摩擦之下，美股的處境可能並不如A股_風聞

原創丨Irene Zhou  出處丨秦朔朋友圈 

當貿易保護主義席捲全球，往往這並非是“零和遊戲”，而是中長期的“全輸”。看似仍具韌性的美股究竟還有多強韌？

**過去一週，美股已經連續第五週下跌，創2011年來最長下跌週期。**標普500指數累跌1.16%，道指累跌0.68%，納指累跌2.29%。對中國敞口較大的股票（科技硬件、半導體等）皆大幅下挫，蘋果三週累跌逾15%。恐慌情緒在週四達到巔峯，標普500和道瓊斯指數跌約1%，在經濟放緩、需求收縮的擔憂下油價一度跌超6%。目前，標普500指數報2826點，較今年接近3000點的最高點已較大幅回撤。

值得注意的是，現代期權理論之父、諾貝爾經濟學獎獲得者邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）最新撰文稱，期權市場顯示，外部不確定性影響下，美股已成發達市場中最缺乏吸引力的市場，且贏面似乎並不比A股和H股高。

外部摩擦如何影響美股？

高盛提及，標普500成份股公司大約在美國的銷售佔比為70%，只有2%的銷售來自於大中華區，美國從中國進口的佔比在2018年為18%。保守估計，如果美國對中國所有商品徵收25%關税，這會降低當前標普500公司的EPS（每股收益）共識預期6%。

然而，最終影響可能小於6%，因為公司可以將部分成本轉嫁給消費者以及調節供應鏈。**高盛預計，標普500公司需要提價1%來完全抵消關税的影響。**今年一季度，公司普遍在業績電話會上提及了其供應鏈的靈活性（貿易轉移）和定價能力。

就定價來看，IMF（國際貨幣基金組織）近期的一項研究發現，**因關税上升造成的成本幾乎全部由美國進口商承擔。**從中國進口的（關税加徵前）跨境價格幾乎沒有變化，關税加徵後進口價格急劇上漲與關税幅度一致。一些關税已轉嫁給美國消費者，如對洗衣機加徵的關税；其餘部分則由進口商通過降低利潤率吸收了，但關税進一步提高可能會同樣地轉嫁至消費者。雖然對通脹的直接影響可能性很小，但是通過提高國內競爭對手的價格，可能會產生更廣泛的影響。

就貿易轉移而言，IMF的研究顯示，**貿易轉移是生產商受影響的一個渠道。**美國加總的雙邊數據的確表明貿易轉移已經發生，因為來自中國進口的減少似乎被來自其他國家進口的增加抵消。

例如，在美國徵收關税的商品中，美國從墨西哥的進口大幅增加。8月份對來自中國的160億美元的商品清單實施關税之後，來自墨西哥的進口增加了約8.5億美元，幾乎抵消了來自中國的近8.5億美元進口的急劇減少，這使得美國的總體進口大致持平。就日本、韓國和加拿大等其他國家而言，相較2017年9月至11月的水平，美國進口的增幅較小。當然，總體數據可能掩蓋了推動雙邊貿易格局的其他因素，例如，就光敏半導體器件而言，從第三國的進口變化很小或沒有變化。

| 關税對生產國的不同影響

再説回美股本身，未來上市公司的成本可能持續上升，而且盈利壓力已經在美股一季度盈利結果中體現，淨利潤同比下降44bp，儘管這好於早前的共識預期。一季度之所以美股能在盈利下滑的背景下仍然大漲，除了全球風險情緒觸底回升，這也與美聯儲停止加息（估值擴張）、此前盈利預期已經下調（盈利超預期的門檻降低了）息息相關。但摩根士丹利始終強調，即使是門檻下調，但盈利下降的事實仍無法否認。

在尚未受到關税較大影響的情況下，標普500的淨利潤就在一季度出現下降，這也是2016年四季度以來的首次盈利下滑，主要受工資、油價、運輸成本上漲的影響，但結果仍然好於此前的預測。在財報季開始之初，共識預期是盈利收窄88bp，EPS增長-2%，但最終實現的營收收窄44bp，EPS增速為2%。52%的標普500成份股公司EPS跑贏了預期一個標準差，超出了長期均值的47%。但是EPS超出預期的質量相對較低，因為公司的盈利上漲是主要受益於實際税率的下降（實際税率19%，預期税率21%），只有30%的公司銷售超出預期（均值34%）。

**可想而知，當計入二季度後不斷上升的關税影響，美股盈利壓力只會不斷加大。**高盛認為，儘管整體影響可控（公司可轉嫁成本壓力），但美股的結構分化將愈發突出——對於中國銷售量較高的美國公司集中在半導體行業，在過去兩週，其股價表現滯後於標普500了600bp。同期，半導體和科技硬件的表現大幅低於beta（市場風險）隱含回報，這主要由於其對中國的敞口過高（半導體行業的中國銷售敞口48%，科技硬件則為13%）。

| 對中國銷售敞口較大的美股公司近期表現滯後大盤

不過，比起對美股較為悲觀的摩根士丹利（盈利壓力是主因），高盛似乎仍然偏樂觀，其仍認為標普500指數將在2019年末達到3000點，理由是目前EPS調節已經穩定、實際税率更低（實際税率19%，預期税率21%）、油價走升（提升能源相關企業EPS）將是今年美股盈利的上行風險。

但是，油價上行的趨勢近期似乎受到嚴重破壞，主因也是在貿易摩擦下，各界對未來的需求出現擔憂。

從美國製造業看，美國5月Markit製造業PMI創2009年來新低，服務業PMI創2016年2月以來新低；歐元區5月製造業PMI連續4個月位於榮枯線下方；日本5月製造業PMI初值跌破榮枯線。這些數據的公佈，讓脆弱的原油市場在某種程度上更加不安；此外，上週美國商業原油庫存連續第二週顯著增加，環比增幅為470萬桶。美國一方面在大力生產石油，一方面拋售戰略石油儲備，有打壓國際油價的跡象。原先OPEC在6月25日的會議也延期了，現在他們也沒法繼續加大減產力度，這可能導致油價出現大幅的回撤。

近期由於各界對“全球大復甦”的故事愈發生疑，加之外部不確定性，對沖基金等投資機構獲利了結的態勢明顯。根據CFTC倉位數據，管理基金對於原油和成品油的看空情緒增加，上兩個報告週中淨賣出1.95萬手頭寸。

美股處境可能並不比A股好多少

當不確定性來襲，美元資產向來是避險資產，因此似乎美股也會被超配，2018年上半年的邏輯似乎就是如此。但2019年以後，一切尚存變數。

諾貝爾經濟學獎獲得者斯科爾斯最新撰文稱，對美股而言，預計股價上行個股（由看漲期權體現）與下行個股（由看跌期權體現）之間的比例正巨幅下降。對於A股和恒生指數而言，上述比例分別下降5.5%至0.98和0.96，而同期標普500的上述比例則下降13%至0.89。“期權市場價格已出現重大變化，這也顯示了市場參與者的共識預期是中國股市潛在回報將超出美股。”

**在他看來，這也因中國擁有更多逆週期調節空間來抵消外部不確定性，這是美國所不具備的。**中國央行預計會繼續維持寬鬆的貨幣政策，此外中國還有巨大的財政刺激空間，但關税可能導致美國通脹攀升，美聯儲因此將無法降息。

“未來，中國央行貨幣政策仍將趨向於寬鬆，不管央行怎麼説，銀行間利率就是一個極佳的觀測指標（尤其是DR），近期利率趨於下行。”中泰證券首席經濟學家李迅雷近期表示，當前的水位離“大水漫灌”相距甚遠——“（銀行業表內資產擴張+表外規模變化）/名義GDP”這一指標仍然很低，因此未來降準、降息的空間仍然是存在的。

高盛也最新提及，考慮到中國政策的靈活性、穩定的盈利趨勢，較低的估值以及投資者較輕的倉位，保持對中國A股和H股在區域配置中的超配，滬深300和MSCI中國指數分別有約20%的上行空間。

MSCI此前的一個研究也顯示，儘管各界認為中國依賴對美國企業的出口，但事實上美國企業對中國的收入敞口更大（尤其是上市公司）。MSCI美國指數成分股的5.1%收入來自中國，而MSCI中國指數成分股僅有2.8%的收入來自美國。

| 兩大情景的壓力測試

近期，MSCI還進行了兩項壓力測試，第一項情景是“美元升值”，第二項則是“中國經濟放緩”。在“美元升值”情景的測試下，假設美國在全球經濟轉弱的背景下仍表現尚好，這一情景下美元對人民幣升值10%，美國10年期美債收益率上升50bp，美股持平；但是，在“中國經濟放緩”的情景下，假設中國股市較大幅下挫，同時美元計價中國債券風險溢價走擴20bp，人民幣對美元貶值10%，新興市場貨幣貶值，且美股的表現要遠遠差於第一項情景。這也説明，“中國經濟放緩”將對美股造成不容小覷的衝擊，而這一情景恰好契合了當前貿易緊張形式升級的態勢。

穩定是中國的第一優先

對中國而言，儘管外部不確定性持續，但當前維持匯率、金融市場的趨勢愈發明顯，改革也仍同步進行。

近期人民幣在6.9處明顯企穩，儘管中長期央行希望人民幣更趨市場化、擴大雙邊波動，但短期其對於“保7”的態度仍十分明確，這也有助於維持市場情緒的穩定。

5月25日（週六），由清華大學主辦的2019清華五道口全球金融論壇“金融供給側改革與開放”在北京舉行，原計劃出席的銀保監會主席郭樹清因臨時有事缺席本次論壇。會上，郭樹清委派中國銀行保險監督管理委員會首席風險官兼辦公廳主任、新聞發言人肖遠企代念發言稿。郭樹清在發言稿中表示，我國經濟基本面決定人民幣不可能持續貶值，投機做空人民幣必然遭受巨大損失。

5月19日晚，央行副行長、國家外匯局局長潘功勝表示，完全有基礎、有信心、有能力保持外匯市場穩定運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

近期，多位交易員也對筆者反饋，從中間價可以看出，5月以來，逆週期因子在提振中間價上發揮了重大作用，近期調升幅度高達200-400bp，顯示出央行的維穩意圖。但實際上，人民幣對一籃子貨幣仍然保持穩定、甚至小幅弱於預期，這也體現了央行只是想將人民幣對美元維持在一個穩定的水平，而並非意在推動人民幣大幅升值，否則也與基本面不符。

5月15日，央行剛剛成功在香港發行了兩期人民幣央行票據，出乎意料的是，相隔不過數日，5月21日傍晚，央行在其官方微博宣佈，將於近期再次在香港發行人民幣央行票據。考慮到離岸人民幣池子僅約6000億元，連續發行兩期央票就相當於收緊了近600億流動性，這將抬升人民幣空頭通過借人民幣來做空的資金成本，未來離岸人民幣空頭的空間也進一步受限。

此外，郭樹清還在講稿中指出，擴大金融開放的同時，風險的傳染性和複雜性也會增大。對於我們這樣一個發展中大國來説，防控好金融風險尤其重要。要特別警惕境外資金的大進大出和熱錢炒作，堅決避免出現房地產和金融資產的過度泡沫。