三隻松鼠的招股書裏，充滿了過氣網紅的流量焦慮_風聞

原創： 於辰琪 作者為阿爾法工場研究員

七年時間，三隻松鼠完成了零食獨角獸的進化與蜕變。

這家2012年創立的公司，2018年實現70億元收入，妥妥的零食界“堅果一哥”，並且即將成功IPO登陸創業板。

但對投資人來説，這一切可能只是看起來美好，三隻松鼠有其難以逃脱的宿命。

01 高價同質化產品的命運

食品飲料領域，投資人判斷一家公司能力的根據是品牌價值，其決定了消費者心智份額，以及在此基礎之上的定價能力，而定價能力最終決定了一家公司的盈利。

因此，我們常看到雀巢、伊利、可口可樂等食品飲料公司，每年在各種渠道瘋狂投入廣告和品牌活動來打造品牌忠誠度，拉動消費。

品牌雖然是無形資產，但如果不花錢維護打磨，持續的提升心智份額，消費者對這些產品的認知就會逐漸折舊，最終消失。反之，大量的廣告和營銷投入，則提升了產品溢價能力。

這也就是食品飲料行業在過去十年橫掃A股的神奇閉環：

品牌消費品憑藉定價能力獲取超額利潤，然後將利潤再投入，進一步提升品牌力和定價能力，最終形成正向循環。所以，通常食品飲料行業的毛利率相對較高。

不過，研究了三隻松鼠後，我們發現零食這個細分市場似乎是個異類，毛利率低得無法描述：

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為什麼毛利率這麼低，尤其是三隻松鼠竟然只有28.25%？其實，這是三隻松鼠主業（近三年堅果佔收入比例的70%-53%）的特色：

幾乎所有堅果品類的單位重量成本價格都接近上百元，但對消費者來説，它又不是剛需品種。堅果玩家的困境在於：售價定低了，利潤率難以保證；售價定高了，由於行業同質化嚴重（買誰的都一樣），同樣賣不動。

所以，雖然同樣是食品飲料行業，無法實現差異化的三隻松鼠，毛利率在未來不存在大幅提升的空間，這可以説是這個細分市場的宿命。

為了擺脱堅果行業的低毛利宿命，三隻松鼠正在不斷降低堅果產品佔比。

不過，這還不是三隻松鼠問題的全部。

02 過氣網紅的高額引流支出

上面毛利率對比中，我們拿洽洽食品(SZ:002557)當過參照物，低毛利率可能是兩者的相似點。但這兩家公司的不同之處也非常大，三隻松鼠的渠道幾乎完全依賴淘寶店和其它電商渠道，而洽洽則主要是線下渠道和分銷。

洽洽線下渠道憑藉門店本身構成流量入口，雖然前期耗資巨大，但後期卻形成相對穩定的投入。

而三隻松鼠的線上渠道，好處是初期無需大量資本開支，這也是其收入四年增長六倍的秘密。這一切可以依賴廣告和引流投入迅速完成，但缺點也隨之而來：

線上渠道的流量，隨着互聯網紅利的結束變得奇貴無比。

最終產生的結果則是，在極其相似的毛利率水平下，三隻松鼠的毛銷差（毛銷差=銷售價格-原料成本價格-銷售費用）僅為洽洽食品的一半。也就是説，在扣除成本和銷售費用之後，三隻松鼠只能實現7.4%的毛銷差。

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​在運營效率接近的情況下，更低的毛銷差不可避免的使得三隻松鼠的2018年的淨利潤率僅為4.3%，而洽洽食品的淨利潤率則接近10.5%。

這幾乎是每個風靡一時的網紅淘寶店難以避免的宿命：

網紅淘寶店的流量焦慮，隨着品牌“人到中年”而與日俱增；但是流量總量並未改變，流量價格瘋狂增長之下，唯一受益者是阿里巴巴這樣的流量地主。

在資本的重金投入之下，這個問題幾乎被掩蓋。一旦潮水褪去，諸多互聯網+消費品公司幾乎面對同樣的困境。

那麼，假如三隻松鼠不買流量行不行？不行，我們上面提到過，品牌美譽度和偏好都隨着時間流逝不斷折舊，定價能力逐漸下滑。反之，不斷投入的流量成本，會吃掉一家消費品公司幾乎全部的盈利能力。

2016 年-2018 年，三隻松鼠來自電商收入佔總收入比重分別為95.46%、93.92% 以及86.67%，其中通過天貓獲得的收入佔總收入比重分別為72.44%、66.97% 和57.26%，可以説非常集中了。

為擺脱單一渠道依賴，三隻松鼠上線手機APP，也在建設線下門店。2016年9月其第一家線下零售門店，“三隻松鼠投食店”在蕪湖開業，目前已涉及安徽、江蘇、浙江、四川等地區，未來5年松鼠投食店將增至1000家。

棋到中局，資本支持下的互聯網新貴才發現，最開始避開線下渠道重資產佈局的設想，原來是一種妄想。

03 品控挑戰疊加資金飢渴

堅果品類對三隻松鼠業績有較大影響，而這又是一種加工、存儲過程中容易黴菌超標的產品，三隻松鼠也曾經因此被國家食藥監總局點名。

2017年8月15日，國家食藥監總局官網公佈：三隻松鼠於2017年1月22日生產的開心果(225g/袋)被檢出黴菌不合格，其檢出值為70 CFU/g，超出國家標準1.8倍。

這並非三隻松鼠首次出問題，2016年有媒體將數批三隻松鼠品牌瓜子送交第三方檢測機構檢測，結果顯示三隻松鼠奶油味瓜子(批次為SS2015120122350134819)甜蜜素含量超標，甜蜜素含量實際檢出值6.7g/kg，高於規定的6.0g/kg。

加上之前被消費者起訴至法院的多次品控問題，三隻松鼠的堅果代工也在向投資人發出信號：在供應鏈上試圖省下的錢，最終還是會以各種方式體現在產品的品質上。

供應鏈上省錢，也映射出三隻松鼠缺錢的現實，不信我們對比一下2018年的自由現金流：

洽洽食品48億營收實現了5.6億自由現金流，比率為11.7%；

三隻松鼠70億營收實現了3.9億自由現金流，比率為5.6%。

在消費品行業中，三隻松鼠這個現金流水平是極差的。要知道無論是伊利、茅台這樣的消費品巨頭，還是涪陵榨菜、海天味業這樣的調味品佐餐食品，都實現了極佳的自由現金流及增長，哪怕是低毛利的洽洽食品，也要高出三隻松鼠一倍。

消費品公司之所以受到A股投資人熱捧，極其重要的原因來自於中國消費品的三大特質：

強大的上下游議價能力，和由此帶來的充足現金流；

中國巨大的統一市場，使得消費品公司可以保持高速增長；

區別於競爭對手的強大品牌，形成長期壟斷和持續性。

而三隻松鼠，在這三方面都存在缺陷：

議價能力問題：三隻松鼠對上下游議價能力相對缺乏，電商巨頭把握了流量入口，這使得三隻松鼠缺乏實現充足現金流的必要條件；

市場問題：堅果品類的天花板較低，使得三隻松鼠早早開始了多品類經營，品牌認知度和引流投入又被大幅稀釋；

持續經營問題：與恰恰等同行的同質化競爭，使得這個品牌的持續性同樣存在疑問。

在這種情況下，三隻松鼠現金流表現欠佳，盈利持續性受挑戰，幾乎是必然的結果。疊加之前頻繁爆出品控危機，三隻松鼠在之前IPO過程的一波三折也就不難理解。

04 IPO實現勝利大逃亡？

三隻松鼠是峯瑞資本創始人李豐的得意之作，其主導了IDG對三隻松鼠前三輪全部投入，而李豐自立門户之後成立了峯瑞資本，仍堅定不移的繼續投入最後2輪。

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這兩大投資者的七年堅守，最終解脱的道路只能是IPO。

2018年三隻松鼠收入超過70億，淨利潤率為4.34%，假設能夠享受40倍PE（使用率）估值的話，三隻松鼠的市值應該可以達到122億左右的市值水平。

雖然只要成功度過解禁期，創始人和投資人就可以因此賺的盆滿缽滿；不過，正如前文所説，三隻松鼠現在的品牌壓力和流量焦慮，都是接下來幾年中會面對的巨大挑戰——而在盈利能力承壓的情況下，實現原始股東天量解禁的同時能否維持這個估值，同樣是一個巨大的問號。