防禦佈局良機再現，一個經常被遺忘的“本土特色”行業_風聞

原創： 歸吾 作者為阿爾法工場特邀研究員

導語：此情不在久長時，只在朝朝暮暮。

高速公路行業（不包括建設的建築公司）可以算得上又一個“本土特色”系列的行業，繼此前分析涪陵榨菜(SZ:002507)和海天味業(SH:603288)之後，筆者認為大家近期可以關注這個經常被遺忘的行業。

公共事業的首要難題就是融資難，美國公路建設通過徵收燃油税，中國用的更加直接的方式，採取收費，一是來錢快，二是也比較合理，“使用者付費”的邏輯，更具有公平性。因此，中國也誕生了一批靠高速公路路權收費的上市公司。

當然海外也有諸如澳大利亞高速公路企業Transurban Group也屬於高速公路行業，但我國的這一大本土特色並沒有較大爭議。

收費高速公路是一個鮮有人關注的行業，由於缺乏概念和故事，也沒有太多想象空間，這個行業一點兒也不性感，甚至有些無聊。背後的原因是國內高速公路路網基本形成，每年新建道路等資本開支保持低個位數增長，行業已進入到成熟期。

對於這個板塊的上市公司而言，也沒有複雜的商業模式，就是簡簡單單地收費賺錢。同樣也沒有波瀾壯闊的行業競爭格局，地方性國企進行區域性壟斷，大家也相安無事。

行業的不性感和公司間缺乏競爭，也反映到估值上，高速公路行業估值比同屬於交通運輸的機場板塊要低很多，當前申萬機場板塊估值29倍，申萬高速公路板塊估值10倍。A股公司十年平均年化回報率5.4%，接近債券，但不同個股的分化顯著。

圖1：2008-2018年公路A股上市公司年化回報率

資料來源：Wind，國泰君安證券研究，點擊可看大圖。

01 行業介紹

【1】行業並不小

這個板塊雖然“門可羅雀”，但實際上並不小，A股就有二十多家上市公司，總市值超過2000億元。

其中市值較大的有寧滬高速（SH：600377；最新市值：527億）、招商公路（SZ:001965；最新市值：506億）、山東高速（SH:600350：最新市值226億）、深高速（SH:600548；最新市值：205億）、粵高速A（SZ:000429：最新市值：181億）。

無一例外，都處於國內經濟發達地區。

圖2：申萬高速公路指數成分股

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

【2】商業模式簡單

這個行業主業的商業模式極其簡單，就是收取通行費。由於單條高速公路收費期限是非永續的，因此這個行業的主業可以採用DCF（現金流貼現模型）的方法進行絕對估值。

還有一部分收入與收費主業相關，就是配套服務收入，這個也很好理解，畢竟大家都去過比如高速公路的服務區。

由於行業並不具有成長性，甚至可能退出價值為零，因此公司都具有利用手上閒餘資金（剛好這個行業現金流又極好），進行外延發展的動力，會進入諸如地產、廣告、環保等領域。

圖3：典型的商業模式（以寧滬高速收入拆分為代表）

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

【3】盈利模式清晰

由於盈利模式極其清晰，筆者只提取一下這個行業明顯的財務特徵，那就是：高淨利率、極強的現金生成能力、高分紅。

這個行業的淨利率在30%左右，而全部A股10%左右。公路行業經營性現金流佔收入的比重超過40%，是A股最高的細分板塊之一。（整個A股是20%左右）

同時由於公路企業自身再投資比較難，不確定性也高，因此投資者對於高速公路公司的高分紅喜聞樂見。

圖4：寧滬高速上市以來保持極高的分紅水平

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

【4】行業的風險點：治理風險和收費週期

高速公路是典型的區域壟斷行業，上市公司一般為當地交投集團的子公司，因此市場經常擔憂其治理問題，也是估值低的一大原因。

對於其主業，市場關注的重點就是收費能夠持續多久，歷史上收費政策的不確定性曾對公路股的投資者帶來重大影響。

短期來看，考慮到地方政府處於缺錢狀態，其實本身沒有降費的動力。而且高速公路建設整體是入不敷出的，“貸款修路、收費還貸”的政策導向導致收支剪刀差越來越大，因此也不具備降費的空間。

圖5：收費公路的收支剪刀差（左）和經營性公路收支差額（右）

資料來源：交通運輸部，國泰君安證券，點擊可看大圖。

02 模型角度

可進行DCF估值

高速公路股的收益來源於內生盈利增長+分紅收益。而對於這個行業，由於商業模式簡單確定，且靠的是具有時間長度的路權，因此可以採用DCF進行估值。

假設公司新增投資具有相同的投入資本回報率ROIC，則可以將DCF公式進行簡化。

圖6： DCF公式

資料來源：廣發證券，點擊可看大圖。

結合上述公式，可知這個行業的內生盈利增長的DCF思路就是關注g（增長率）、ROIC（投資回報率）、WACC（資本要求回報率）。股權價值是前兩個變量的單調增函數，是WACC的單調減函數。

對於主業，收入的驅動力來自車流量（收入=收費里程數*收費標準*車流量）車流量最大的影響就是車輛保留量和運輸貨運度，而且主要是客車非貨車。而收費里程來自現在擁有的里程數，以及新建/併購帶來的。

對於WACC，公司經營穩定性越強，其股權風險溢價就越低，WACC也就越低，折現價值就越高。而經營的穩定性主要來自主業路權的質量，以及輔業擴張的審慎性。

圖7：DCF估值邏輯

資料來源：廣發證券，點擊可看大圖。

03 如何投資：短期防禦，長期難有超額收益

【1】基本不具備長期投資的Alpha

根據上文的分析，也不難理解高速公路的長期投資價值低的本質原因。

2014-2019年，高速公路板塊（申萬高速公路指數）略微跑輸大盤（滬深300指數和萬得全A），其長期不具備Alpha。

圖8：5年來，高速公路指板塊略跑輸指數（2014-2019年）

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

【2】短期投資卻有機可尋

雖然其不具備長期超配價值，但是短期在大盤風險偏好低的時期，卻通常都是不錯的短期防禦品種。

以2018年7月-12月，當時整個A股情緒低落，風險偏好極低。在此期間，高速公路板塊跑贏指數約15個點，代表性個股如深高速跑贏指數30個點。

因此，短期佈局高速公路的擇時和選股都同樣重要。

圖9：2018年7月-12月，高速公路板塊跑贏指數，龍頭公司超額收益更為明顯

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

（1）擇時——大盤風格

但是公路板塊是極為優質的防禦板塊，由於其股性本身的低波動率，在大盤迴調時往往有超額收益。可以考慮在大盤風格切換到防守時優先考慮配置。

（2）擇時——行業估值水平

由於出發點是防禦，因此安全墊就來自估值水平。可以看到，公路板塊目前估值水平重新來到10倍PE （市盈率）的歷史低點，因此已經再次具備吸引力。

圖10：板塊估值又回到歷史低位，去年11月份行情啓動的時候

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

（3）選股

筆者感覺這個行業由於基本談不上競爭格局，因此選股也較為容易。

順應此前DCF建模的思路，應該選擇路權處在長三角、珠三角發達經濟區域的公司，且要求優先選分紅率高、輔業不具備重大風險性的公司。比如深高速、浙江滬杭甬（HK:0576）、粵高速A、寧滬高速等龍頭公司。

另外一個交易層面的因素，就是流通盤大小以及流通盤佔比，因為隨着整體倉位轉向防守風格，必然會帶來搶籌行情，因此流通盤不小不大（能夠容納一定量的倉位）同時流通盤佔比低的個股，可能會獲得更高的收益。

按照流通市值在30-50億元，流通盤佔比20%以下的標準，符合的有寧滬高速、招商公路、粵高速A、深高速。

圖11：申萬高速公路指數成分股

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

最後用一句話總結收費公路這個本土特色行業的投資思路：此情不在久長時，只在朝朝暮暮。