説説常識：現在還不到討論中國如何走下坡路的時候_風聞

        又看到從債務角度看衰中國經濟前景的文章了。

        FT中文網財經版主編、首席財經評論員，東京大學客座研究員，上海公共政策研究會理事徐瑾在FT中文網發表了一篇財經評論文章《債務危機如何收場？》。其中有這麼幾段話：

        【債務的本質，其實就是錢，或者説貨幣】；

        【以非政府債務為標準來考察，前四大經濟體情況如何？根據國際清算銀行數據，美國約為150%，歐洲和日本約為160%附近，中國則是205%。對比比起十年之前，美國情況有較大改善，日本、歐洲也有小幅改善。中國的債務攀升比例比較令人擔心】。

        【中國的債務之路，如何收場？一種是韓國式情況，即中國不主動調整，在外部衝擊以及匯率波動下，類似韓國98年情況重演，在一次劇烈的金融危機之後進行痛苦的出清；其次，一種是日本式情況，即通過二三十年的緩慢增長，增加政府槓桿以降低企業槓桿。如果條件允許，後一種可能性更大。】

        我以前就説過，徐瑾不是一個懂經濟理論的人。因此不太有興趣評論她的言論。可是今天順便上網查了一下，發現她不但頭銜不少，而且在國內也有一定影響。在文章中還引用了一些經濟學家比如劉海影的觀點，證明她的觀點具有代表性。於是我有了一些批評的興趣。

        首先，【債務的本質，其實就是錢，或者説貨幣】這句話就是錯誤的：

        貨幣的本質是債權，在邏輯上可以説得通——你有貨幣，就可以換回你想要的資源。但債權不是債務，這是很明白的事實與邏輯。於是貨幣與債務就必然是兩回事了。

        一個人通過借債獲得了貨幣，然後將貨幣花完了，債務卻沒還清。這時候，他有的是債務，而沒有貨幣。這也是很明白的事實與邏輯。

        債務的本質是什麼？同樣是在FT中文網上，有一篇刊登了清華大學國家金融研究院副院長朱寧的文章《債務的本質》，説【債務，是對未來消費的提前享受】。

        既然是隨未來的提前享受，就意味着將來必須償還，也就是對未來的義務。

       一般來説，借入貨幣還得用更多的貨幣去償還。

        如果説債務的本質是貨幣，就意味着償還債務就是要擴大債務。

        如果是這樣的話，就沒有理由指責中國的債務增長現象了——債務增長是必然現象了，還指責什麼呢？

        事實上人們需要增加的是貨幣而不是債務。

        貨幣增加了，對經濟是好事；

        債務增加了，對經濟是風險。

        所以人們才會對債務保持警惕。

        所以徐瑾之流才以為有理由指責中國的債務增長現象。

        一個對貨幣與債務的關係也搞不清楚的人，跟在一些人後面批評經濟問題，只能是邯鄲學步，不會有什麼好的結果，是可以想見的了。

        今年以來，出乎所有不喜歡中國人的預料，儘管面臨了嚴峻的國際經濟環境，中國經濟開局依然不錯，實現了穩定增長的勢頭。而曾經被推崇西方政治模式的人們寄予極大希望、唯一有可能在經濟增長方面證明西方模式優越性的印度，經濟開局卻令他們大失所望。

        在這樣的情況下，要繼續唱衰中國，就只好拿中國的負債情況做文章。而中國的總體負債率指標又不很高，於是找到“非政府債務”指標來，作為唱衰中國經濟的依據。

        那麼，中國的“非政府債務”情況是不是很嚴重呢？不是的！

        因為，分析負債額的目的，在於分析債務風險。而債務風險指的是償還能力風險。償還能力的來源在於債務人的收入或者資產可變現價值。

        在靜態分析債務風險的時候，因為對未來收入的把握更困難，更能決定信心程度的是負債任的資產價值。

        所以，衡量債務的正確指標應該是資產負債率，而不應該是負債額與GDP的比值。

        西方國家歷史上對本國的非政府負債並不太在意。它們對債務重視的原因，起因於政府債務越來越嚴重。尤其是上世紀八十年代以來，西方國家政府的債務不斷加重的同時，政府的有效資產幾乎全部私有化了。

        在這樣的情況下，衡量政府的債務風險，如果用資產負債率指標來分析，會嚇死人的。

        於是他們找到一個新的標準，那就是債務與GDP的比值。

        這在邏輯上也説得過去：只要債務總額與GDP的比值在一個合理的範圍內，經濟活動帶給政府的收入足以支付政府債務利息，人們對政府債務的償還就不會失去信心。而債務的可持續性，就建立在人們的信心上。

        而對於企業，他們還是從資產負債率這個指標來分析債務風險的。至少銀行在對企業進行債務風險分析的時候，是必須這樣的。

        根據央行數據，截至2018年末，中國總體槓桿率為249.4%，比2017年末降低1.5個百分點。根據國際清算銀行最新數據，去年三季度末中國企業部門槓桿率為152.9%，同比降低5.7個百分點。

        而按照資產負債率標準，2018年末，國有企業平均資產負債率64.7%，較2017年末下降1個百分點。

          上網搜到一篇文章《上市公司企業資產負債率的合理範圍》，其中有數據説：

        【 從各國的實際情況來看，西方發達國家的企業在五六十年代經濟高速增長時期均維持了較高的資產負債率，一般維持在70％左右。】【日本企業1994年的平均資產負債率仍然維持在70%以上，法國企業維持在60％以上】。

        今天的中國，雖然經濟增速明顯下滑了，卻依然保持在西方發達國家經濟高速增長時期也不容易達到的速度上。同時，企業槓桿率並沒有達到70%——企業部門槓桿率為152.9%，換算成資產負債率，是65.4%。

         我在一篇發表於2006年的外國媒體上的文章中看到，中美德日四國製造企業資產負債率比較數據，中國為65.6%，日本為61.24%，美國為62.48%，德國為72.51%。        

        這説明兩個問題：

        1、西方國家也是有資產負債率指標的。為了抹黑中國的經濟狀況，就故意用西方經濟理論中錯誤的財務指標來證明中國經濟風險嚴重，是不應該的；

        2、中國目前的企業資產負債率並沒有比西方國家高。不但沒有比他們在五六十年代的資產負債率高，連與他們現在的企業資產負債率相比，也不見得高。

        當然，“非政府債務”除了企業部分，還有居民債務。

        前兩年人們還在詬病中國儲蓄率高拖累了中國經濟的發展；轉眼就變成批評中國居民負債過高了。是不是真的很高了呢？

        據《融360報告：2018中國居民槓桿率水平遠低於美國》分析：

        2018年中國居民槓桿率水平為53.2%， 遠低於美國居民的76.1%，從槓桿率的增速來看，國內居民槓桿率增速也從2016年的14.60%降至2018年的7.77%。

        10年期間，整體來看，中國居民槓桿率由不到20%上漲到50%有餘，增長速度較快。

        但分年份來看，2008年受經濟危機的影響，槓桿率有所下降，增速為負值， 2009年增速高達31.20%，2013-2016年在[7%，15%]的區間波動，之後增速開始緩慢回落，從2016年的14.60%降至2018年的7.77%。

        這個變動走勢與經濟增速變動不太相符，卻與通脹率的走勢比較相符：

        2009年是前面多年高速增長以後的一個階段性低點，對應的是居民貸款增幅最大，與此同時，當年的通脹率是多年不見的-0.73%；

        2012年以後，中國經濟增速明顯下了一個台階，並持續走低、探底，對應的是居民貸款增幅逐漸上升，與此同時，這幾年的通脹率處於從高位逐漸回落過程，2015年達到階段性低點1.44%；

        2016年中國經濟增速階段性探底完成，對應的是居民槓桿率逐年下降，與此同時，通脹回落過程完結，2018年CPI為2.1%。

        由此分析，中國居民的金融行為是比較理性的：

        2008年之前，經濟增增速與通脹率偏高，居民貸款增幅不高：

        2007年通脹率4.82%，2008年更高達5.93%，2008年的居民貸款增速為負值，也就是説，在經濟過熱的情況下，居民更趨向於償還貸款。

        而當經濟趨冷的時候，居民卻會增加貸款，這與其他國家居民貸款增長與經濟走勢同步，也就是經濟越熱，居民貸款越踴躍，推動經濟更熱；經濟趨冷，居民貸款便萎縮，從而加劇經濟走壞的情況恰好相反。説明中國居民對市場的判斷很理性，不為眼前不好的經濟表象所迷惑。

      以這麼理性的居民作為居民部門的借貸羣體，居民槓桿率怎麼可能太高？      

        在網上搜到一篇文章《無論存量還是增量，中國居民槓桿率都處於相對低位》，文章中有數據分析：

        【國際上通常將居民貸款餘額/GDP 作為居民槓桿率的衡量指標，根據 BIS 測算，中國的居民槓桿率（居民貸款餘額/GDP）在 2018 年三季度末達到 51.5%，我們預計 2018 年末居民槓桿率為 53%。根據國際貨幣組織定義，當居民槓桿率大於 30%時，該國中期經濟增長將會減緩，超過 65%時會影響金融穩定。

        根據我們的劃分，中國目前位列“低槓桿、高增長”組，而發達經濟體位列“高槓杆、低增長”組。 從槓桿率的絕對值來看中國位於國際中等偏下水平，遠未達到 影響金融穩定的程度，而高增速體現出中國快速發展過程中金融化的迅速推進，以及近年居民充沛的加槓桿意願。

        從海外經濟體發展路徑來看，主要有兩大走勢：

        1.以日、美、英為代表的發達國家在經濟危機後陷入了居民資產負債表衰退的泥淖。日本在經歷 90 年代泡沫破滅後居民槓桿率逐步下行，而美英在經歷 2008 年次貸危機、2010年歐債危機後居民加槓桿需求也逐步萎縮，但觸發居民縮表的槓桿率水平均顯著高於我們目前的水平：日本為 70%，而美英高達 95%以上；

        2、經濟體內同樣發生過經濟危機的香港、韓國，其居民槓桿率短暫受阻後卻繼續走出新高。

        償債比率亦是國際通用指標，即用住户部門當年應還債務本金與利息之和與住户部門可支配收入的比值來衡量償債壓力。根據國際清算銀行關於住户部門償債比率的計算方法，2017 年末，我國住户部門償債比率為 9.42%，2018 年我國住户部門償債比率繼續提升 0.8 個百分點至 10.21%，與發達經濟體相較處於中等水平。

        根據國際經驗，當償債比率 接近 12% 時，一般會產生擠壓消費的趨勢，而超過 15% 時，則意味着風險正在醖釀。

        以韓國為例，2011 年韓國償債比率超過 12%，隨着債務餘額增速超過可支配收入增速，韓國消費擠壓現象越發明顯，消費性支出佔可支配收入比重從 78%的水平一路下降至目前的 70%左右。以澳大利亞為例，2017年底澳洲償債比率高達 15.5%，在主流國家中處於高位。隨之而來的是澳洲 8 個核心城市房價指數在 2017 年中達到高點之後開始下探。 從中國目前的償債比率來看，還未觸及 擠壓消費的程度

        2005-2018年13 年間，國內住户貸款餘額/住户存款餘額，即存貸比由 22%上升45pct至67%。其中，2015-2017年三年平均上升幅度 5.6pct，2018 年增速回落至 4pct。國際比較來看，主要發達經濟體中，美國、日本、德國、韓國的家庭部門存貸比分別為 128%、28%、74%和 110%，國內住户存貸比與美、韓差距較大，但上升速度較快，逐漸接近德國水平。】

       其實在分析居民槓桿率的時候，還有兩個因素應該考慮到：

        1、居民的收入增長情況。        

        中國目前依然保持着較快的經濟增速，居民的收入增長依然可持續，可支配收入還會繼續增加，加上在政府的及時干預下，房價上漲勢頭得到必要的遏制，而購買住房是居民貸款增長的主要原因。

      房價上漲勢頭得到遏制，居民購房貸款的需求當然會逐漸減少。那麼居民槓桿率的上升勢頭也會得到遏制。

        2、居民的財富增長情況。

        中國居民的自有住房率高達95.4%。也就是説絕大部分居民都是有房族。那麼這些年市場房價的上漲，必然增厚了這絕大部分居民的資產價值。

        居民的資產價值增加了，資產負債率必然降低了。

        也就是説居民部門槓桿率如果用資產負債率這個指標衡量，遠沒有達到一些人渲染的那麼嚇人的程度。

        中國的企業負債情況並不特別高；居民部門負債情況也沒什麼特別值得擔心的，那麼徐瑾説的【中國的債務攀升比例比較令人擔心】就是杞人憂天了。

        那麼，中國債務之路今後會怎麼走呢？徐瑾以為多半會走日本的老路。而且她以為這是一條相對較好的路。

        這是不明白今天的中國與那時的日本之間，存在巨大的不同，所導致的錯誤判斷。

        中國與日本不同的地方有二：

        1、人均GDP相差還很遠，離發達國家水平還有一段距離；

        2、中國的人口眾多，經濟總規模必然會超過美國。

        第一個不同，説明中國在科技的縱向高度與發達國家很接近了的同時，生產力的橫向分佈情況，還存在着巨大的進步空間，並且，因為人均GDP還遠不及發達國家，決定了中國的勞動力成本相對於發達國家，依然偏低。相對於發達國家，中國的經濟競爭力還有成本優勢存在。

        上世紀九十年代的日本，以相當於美國40%的人口，擁有了相當於美國60%的GDP。證明當時的日本雖然在尖端科技方面仍不及美國，卻在總體生產力水平上超過了美國。當然，在日元快速升值過程中的資本投機因素，也是導致當時的日本人均GDP超過美國很多的另一個原因。

        因為生產力水平已經達到世界一流，沒有了通過在科技方面追趕先進國家，促進生產力繼續快速進步的空間，導致上世紀90年代日本的勞動生產率增速呈現出顯著下降趨勢。

        技術進步步伐的減緩、產業結構調整的滯後、使得國內市場的資本利潤空間萎縮，引起國民投資率的下降,導致了日本勞動生產率增速的下降。

        勞動生產率增速下降,抑制了日本潛在產出的增長，造成了經濟增長停滯的趨勢。於是國民收入增長趨勢受到遏制。那麼非政府負債的風險就只能通過政府部門的加槓桿手段來化解了。

        今天的中國勞動生產率依然在較快速增長，經濟的國際競爭力依然在增強，外貿經濟活動依然保持着順差，意味着權益性貨幣持續增加流入。與此同時民眾收入依然在比較快速的增長。

        在這樣的情況下，非政府部門的負債問題，總體上可以依靠自己的經濟收入增長逐漸化解，當然談不上依靠政府加槓桿來處理。        

        第二個不同，是大家都忽視了的一個問題。那就是，自進入二十世紀以來，為什麼世界上只有美國能夠在經濟上一家獨強，而其他國家的追趕，都最終會在接近美國水平的時候停止了呢？

        答案就在這裏，那些追趕的經濟體都沒辦法形成超過美國的經濟規模。

        要成為世界經濟的最強國，必須具備兩個條件：

        1、最大的經濟規模；

        2、世界頂尖的科技創新能力。

        第一個條件可以讓這個經濟體能夠為世界經濟增長提供巨大有效需求和經濟資源，也就是成為世界經濟增長的推動力；

        第二個條件則是通過科技創新成果創造出新的市場有效需求，讓全世界都獲益。二者缺一不可。

        只有第一個條件，這個經濟體不可能持久；

        只有第二個條件，則不能直接給世界經濟帶來增長動力。

        美國長期以來就是這樣一個國家：

        它的經濟規模巨大，只要經濟走強，就會對世界經濟提供巨大的有效需求，並通過資本外溢，為其他國家供應經濟資源，從而帶動全世界經濟增長；他的科技創新能力沒有別的國家可比。

        當世界經濟因為科技創新必然的遇到瓶頸，市場有效需求因經濟增長達到一定程度而不能繼續增長的時候，只有，也只要美國的科技創新取得規模性突破，才能、並且也就一定，能讓全世界的經濟都獲得增長。

        所以長期以來，世界經濟才一直以美國的經濟為馬首是瞻。

        可是美國之所以具備這樣的地位，是因為一定時期的客觀環境決定的。在還不具備這個客觀環境之前，他是沒有這樣的地位的·。如果客觀環境改變了，他的這個地位當然也就會無法維持了。

         這個客觀環境就是：自從美國成為世界最大經濟體以來，就沒有其他的經濟體的經濟規模趕上過他。而他之所以能夠長期保持這個地位，原因在於大規模科技創新總是首先在美國首先取得成果。因此他一直保持着兩個必須具備的條件。

        但是，現在這兩個條件中的一個，就是最大經濟規模條件，美國已經失去了。

        因為根據購買力平價計算的世界經濟規模，最大的國家已經是中國了。因此，今天的中國對於世界經濟增長作出的貢獻，已經超過了美國。儘管美國仍然是世界第一大進口國，可是新增進口量卻落在了中國後面。

        同時，在世界經濟史上，中國第一次以發展中國家的身份，向世界其他經濟體大規模輸出資本。所以世界各經濟體要爭取經濟增長，都把目光投向了中國。

        當然，如果中國僅僅具有世界最大經濟規模這一個條件，是仍然不可能在將來代替美國在世界經濟領域的地位的。因為科技創新才是經濟持續成長的根本條件。沒有這個根本條件的支持，即使經濟規模世界第一，也沒有能力成為世界經濟的領頭羊。

        中國歷史上，曾經長期是世界第一大經濟體，後來就因為科技水平的落後，導致生產力水平長期處於低下，結果成為任列強欺凌的貧弱落後國家。而這一次中國經濟的重新崛起，就是因為中國的科技水平迅速追趕發達國家的結果。

        但是當中國的科技水平達到或接近世界頂尖水平以後，中國的科技進步要繼續，就只有依靠自己的科技創新了。而且也只有具備科技創新的能力，才可能創造出新的市場有效需求，讓全世界經濟獲益。中國能做到嗎？

        這要從分析為什麼很長時期以來，科技創新只在美國發生這個問題來找答案。

        中國今天主要的一些科技進步不過是通過對於國際先進科技的模仿與改進，提高了生產效率、降低了經濟成本，增強了經濟競爭力，把本來屬於發達國家的市場有效需求與資源搶到了手裏。

        當然這樣的結果是世界財富的分配局面得到了合理的糾正，讓大量貧窮的民眾有了逐漸增加的消費的權力，對於擴大世界經濟發展所必需的市場有效需求，是一個極大的貢獻。但這畢竟不是通過科技創新，創造出市場上原來沒有的東西形成有效需求。

        這樣的財富重新分配局面，雖然合理，卻是以發達國家的利益要求受到抑制為代價的，也因此使得美國等西方列強想要遏制中國的發展。

        科技創新是一個經濟風險很大的活動，當然成本也就很高。所以生產力水平低的國家的資本，都不會在有現成科技手段可用的時候，去從事科技創新。

        即使是強勢政府的中國，也不過利用財政資源，對國外先進科技進行超越經濟階段的跨越式模仿與改進，從而實現了中國經濟連續時間最長的高速成長世界奇蹟。真正的能夠為世界經濟帶來新的市場有效需求的科技創新，過去幾十年基本上沒有實現過。

        但是今天正在有所改變：以華為為代表的一些企業，正在科技創新道路上成為了世界領軍者。

        要成為科技創新的領導國家，必須具備兩個條件：

        1、科技水平已經達到最高水平；

        2、經濟規模世界最大。

        不具備第一個條件的時候，科技創新從經濟成本角度分析是不合算的。資本是以牟利為目的的。既然有現成的科技手段可以為資本帶來利潤，資本家就不會願意冒高風險去從事科技創新投資。

        不具備第二個條件的國家，也不會成為科技創新的領導者。因為科技創新的風險與成本極高，必須在最大經濟體裏面才有可能通過儘可能大的規模效應降低風險與攤低成本。即使是在經濟規模較小的國家研究出來的科技成果，也只好在經濟規模最大的國家首先運用。

        曾經創造經濟奇蹟的日本，之所以後來陷入長期經濟低迷，就因為它的經濟規模無法達到美國那個程度，即使已經具備了科技創新所需要的科技水平，也沒有讓科技成果在本國首先運用的經濟規模。因此只能屈居美國之後。

        今天的中國，經濟規模按照平價購買力計算，已經世界第一，再過幾年，按照美元計價的經濟規模也將超過美國。

        今天的中國科技水平也達到相當高的程度，繼續通過引進與模仿發達國家科技，以實現經濟快速增長的空間，相對於過去已經很小，並且今天的美國已經告訴我們，他們不允許。自主科技創新的必要性已經日漸迫切，並逐漸有所突破。

        今後，科技創新所需要的經濟規模與科技能力這兩個條件都會轉移到中國而不是繼續留在美國。中國將成為世界科技創新的領頭羊。當然，那時候中國也就會成為世界經濟最強國，而不會重蹈日本的覆轍。

        所以，結論是：

        1、今天的中國還不到重蹈日本覆轍的時候；

       2、未來的中國，更不會重蹈日本的覆轍。

        這是由中國與日本之間的不同客觀條件決定的。也就是客觀規律決定的。

        在中國取代美國成為世界最強大經濟體之前，中國經濟還有很長的上坡路要走。現在就討論中國會不會如同日本一樣下坡，為時尚早。