楓葉與睿見先後發佈財報，內生增長VS外延併購孰優孰劣_風聞

民辦教育集團自上市起的發展軌跡，無外乎兩種路線：一是“楓葉型”的內生增長，二是“睿見型”的外延併購。

文∣遲磊

5月22日，楓葉教育公佈2019年半年報。2019年上半年，楓葉完成營收7.44億元，同比增長17.8%；淨利潤2.81億元，同比增長18%；經調整淨利潤3.04億元，同比增長25%。經營活動產生的現金流淨流出2.89億元，銀行結餘和現金為14.87億元。

截至半年報發佈時，其總學生人數達4.14萬名，教師總數約3253名，旗下共計96所學校。

僅一日後，睿見教育也公佈2019年半年報。2019年上半年，其完成營收8.36億元，同比增長41.1%；核心淨利潤為2.16億元，同比增長33%。毛利率由去年同期的44.2%微增至45.3%。經營活動產生的現金流淨流入1.76億元，銀行結餘與現金9.66億元，比去年同期減少2.27億元。

截至半年報發佈時，其總學生人數達5.44萬名，教師總數達3410名，在國內共經營11所學校。

財報發佈時間僅相隔一日，一個是老牌民辦教育集團，一個是港股民辦教育新貴；一個經營多年、內生增長，一個上市之後投資併購頻頻。同為民辦教育集團，二者發展路徑不同，到底產生了哪些差異？

睿見教育近期投資併購活動明顯多於楓葉教育

2003年楓葉教育成立，2014年於香港主板上市，是中國首個民辦教育上市公司。雖已經營多年，但楓葉教育投資併購活動並不頻繁，更多是基於內生增長模式進行擴張。2018年下半年至今，其較典型的投資併購案例只有2例：

2018年8月29日，楓葉教育表示以1.3億元收購襄陽君鵬教育諮詢有限公司100%股權，該公司在當地擁有7所幼兒園。對於此次收購，楓葉認為“有利於公司在發展中城市打造品牌知名度以及在湖北省進一步擴展學校網絡”。

2018年12月10日，其表示擬以1.85億元購買王氏集團66%股權，該公司在四川省瀘州市運營瀘州七中佳德國際學校（1-9年級）。楓葉方面認為，此次收購“可為楓葉教育的重慶高中增加穩定生源，進而增加重慶高中的入讀人數”。

相比於楓葉教育，2017年上市的睿見教育投資併購活動更為頻繁。2018年至今，其較典型的投資併購案例共計4例：

2018年7月10日，睿見教育公告稱擬收購東莞一學校所有的土地、樓宇及相關設施，計劃“利用該新校區對集團旗下旗艦東莞市光明學校進行擴充並額外招生”。

2018年10月9日，睿見教育公告稱擬以2.76億元收購位於廣東佛山市順德區的某土地使用權。將在該地發展一所寄宿制學校，預期配備小學、初中及高中部。對於此次收購，睿見教育認為是“擴大大灣區覆蓋範圍之舉”。

2018年11月21日，睿見教育公告稱以現金1.83億元收購福建省漳浦龍成學校全部股權，以“提高在粵東地區的影響力”。

今年的3月20日，睿見教育公告稱集團附屬公司廣東光正與廣東匯垠海德開展合作，成立教育產業基金，投資規模目標約為人民幣25億元。睿見教育表示，此次合作“將為睿見教育提供額外途徑，於大灣區或中國其他潛在城市物色、成立或開發學校業務”。

內生增長VS外延併購，在財報表現上有何異同

民辦教育集團自上市起的發展軌跡，無外乎兩種路線：一是“楓葉型”的內生增長，二是“睿見型”的外延併購。二者的發展路徑不同，在財務數據上反映出的特性也有所不同。藍鯨教育結合兩家公司最新的2019年半年報及過往財報，簡析兩種模式的財務特性。

從營收與淨利潤的角度出發，楓葉教育最近三年中報披露的營收增長處於趨緩態勢；但其淨利潤增幅與營收增幅基本持平，營收增長的同時獲取盈利的能力相當穩定。

睿見教育的營收增幅變化與楓葉相反，但其淨利潤增幅與營收增幅形成倒掛；尤其在2019年中報時出現了“增收不增利”的情況。民辦教育集團在外延併購式擴張的過程中，同樣避免不了綜合成本高於內生增長型學校的情況。

就營收與淨利潤的增速變化，我們延伸分析其毛利與淨利增長差異。如上圖所示，楓葉教育的銷售毛利率與睿見教育基本持平，二者在主營業務——民辦學校辦學的經營成本控制上，能力相差無幾。但到淨利率層面，睿見教育要明顯低於楓葉教育10個百分點左右，説明其在綜合成本支出上高於楓葉教育。

而在衡量公司盈利能力強弱的ROE一項上，睿見教育超過楓葉教育。對於主要依靠“內生增長”發展的楓葉教育而言，其淨資產收益率正逐期降低；反觀併購投資較多的睿見教育，其淨資產收益率雖有波動，但整體呈上升態勢。

我們選取衡量兩家公司綜合成本支出重要指標中的兩項——銷售及分銷開支&行政成本進行比較，可更直觀地反映出兩種擴張模式的不同。

據公開信息顯示，楓葉教育自2018年下半年始出現較大的併購案例，因此其2019年中報兩項支出總計增幅由7.19%快速上升至34.36%。尤其是楓葉教育2018年底收購過幼兒園資產，在學前教育新政頒佈後合規成本必然提高。

睿見教育自上市開始即併購不斷，故其兩項支出總計同比增速持續較高，2018年中報時的增幅甚至超50%。但隨着併購案例的增加，公司對外延併購模式的操作熟練度提高，兩項支出總計增幅出現明顯下降趨勢。甚至在2019年中報時增幅還要略低於楓葉教育。

從資產負債的角度出發，兩種模式的差異之處更為明顯。如圖所示，2019年中報顯示楓葉教育資產增長速率僅為10%左右；其負債增長速率更低，自12.45%降至3.68%。與此同時，睿見教育的資產增長速率雖也在降低，但2019年中報依舊逾30%。其負債增長更加明顯，2018年中報甚至接近150%，2019年中報也近50%。

因此，楓葉教育的資產負債率最近三期中報呈持續下降態勢；睿見教育則呈穩步上升態勢，資產負債比率已兩倍於楓葉教育。楓葉教育的資產結構，相比於睿見教育要更為健康。

最後我們從二者持有的現金角度出發，最近三期中報反映出楓葉教育的現金及現金等價物佔總資產比重始終在30%上下。與此同時，睿見教育該項比重遠低於楓葉教育，且由2017年中報的近30%驟降至約8%，如今已不足7%。兩相比較，楓葉教育的現金儲備要明顯優於睿見教育，資金鍊抗風險能力更強。