從放棄到入門，美國佬眼中的中概股_風聞

作者|羅大肥

編輯|李春暉

最近十一年，美國迎來了史上最長的牛市。納斯達克綜合指數從2009年的最低1265點漲到了2019年最高8176點；道瓊斯指數從2009年的最低6469點漲到了2019年的最高26951點。

從互聯網概念被吹大、隨後泡沫破裂、再到終於找到穩定可靠的商業模式，亞馬遜的市值終於突破了萬億美元。而靠賣手機起死回生的蘋果也趕上了移動互聯網的頭班車，在移動硬件領域稱霸了整整十年。

與此同時，美國股民還見證了中國互聯網的成長和浮沉。

由於VIE結構和對於企業經營數據的硬指標限制，中國的互聯網科技公司尋求在國內上市曾經阻力重重。而美國市場相對透明、高效的特點讓中國的創業者們趨之若鶩。

曾經，在美國上市，去納斯達克敲鐘，是一代互聯網從業者的終極夢想。

中國互聯網的興衰之地

2000年，以新浪、網易、搜狐為代表的中國互聯網門户網站陸續在美上市。彼時，中國互聯網發展才剛起步，網民比例很低，網絡覆蓋率遠遠不夠。而最讓資本市場擔憂的是，互聯網的商業模式始終不夠清晰。這裏不光指中國市場，即便美國本土的企業也少有盈利的。

2001年，網易和香港有線寬頻的收購案告吹，再加上轟動一時的“假賬風波”，網易股價跌到1美元以下，並一度被納斯達克停牌。被停牌時，網易其實剛上市1年。這次事件可以看作那個歷史階段中概股在美國市場艱難處境的一個縮影。

**危機之下，丁磊宣佈辭去網易董事長和CEO的職位，改任首席架構設計師。他甚至一心想把網易賣了，再做一個新公司，好在被步步高集團董事長段永平所勸阻。**段永平入手了大量網易股票，後來超高的回報也為老股民所津津樂道。

隨後的7年間，以攜程為代表的生活服務、以盛大為代表的網絡遊戲、以新東方為代表的新形態教育、以及以百度、分眾為代表的廣告媒介，成為了新一批登陸納斯達克的中概股。從中，我們可以看到未來代表了中國互聯網商業模式的三駕馬車——遊戲、電子商務和廣告。

那可能是中概股在美國市場第一次被認可。隨着網絡的普及，美國投資者意識到，中國除了迅猛的發展外，還有着無法估量價值的人口紅利。而逐漸找到商業模式的互聯網企業，則代表着中國經濟的未來。

在那一年，盛大的陳天橋一度成為了中國首富。

之後的中國市場迎來了井噴式增長，伴隨着每年8%的GDP增速，中國互聯網也開始了“全速前進”。到2015年中國的牛市宣告終結時，美國市場又迎來了近20家中概股成員。它們幾乎代表了中國互聯網最頂尖的工具類、入口類、服務類、電商類、內容類企業。

可以説，美國股民見證了中國互聯網的發展。讓人始料不及的是，轉折也發生在2015年。

隨着美國投資者越來越瞭解中國市場，“東方神話故事”很難再講得動聽。當一個線上用户的CPA炒到近百人民幣時，增量市場的競爭也轉變為了存量市場的博弈。估值偏低、股價低迷、遭遇誠信危機、遭國際做空機構阻擊、因中美會計監管制度不同被SEC等機構為難……

不僅是赴美上市的熱潮在衰退，已經在美國上市的中概股們也紛紛啓動了退市計劃。近30家中概股在2015年宣佈私有化計劃。在蜜月期後，美國投資者覺得中概股並沒有那麼美好。而中概股們則期盼着迴歸國內，讓自己的價值得到公允的評價。

溜了，回A股

360是迴歸A股最具代表性的一個案例。

2011年3月30日，一向打扮隨意的紅衣教主穿上了西裝。這一天，奇虎360登陸美國紐交所。而他肯定不會想到，五年之後，奇虎360會從這裏黯然退市。周鴻禕在做出私有化決定時説：“360目前的估值並沒有體現出這個公司的價值。”

這是史上最大規模的中概股私有化交易，360退市時估值為93億美元（約合621億人民幣）。

恰逢此時國內展開了關於行業獨角獸的討論，而相關機構也放出了註冊制以及推出科創板的風聲，中概股們的一場迴歸之旅如火如荼的進行着。

終於在2017年的最後一個交易日，360借殼江南嘉捷一案獲得了證監會的有條件通過。這次借殼迴歸後，360在二級市場曾被炒至最高4400億市值。而經歷了A股的大熊市後，直至今天，360在A股仍然維持着接近1500億的市值。

無論怎麼看，都遠比從美國退市時的估值要高得多。

另一個例子是遊戲公司完美世界。在2015年4月，按照完美世界的私有化協議，以美國存托股票每股20.2美元計算，彼時完美世界的估值大約為10億美元上下。而通過資產注入，將遊戲業務裝進完美環球后，更名為完美世界的完美環球最高每股46.59人民幣，摺合市值為600多億。即便經歷了股災後，當下完美世界仍然有345億的市值。

究竟是美國人看不懂中國公司，還是中國人更懂中國互聯網公司的內在價值呢？

以硬糖君熟悉的遊戲行業舉例。在中國遊戲概念股最早登陸美國市場時，美國分析師在財務披露會議上還只會盯着財務數據問東問西，比如你的總收入減少了為什麼呀？你的新遊戲情況怎麼樣呀？

如果翻閲之前的會議記錄，你會發現回答大同小異。無非就是我們為了延長遊戲的生命週期減少了遊戲內的促銷活動導致收入減少，而新遊戲的情況按照披露原則，不做單獨披露云云。

那時候的美國投資者既不懂，也實誠得很。

後來隨着越來越瞭解中國市場，美國分析師們的問題各個蛇打七寸。他問你平均用户生命週期內的付費情況（LTV），問你單個用户的獲取成本，還要問你未來版本的內容計劃……

這時候的老美不好忽悠了，而美國市場以專業投資者為主的適應性優勢也顯現了出來。他們展現出了極強的學習能力和理解能力，甚至還要指出，你的虛擬道具收入確認的攤銷模式，要細分為消耗類和永久類兩種，需要適用不同的收入確認方式。

如此看，還是A股的散户韭菜們鮮豔誘人。

熟悉的味道——中國式賭場，割美國韭菜

在“返城回A”的大趨勢下，事情也悄悄起着變化。

2018年前後，正當A股深陷史上最嚴峻的資本形勢之中，個股估值紛紛蒸發之際，美國市場的中概股迎來了新的三駕馬車：愛奇藝、虎牙和B站。

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代表了中國互聯網內容新形態的三隻中概股股票，乘着美股十年的大牛市翩翩起舞，這讓美國投資者們賺得盆滿缽滿。

如果説，這三隻中概股還有內容和市場規模作為估值支撐而被投資青睞的話，那麼之後的趣頭條和拼多多的瘋長則更讓人大跌眼鏡。

號稱代表着中國廣闊的三四線城市新消費階級市場的趣頭條和拼多多點燃了美國股民拿股市當賭場玩的熱情，在這種熱情下，拼多多的市值打贏了京東。

曾幾何時，中國股市一直被戲稱為最大的合法賭場。由於摸着石頭過河的改革進程和中國股市散户投資者佔比極高的特徵，這一投資市場一直都是追漲殺跌，漲停板和T+1的制度也讓遊資在這裏有着充分的炒作空間。

一夜暴富的故事在中國散户中極具説服力，而被傳的神之又神的各路遊資大佬也成為被膜拜的對象。在這個市場中，信奉着“龍頭戰法”，也有“漲停就買，不漲停就賣”的戲言。不同的是，在相對冷靜成熟的價值投資者和趨勢投資者眼中，這是戲言。而在炒作投資者眼中，這是教條。

有一種説法是，穩操勝券的辦法很簡單，就是將對手拉到自己熟悉的領域，再用豐富的經驗打敗他。

**而中概股正將一種中國式的賭場投資理念帶給美國投資者。**無論是以P2P金融業務為主的信而富、趣店，還是以電動汽車為概念的蔚來汽車，哪怕是老牌的納斯達克上市公司九城，都在和賈會計聯合上演一出概念植入的好戲。

由於美國股市沒有漲跌幅限制和T+1規則，整個市場的流動性和彈性更強，對“龍頭戰法”們來説，就好比是一個入場最低消費更高的賭桌。

隨着老虎證券等國內新型證券代理商的崛起，中國股市的賭徒們早已不需要親赴美國開户，只需要在APP上進行一系列操作，就可以輕鬆地開始投資美股之旅。在這裏，不管是來自中國的老王還是來自美國的馬丁，他們不需要知道這公司是幹嘛的，這不重要。

《巴倫週刊》的一篇文章拿拼多多舉例寫到：

“拼多多被形容為Groupon和Facebook的結合體，但是在招股書中又被按照Costco加迪士尼的模型來定價，最終募集了16.3億美元，而且現在的市值已經是Groupon的10倍。” 

但這並不妨礙賭徒們繼續緊盯下一個來自中國的IPO。經過蔚來和趣頭條的套利經歷，一切中國IPO股票都有上漲的理由。

“股票越讓人不懂，越有漲的機會。也許這就是我學到的中國智慧。”