委員會CFIUS也批准了交易，美的成功收購庫卡已經沒有任何懸念。但與此同時，另一起中資收購德國高端裝備上市公司案卻以失敗告終，這就是著名的福建投資公司的愛思強Aixtron收購案。

中資收購德企受阻第一案

愛思強股份公司為著名的亞琛工大科研人員八十年代Spin Off所創立，為世界不多的氣相沉積MOCVD硅片塗層裝備供應商，主要競爭對手為美國的VEECO。因為氣相沉積技術可以用於光伏硅片表面體成型，公司最輝煌的財年也正是全球光伏行業上一輪投資高潮的2010和2011年，公司銷售額2003年才九千萬歐元，之後隨着光伏產業的發展穩步提高，到2008/09的時候接近三億歐元，2010和2011則達到創紀錄的六、七億歐元。但隨着全球光伏產業陷入低潮，2012年開始公司銷售額就在兩個多億歐元徘徊並陷入虧損，直到2018年上半年才重新實現盈利。因為公司的市場三分二在亞洲，2015年的時候執行董事會就開始與中國戰略投資者接觸。2016年春天公開宣佈尋找戰略投資者作為公司的錨定投資者anchor investor；這時中國的電子行業，特別是LED行業重鎮廈門的企業組成財團，於五月份宣佈以約50%的溢價要約收購愛思強（LED的發光二極管的生產需要MOCVD塗層機械）。要約也獲得了愛思強管理層和監事會的支持，德國資本市場的分析師也絕大多數推薦股東接受要約。德國經濟部九月八號給交易放行（頒發了“無異議證明”，相當於德國政府的“路條”，即表示沒有對此交易可能危害德國社會的秩序和安全的顧慮）。但之後美國政府部門告知德國政府出售愛思強給中國人將引發嚴重的安全隱患，因為愛思強的產品會被明顯用於軍工用途，在要約結束的當天10月21號，德國經濟部通知愛思強管理層由於得到新的信息，將收回無異議證明，重新審核交易。之後11月美國CFIUS對此交易提出否決意見並交美國總統決定（愛思強在美國有一個100人的分支機構），12月初奧巴馬正式否決了此交易，12月底福建投資公司撤回要約，收購失敗。

很明顯美國政府的介入對交易失敗起了關鍵作用，但是進入新千年以來德國政府不管社會民主黨（施羅德）還是基民黨（默克爾）主政，對美國都表現出了越來越多的獨立性，愛思強收購案中德國政府在收回無異議證明重新審查的時候，也強調最終決定將由德國政府獨立做出。有分析認為美國政府擔心中國企業收購愛思強之後，將對美國VEECO形成協同競爭優勢，是美國政府幹涉的真正原因。但其實2000年美國政府就要求德國政府阻止愛思強將設備出售給中國的研究機構（德國政府沒有滿足美國的要求），可見美國政府對中國掌握半導體相關的核心技術一直是關注的，因為硅片塗層機械行業總量並不大，經濟利益的考慮應該不是最主要的。也有人認為愛思強的產品屬於歐盟列出的需要特殊出口審批的軍民兩用產品（3B.000 2.a，可用於半導體生產和測試的設備），所以德國政府根本就不應該批准這樣的交易。但其實歐盟的軍民兩用名單並不代表生產列示產品的企業被非歐盟企業收購需要特殊的審批，否決交易的標準仍是共同體或成員國的秩序和安全風險，像中國企業在德國收購的一系列五軸聯動機牀企業，雖然他們的高精密度產品出口中國往往需要經濟部審批，但並沒有妨礙中國機牀廠對其進行股權收購。

綜上所述，德國政府更多的從中資對德國併購浪潮的大背景考量出發，為了表現和證明足夠的控制力和執政能力，在美國政府涉入之後順勢收回之前的交易批准（部委撤回交易批准在聯邦德國曆史上非常罕見，德國境內的大型行業整合才會引發反壟斷的爭議和對政府審批的訴訟威脅）。而福建投資公司的主要出資人是愛思強的下游客户，對上游機械供應商的併購動機主要是看到國內半導體行業的發展需求，但是對其目前主業來説，並不是一個志在必得的戰略性收購，所以在遇到阻力的時候並沒有採取一些措施如剝離美國業務繞開美國政府的干涉，或者在德國開展公關工作引導輿情，而是同樣的順勢放棄了。

愛思強的技術應用較廣，半導體硅片塗層只是其中一個領域。福建投資公司的控股公司和德國SPV很高調地起名為“福建大芯片投資公司”，也有可能因此引發美國和德國政府更多的聯想與反彈。另外一個不可忽視的因素是廈門地方政府出於扶持新產業的角度出發，對福建大芯片投資公司進行了少數股權投資。這其實是地方政府的產業政策行為，跟大慶、嘉興、成都地方政府參與吉利投資沃爾沃，義烏政府參與木林森投資德國歐司朗OSRAM照明的邏輯是一樣的。中國投資者一開始並未對此明確説明，但要約發出後就有質疑這次交易是否有中國中央政府的暗中支持，德國媒體只是很籠統的説“中國政府”、“政府基金”，福建投資公司並未意識到類似的消息對德國公眾和政府的判斷的影響，也從未對此做出明確的解釋，也是導致項目在初期進展順利之後，於收購後期處於不利地位的原因之一（14）。

最近涉及德國政府審批及干涉項目的分析

2016年十二月中國政府收緊了資金出境和海外投資的審批政策，對當時正在進行的海外投資項目影響較大。在宏觀經濟運行壓力增大，外匯儲備急劇下降的背景下，中國政府採取的緊急措施是正確的。筆者和團隊長年在海外併購投資第一線工作，2016年下半年開始我們都很擔憂，因為即使在德國都能感覺到海外併購有過熱的趨勢，主要反映在企業在競標流程中價格敏感度明顯降低，跨行併購沒有對新進入的領域進行系統的分析，投資資本盲目進入需要很深度戰略整合的行業和企業等方面。而我們也深切認識到中國企業的轉型升級和國際化的動力和壓力都很足，政府不會一刀切地禁止企業走出去。從2017年的整年情況來看，中資企業完成了40起併購，低於2016年的高峯，但是還是比2010-2015年的平均數要高。雖然沒有美的庫卡這樣的巨無霸大型交易，但是也有數起十億歐元左右的併購，如上海萊士對德國最大的血清製品公司BIOTEST的要約收購，立訊精密對採埃孚ZF艙內控制系統BCS的收購等，寧波繼峯作為白衣騎士參股德國汽車內飾和非道路車輛特種座椅龍頭企業格拉默GRAMMER股份公司，都受到廣泛的關注。2017年中，海航集團收購德國最大的銀行德意志銀行9.92%股份成為其最大單一股東，也引起了巨大的轟動（15）。

與此同時，非中國的外資對德國的併購投資仍保持高位。德國製造業企業在技術和品牌方面的巨大優勢以及眾多在業內有崇高地位的中小企業作為潛在標的的存在，都吸引了來自全球的產業和財務投資資本。15/16年為例，在德國境內的約900起併購中，外資佔據約55%的比例（16）。在此背景下，德國聯邦政府在2017年7月修改了外商投資審批的相關法規（對外經濟法沒有變化），“以便更好地應對共同體之外的企業對德國企業收購案列數量和複雜程度的增加”。主要的變化在於非特殊行業/跨行業領域的審批：1）引入“關鍵基礎設施” Critical Infrastructure概念並進行了細化，明確列舉經濟部可介入審查的領域（17）；2）將經濟部在收購協議簽約後三個月之內可進行審核的權限改為經濟部得知交易後的三個月之內，經濟部獲知交易的最高期限為簽約後五年 。德國政府強調這次修改，特別是關鍵基礎設施的概念是完全符合歐盟法和歐盟法院的歷史判決的，審批的標準和政府否決交易的權限也沒有變化和擴大。但毫無疑問的是，這次修改增加了交易審批的不確定性，如定義德國經濟部何時“得知”相關交易、企業遞交材料怎樣才算“完整”，都由經濟部自主裁決。而且在審批過程中如果經濟部認為需要進一步的材料，審批時限則要重新算起。

從積極的意義看引入關鍵基礎設施概念並予以細化有助於給投資者更高的確定性，但實際上武器和信息戰相關的特殊行業之外，非特殊領域的審查並不僅僅限於法規明確列舉的關鍵基礎設施，像去年英美私募基金53億歐元要約收購德國領先非處方藥和OTC藥企業STADA的時候，德國經濟部也發起了非特殊領域的審查。

新法規通過內閣決議之後不久，2017年9月德國舉行了聯邦議會大選，聯盟執政的基民黨、基社黨和社會民主黨所獲選票比例都是二戰之後歷史最低的。這也導致了組閣談判長達創紀錄的半年多時間，直到2018年三月新的聯盟政府才宣誓就職（仍然是上述三黨聯盟）。這期間的聯邦政府只是代理內閣，一般不會做出重大行政決議。所以這段時間沒有德國政府主動干涉中資收購的事件發生，但另一方面也導致一些審批項目遲遲不決，直到新政府成立後才予以最終回覆, 如中資對航空碳纖維結構件企業Cotesa的收購。

可以看到的是，即使新政府中經濟部長換成了基民黨人，面對德國社會的普遍中資併購焦慮，保守黨和社會民主黨的聯盟政府有一定的共識。很快就發生了兩起引起廣泛關注的事件，一是相傳國家電網收購德國輸電網50Hertz受阻，二是煙台台海收購機械廠商Leifeld受到壓力終止交易。

因為歐盟大力推動發電和輸電分離，以達到大型基礎設施市場化應用的目的（18），數年前德國四大能源公司中的三家（VATTENFALL是瑞典公司，兩德統一後收購了原東德地區電網，為50Hertz的前身。50Hertz輸電網長約一萬公里，觸及一千八百萬用户）將輸電電網出售，分別賣給了財團和來自歐盟的的電網公司，其中比利時的電網公司ELIA收購了50Hertz的60%股權，其他的40%為澳大利亞基建基金IFM持有。因為後者是財務投資者，2017年下半年就傳出將要出售部分股權（20%）而且中國國網公司對此感興趣。結合國網公司曾在2012年之後很長時間在法蘭克福設有歐洲辦事處，期間收購了意大利和葡萄牙的能源類資產，這樣的傳聞也被認為是有合理性的。澳大利亞基金為什麼分兩步出售其持有的40%的股權，是否有意避開德國政府審批的25%股權投資標準不得而知，但是據報道德國政府通過與ELIA的溝通，成功説服其行使了優先購買權，與2018年二月份從IFM手中以近十億歐元的代價買下了50Hertz 20%的股權。當人們認為此事告一段落的時候，又傳出IFM將向國網公司出售剩餘20%股權的消息，因為ELIA明確表示了因為財務能力的顧慮，目前不會100%收購50Hertz的股權，德國政府“出於對能源供應安全的考量”，最終使德國的國家政策銀行——再建設銀行KfW暫時承接下這部分股權（19），今後再找機會出售給政府認為合適的投資者。

與一波三折的電網收購案相比，幾乎同時發生的煙台台海收購上游機械製造商Leifeld Metal Spinning股份公司的交易額小很多，但是指向性意義更大，因為中資對德國併購投資涉及所謂關鍵基礎建設的交易的數量和可能性微不足道（包括中國民營資本對一個德國小型醫院的收購和中國財團對德國高速公路休息站連鎖的收購嘗試都很難歸屬於“關鍵”基礎建設的投資），但是製造業相關的交易一直是中德併購的主流。煙台台海瑪努爾（瑪努爾來自其合資企業法國瑪努爾，台海同時嘗試全盤收購瑪努爾）的主業是核能電站的迴路主管道的生產，今年年初剛收購了法國核能巨頭阿海琺AREVA在德國杜伊斯堡的耐高温耐腐蝕的氧化鋯管道公司（20）。Leifeld是一家一百多人的家族企業，與常規的機牀企業不一樣，其產品不做金屬切削加工，而是完成對金屬的凹凸狀加工，比如廣為人熟悉的德國金屬鍋具品牌也屬於Leifeld的客户羣體。公司在這個很小的利基市場確立了世界領先地位，產品也可用於核能電站的凹凸狀部件的成型和加工。因為公司的客户三分之二在亞洲（主要是中國），賣方股東（德國著名非公立電視台ProSieben前總裁）認為他在決定出售公司時選擇賣給來自中國的投資者是天經地義的事，並於2017年8月與煙台台海瑪努爾控股的法國瑪努爾簽署了股權出售協議。

眾所周知德國聯邦政府內閣會議於今年八月一號通過了對經濟部否決台海/Leifeld交易的授權（根據法律，經濟部否決外商投資需要獲得內閣授權），而在內閣會議前幾小時，中國投資者撤回了投資審批申請。整個案例有兩點比較蹊蹺：

1） 民用核能裝備部件和核武器部件差別很大，煙台台海的主迴路管道只用於民用核電站。煙台台海2018年收購產業鏈下游的德國氧化鋯管道工廠沒有受阻，按常理收購直接的上游加工機械廠商也沒有理由被否決。據媒體報道，經濟部傳遞給Leifeld的國家安全方面的擔憂很不明確，到最後企業也不知道政府所擔心的是什麼。Leifeld總裁和股東多次跟媒體聲明他們公司產品沒有直接的軍工用途，但德國媒體透露，因為煙台台海跟境內存在恐怖主義活動的巴基斯坦有業務，引發了德國政府的聯想（德國國防軍從2001年直到現在都積極參與北約在阿富汗/巴基斯坦的軍事活動）。

但同樣的擔憂為什麼在台海收購破產的氧化鋯管道廠的時候沒有產生後果，則很難解釋。因為投資者最後一刻收回了投資審批，我們也無從得知德國經濟部會以怎樣的理由否決這個交易，但Leifeld機牀的另一個應用領域則可以給我們提供一個解釋的視角。

據公司網站介紹，其產品也用於螺旋槳發動機罩和部分噴氣式發動機部件的生產。雖然對發動機稍有了解的人都知道，金屬件的凹凸狀機械成型加工不算發動機領域的核心技術，但不排除德國政府予以不同的理解。可以作為參照的是今年發生在英國的一案：山西煉石有色資源有限公司於2017年以三億兩千六百萬英鎊的對價收購了英國航空金屬部件公司Gardner Aerospace，今年四月份又與同一賣方的姐妹基金簽署了收購其旗下比Gardner小一倍多的，同樣做航空金屬部件的Northern Aerospace則被英國政府根據今年六月新生效的投資審批法（在軍工、軍民雙用、計算機和量子技術領域的收購安全審批的標的企業銷售額額度從之前的七千萬英鎊降到一百萬英鎊）進行了審核。雖然Northern Aerospace的業務只有1%跟軍工相關，而且供應的產品都不涉及核心技術，但政府的審查無疑使交割的不確定性增加。雖然英國政府在7月19號批准了此項交易，但是交易方已經在十天前宣告交易失敗。

2） 今年五月底德國媒體就報道德國政府可能會否決Leifeld交易，消息是交易方還是德國政府透露的無從得知，但是聯想到交易方在內閣開會決議給經濟部否決較以前數小時撤回申請，不排除德國政府在之前的數月裏通過媒體給交易方施加壓力，迫使其撤回申請，因為這樣的話經濟部既揚刀立威又不需要書面給出令人信服的否決交易的理由。

頗值得玩味的是，Northern Aerospace交易案中，交易方也是在一次重要的將討論此交易的內閣會議前宣告交易失敗的。是不是中國投資者擔憂如果交易被否決，就是上了政府黑名單，會影響集團的其他業務不得而知。如果換作歐美投資者，他們更可能會等政府給出書面説明後再做決定，即使跟政府打官司對他們來説也是尋常的事情（21）。

中德併購“新常態”

值得注意的是，德國媒體自2017年下半年後也出現了一邊倒的現象，媒體對德國政府收緊外商投資法規本身多有微詞，但一旦涉及中資在德國的併購，最中立的也不過是對中德併購的現狀做泛泛報道不做評論，更多的論調有“政府有必要保護我們的核心技術不外流”（無視眾多中國企業為被收購德國企業在本土可持續發展所做的支持），“中國人也不允許德國企業收購他們的高科技企業”（事實上德國的農機、機牀、醫藥等領域的龍頭企業如舒勒、克拉斯、拜耳等收購中國的高科技細分領域龍頭企業並未受到中國政府阻礙），“中國市場準入方面對外企有重大歧視，我們要保持對中國的壓力”等等。一直持經濟自由主義理念的貝塔斯曼基金會在今年的一個報告中也鼓吹把政府審批的股權投資額度從25%降到10%。更有甚者如柏林的Mercato基金會的中國研究所，針對中國企業的正常經濟活動提出很多扭曲事實的評論如“中國的國有企業不管哪一級別最終控制人都是國務院”、“中國的私人企業也是受政府影響控制的”（暗示所有中國企業的海外併購都是中央政府控制、指示的）、“中國企業的併購都帶有戰略目的”（“戰略”一詞在德國當下語境下指的更多的是為政府產業政策服務帶有陰謀特色的長期安排）（22），因為其“獨立智庫”的招牌，使這樣的言論有很大的誘惑性和傷害性。像北威州經濟部長或德國商會總經理這樣正視事實，公開支持中國企業對德國的綠地投資和併購的公眾人物則非常稀少。

就中國企業對德國併購投資的實際情況來看，2018年上半年中國大陸企業和資本對德國的併購投資項目就十起左右（23），大大低於前兩年的同期數。但同時，吉利以八十億美金入股戴姆勒接近10%，引發了業內和德國公眾的震動（24）。根據我們一線工作的經驗，今年上半年中國企業對德國併購的降温最主要的原因並不是中德政府的監管措施，而是國內經濟轉型的陣痛（包括資本市場的結構性調整）和中美貿易戰帶來的不確定性所導致（25）。但是各行各業的優秀企業都繼續把國際併購作為轉型升級和國際化的重要戰略選擇，中央和各級政府也全力支持實業企業的全球化發展。進入下半年以來，企業在德國的併購活動明顯升温，全年會回到2010-2015年平均水平，這也是我這幾年一直預測的中國企業對德國併購投資的中長期正常水平。

為什麼筆者對中德併購有這樣的預期和信心？中國企業要實現升級、國際化才有出路已經形成共識。中國實業領域普遍整合程度不高，今後五年、十年誰佔據了技術和市場的全球制高點誰就能做行業的整合者。而德國在國家層面上跟中國沒有直接的戰略競爭關係，德國企業在製造業領域面臨着美日企業的全球競爭，德國作為單一經濟體體量遠不如美日，中德合作、特別是股權+戰略合作能幫助德國企業更好應對越來越快的技術變更週期、客户越來越高的全球化佈局的要求、各行各業贏者通吃的殘酷競爭、數字化和智能化革命等等重大挑戰，這已經被眾多中資企業對德投資的成功案例所證明。越來越多的德國企業也認識到這一大趨勢，我們的日常工作中也有越來越多的德國中型企業一對一地與中國戰略投資者洽談戰略參股和合作的案例。正是這兩方面需求的結構性契合和互補，成為中國企業對德國併購投資的堅實的內在邏輯，不以社會輿論的一時起伏所改變（26）。

小結

1）全球產業和投資資本在德國頻繁收購優秀的製造業企業，在促進德國經濟活力同時也引發了德國社會的擔憂。在此大背景下，德國政府擴大了政府部門（經濟部）的審批不確定性邊界。因為擔憂中國製造業的崛起對德國經濟競爭力的衝擊和中國政府在經濟活動中的不透明角色，中國企業近幾年對德國的併購投資活動起到了德國政府政策調整的催化劑的作用，也使中資企業在敏感行業的併購投資受到特別的挑戰。

2）基於歐盟法的限制和作為開放市場經濟體的原則，德國政府不可能出台針對某一國別的企業的投資限制法規。同時因為德國憲法和行政法的規定，否決企業間自願達成的投資行為需要合規合理的書面解釋，即為什麼交易會對德國社會的秩序和安全造成重大危害，政府對交易的審批也要考慮到參與者之後可能提出的行政訴訟，這些都大大限制了德國政府否決中國企業併購交易的自由度。

3）中國企業投資德國的重點在製造業和高科技企業，涉及關鍵基礎建設的極少，高科技企業真正有明確軍工應用的也很少。但在涉及航空動力系統（Leifeld）、戰略性行業（愛思強）領域，歐盟核心國家（德國法國包括脱歐的英國）會有很強的動力阻止中國企業通過併購實現對歐洲在技術方面的超越。

4）通過修改外商投資法規、阻擊中資企業在特定領域的併購（愛思強、Leifeld、50Hertz，前兩個其實更多的是被“嚇退”、“勸退”了），德國政府在德國公眾面前暫時樹立這方面有決斷和執行力的形象（27），因為德國社會目前面臨眾多挑戰，中資企業的收購活動並不是德國社會最關心的事情，但是社會的認知從2013-15期間的理性和認可轉到了更負面情緒化的趨勢，值得我們注意。中國商會2017年下半年舉辦的“投資德國優秀企業大獎活動”很好，但是我們企業和社會團體還可以做得更多。

5）德國政府對中企業併購投資的行政手段受到歐盟法和德國行政法的限制，即使將審批標準從現在的25%降到15%甚至更低也不能改變這個基本事實（28）。而德國、法國和意大利推動歐盟層面的立法，對歐盟外政府推動或提供重要融資的戰略性併購進行限制才是真正的威脅，因為由於中國的特殊國情，這個模糊的定義下可以更隨意否決所有中國企業的併購活動（29）。正在進行的歐盟和中國的投資保護協議如能順利簽署，會在更高維度促進中歐雙向投資的發展。

（注：本文上部分首發於晨哨併購，原稿完成於2018年9月24日）

註釋：

1.德國在1986-1988、1990、2003-2008和2016、2017淨出口額世界第一，2018年很可能也保持這個排名。2017年淨出口額佔到國民生產總值約7.9%

2.在德國公司法下若公司章程不做特別説明，則多數戰略性決議需要25%以上的多數表決，25%是公司相對控制權的一個重要界限。審批的結果是批准（不需要特別回覆或説明，一月內不予答覆即可被認為被批准）、否決或待條件批准（需要書面回覆並論證）

3.經濟自由好理解，公平競爭和外商投資的關係是：成員國不能為了保護本國的某行業或某企業的利益而干涉特定交易，不然的話對其他成員國的同行業企業造成不公平的競爭態勢

4.在此致謝中德公法專家喻文光教授的提示和建議

5.即金融和工業寡頭交叉持股，對工業寡頭的國際化和多元化進行支持的同時，保持行業結構（包括股權結構）的穩定，阻擋、預防外國同行和資本對德國工業和金融業的控制。同樣的格局在日本和韓國也曾長期存在，也是間接融資為主經濟體工業化過程中的一個特色現象

6.像經歷了三個財務投資機構股東之後2014年最終賣給蘇泊爾的股東、法國SEB 的德國廚具和咖啡機公司WMF，就是在九十年代第一次從家族手裏出售的

7.移動通訊是傳統工業大集團Mannesman的新業務，沃達豐的要約針對曼耐思曼集團，收購後工業資產作價70億歐元出售給德國其他工業集團。德國併購併購市場交易數量2000年之後除了金融危機期間，保持每年500-800起，為九十年代的2-3倍

8.國內媒體報道交易公開後德國員工聚集在工廠門口抗議中國人收購，其實工人們是抗議公司在上一輪重組的時候讓員工在裁員、薪酬和福利方面做了很多妥協，對這次出售員工卻完全不知情

9.也有其他機構統計為70多起。這裏只統計大陸企業參股25%以上的控股型併購，而且中國企業收購其他國家公司導致後者德國子公司股權發生變更不予考慮

10.德國產學研結合非常緊密，企業的戰略規劃者、技術靈魂人物，行業協會和企業自發組成的產業聯盟對工業4.0的提出和推進起到決定性作用，政府的作用反倒退居其次，這也是德國對中國政府提出的”中國製造2025”詬病最重的地方，即政府強力的產業政策扭曲市場的正常競爭

11.德國二戰以後的經濟部長一職幾乎無中斷的為秉持經濟自由主義的自由民主黨FDP所持（除了第一屆的德國經濟奇蹟之父Erhard和1966-1972之間SPD兩位歷史上最懂市場經濟的席勒Schiller和後來成為德國總理的斯密特Schmidt），2010年大選之後保守黨和社會民主黨SPD組成大聯盟政府，這個政府結構只在六十年代末短暫出現過一次，傾向於國家干涉的社會民主黨2010年首次獲得經濟部長的位置，是被廣泛忽視的一個因素

12.工廠自動化領域西門子一直是世界領軍企業，去年ABB高價收購奧地利的自動化控制系統公司B&R以縮小與西門子的差距。西門子總部離庫卡只有八十公里，其實如果收購庫卡能對西門子的自動化業務戰略有所增益，西門子早就會自己收購了。實際上2010年和2014年分別有中國企業與庫卡兩輪不同的相對控股股東洽談過收購事宜，因為當時國內監管部門對機器人產業的重要性認識不足和財務投資機構對機械行業認識的偏差，兩次嘗試都沒有成功

13.即使在併購最熱的2016年，中資在德國的併購也完全聚焦於實業，機構資本沒有流入地產、娛樂、體育等領域

14.值得注意的是在愛思強收購案的討論中，之前一直很剋制、中立的部分德國科研界人士表示不能讓中國企業收購愛思強，但理由僅僅是“全球只有很少的幾家公司掌握相關技術，這是絕對的高科技”。從一些科學家的表現可以看出對中資的併購焦慮是覆蓋社會多數羣體的一個現象

15.德意志銀行1872年在上海成立，是德國唯一可以跟美英銀行抗衡的國際性銀行。外界對海航入股德意志銀行的動機討論很多，有人認為是通過成為第一大股東解決海航集團的融資問題。但這更多是用中國思維理解海外市場，德國的上市公司第一大股東沒有任何特權，銀行監管也不允許對股東有任何的特殊優惠和利益輸送。復星集團參股BHF銀行20%的股份，其總裁表示可以對復星的歐洲併購提供融資方便，被其他股東抓到把柄，最終導致總裁離職，復星也退出BHF銀行

16.中國投資者的比例在2016年達到高峯，但是在一般年份佔德國併購總量在3-5%之間

17.主要為對社會正常和基礎保障有重大意義的能源、信息技術、通訊、運輸、醫療、水務、飲食、金融和保險業設施的運營、相關的控制軟件和雲服務

18.出於同樣出發點德國鐵路網也必須給其他歐盟軌道交通運輸公司付費使用，目前德國區間鐵路交通的市場約30%為非德國企業佔有

29.交易結構上是ELIA先使用優先購買權收購，之後馬上轉售給KfW

20.德國公司150名員工，是阿海琺集團在法國本土之外的唯一一個氧化鋯管道生產基地。因為歐洲核能裝備需求的萎縮，阿海琺集團2014年決定1歐元出售德國子公司以確保法國生產基地的訂單。德國私募基金當年接手後沒有找到買家，而阿海琺集團的訂單到2016年終止，所以公司2016年年中申請了破產，直到一年半後被煙台台海瑪努爾收購

21.作為愛思強一案的餘波，有一批當時出售股票給福建投資公司的德國股東向柏林地方法院起訴經濟部，小股東們指責經濟部之前的審批給的太輕率，導致他們產生了無效的交易費用，此案尚未被受理（如前所述，行政法院和憲法法院才是對聯邦政府行政行為提出訴訟的法律途徑），但是從另一個側面體現了政府行使行政手段干涉併購交易的法律和政治風險

22.我在另一篇德文文章中曾經指出，在我長年的跨境投資諮詢工作中我幾乎從來沒有研究過中國政府的五年計劃，因為不管政府如何規劃，對企業來説有實際需求、能獲得確實利益才有進入動力

23.2018年尚未有國企對德併購投資發生。歷史上（2000-2010）國企的比例佔到80%，2010-2015年也保持在50%左右，2016、17年降到20%。我們期待在涉及製造業核心技術領域，特別是一些大型的對中國製造業水平提升有重大意義的併購會繼續有國資的參與甚至主導

24.根據我們的一貫統計口徑，不超過25%的股權投資都不算入併購投資，但是對德國公眾和政府來説，更願意把這項投資看成中國人逐步掌握戴姆勒的第一步

25.同時，前幾年大躍進不差錢式的併購也留下了一些後遺症，在德國中資企業的主業相關的平行併購是絕對主流，但也有企業高溢價收購一些資產後會面臨過高商譽攤銷的挑戰

26.今年愛默生Emerson收購德國氣動元器件企業Aventics是一個典型的反應德國企業面臨的全球競爭格局的案例。世界最大的氣動元器件企業是日本的SMC，第二和第三分別是德國的Festo和博世力士樂前子公司Aventics。愛默生收購Aventics之後，德國的Festo作為家族企業，將面臨大型上市工業集團SMC和Emerson的前後夾擊。而中資收購愛思強失敗之後，愛思強在中國市場的地位也不斷被中國本土MOCVD設備企業蠶食，在LED產業鏈地位持續下降

27.像協助KfW收購電網股權的Freshfields富而德律師事務所的合夥人在交易後立即在德國《經理人》雜誌撰文，“聯邦政府（通過阻止國網公司的收購）證明了其行動能力”

28.美的庫卡交易即使在當前的監管環境下也不會被否決。但是之前提到的通航柴油發動機項目和去年筆者團隊作為買方顧問協助完成的航天科工收購德累斯頓水務自動化和總承包公司wks集團則很有可能在新的監管環境下被否

29.2017年9月13號，歐盟委員會通過一項條例草案，以安全和公共秩序為基礎，擬建立對進入歐盟的外國直接投資的統一審查框架。盧森堡的章少輝博士對歐盟此舉動的背景和影響進行了闡述, 並很好地解釋了歐盟的監管框架不會成為另一個CFIUS。歐盟委員會主席七月份對中歐投資保護協議談判進程表示了正面的評價和期待