特朗普乾着急，美聯儲陷兩難_風聞

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沒有誰能阻止特朗普，除了美聯儲。

自特朗普上任以來，美聯儲正好進入緊縮週期，連續五次加息。這讓特朗普暴怒不已，屢發抱怨推特。

“我認為美聯儲瘋了！”

“我最大的威脅是美聯儲。”

“後悔任命鮑威爾當美聯儲主席”

“我認為這樣做是愚蠢的（美聯儲加息），但我能説什麼呢？”

“聯邦基金利率實在太高了，再加上可笑的量化緊縮！他們（美聯儲）沒有想出任何辦法解決。”

“我在為美國爭取更大利益，但卻得不到美聯儲的支持。直覺告訴我，美聯儲犯錯了，正在傷害美國經濟。”

“不僅僅是傑羅姆·鮑威爾——美聯儲有一些人，實際上並不是我的人。他們毫無疑問不聽我的，因為他們犯了大錯。他們加息加得太快了。”

臨近議息會議，美聯儲按慣例進入靜默期，特朗普趁機施壓，試圖扭轉加息週期的政策走勢。

當前國際經濟形勢複雜多變，中美貿易關係波雲詭譎，全球經濟呈現放緩走勢，新興國家普遍開啓降息閘門，並將目光投擲於美聯儲的政策走向。

美國實體經濟強勁復甦，近期呈現回調態勢，就業形勢樂觀，通貨膨脹可控，但美股處於金融週期頂部。

面對特朗普的壓力，國際經濟形勢的變幻，國內金融週期頂部風險，美聯儲的貨幣政策走向變得微妙而關鍵，聯邦公開市場委員會（FOMC）將面臨艱難選擇。

美聯儲所面臨的問題，是當今世界經濟的核心問題：美元作為美國的法定貨幣，與經濟全球化的國際責任相背離；在貨幣政策干預下，金融市場週期與實體經濟週期相背離。

本質上，美聯儲，乃至全球央行，到底是否該干預經濟，還是固守維持貨幣價格的本分？

這是一個現代經濟學的核心問題，也是央行的貨幣政策目標的重要問題，更是當今世界經濟的首要問題。

美國的美元 | 世界的貨幣美聯儲是否要考慮國際金融風險？

本輪加息始於2015年12月，此後一年，即2016年12月才第二次加息。進入2017年，美聯儲緊縮步伐提速，連續三次加息。

2018年，美國經濟增長強勁，接近充分就業，通脹風險增加，美聯儲連續四次加息。

美聯儲加息，美元緊縮，國際金融市場流動性趨緊，融資成本上升，不少新興國家的貨幣面臨貶值壓力，甚至觸發貨幣危機和債務危機。

2018年，土耳其里拉、阿根廷比索貶值幅度都超過40%，屬於典型意義上的貨幣危機。另外，南非蘭特、印尼盾、印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布貶值力度都不小。

新興國家貨幣岌岌可危。

自1980年代以來，美聯儲每次進入加息週期，或多或少都會引發金融動盪。1980年代初，保羅·沃爾克執掌美聯儲，主導了一次著名的兇猛加息動作。這次加息直接受害者是墨西哥、阿根廷、巴西等拉美國家，誘發了1982年的拉美債務危機。

此後，1990年日本泡沫危機、1994年墨西哥貨幣危機、1997年亞洲金融危機及1998年俄羅斯債務危機、2007年次貸危機及2008年金融危機、2018年新興國家貨幣危機，都與美聯儲的緊縮週期相關。

當然，各家的危機要各家負責，但美聯儲無疑是那隻叮破有縫雞蛋的蒼蠅。

2019年，全世界都在關注美聯儲的動作，是否結束糟糕的緊縮週期。

當前，世界經濟呈現美國一枝獨秀，全球壓力山大的局面。全球化大回潮，國際貿易環境不明朗，中美關係正在降低全球經濟預期。

6月5日，世界銀行和國際貨幣基金組織再次下調對全球經濟增長的預期。其中，世界銀行將全球GDP增速從1月份公佈的2.9%下調至2.6%，這是自2016年以來該行對全球GDP增速發出的最低預期。而國際貨幣基金組織則將2020年全球GDP增速預期從此前的3.6%下降至3.1%。

世界銀行預測局局長、經濟學家艾漢·科澤認為，全球經濟正走向十字路口，儘管沒有到恐慌時刻，但如果全球貿易環境沒能改善，該行將繼續下調全球經濟增速預期。

今年，歐元區、意大利、德國、英國的製造業PMI都下降到榮枯線以下。第一季度，美國的GDP還能維持在3%以上，歐元區停留在1.2%的低水平。

面對經濟增速放緩，發達國家和新興國家正在打開全球降息大門。今年已有14家央行宣佈降息，其中印度已第三次降息，新西蘭聯儲和澳洲聯儲也宣佈降息。

若全球降息的大勢下，美聯儲堅持加息，必然加劇新興國家的貨幣貶值，債務市場和貨幣市場或面臨明斯基時刻。

既然每一次美元緊縮週期，都會引發國際金融災害，有沒有辦法來阻止這一局面的出現？或者説，美聯儲的政策，是否應該考慮國際金融市場的風險？

從聯邦儲備法和法定貨幣的定義來看，美聯儲都沒有職責顧及國際金融市場以及他國金融安全。

貨幣，其實是一種市場交易的共同契約。法定貨幣，是一個國家的所有國民的市場交易契約，具有法償性。美元，是美國國民的市場契約，其它國家不是美元契約的主體，其它國家使用美元，純屬個人市場行為。

但是，這就導致了一個很嚴重的問題，法定貨幣與世界貨幣在責任與職能上的不匹配。

美元是美國的法定貨幣，同時也是全球第一大結算貨幣，如果美聯儲的政策只考慮美國的經濟利益及金融安全，很可能會傷害國際及他國的經濟利益。

這是法定貨幣與經濟全球化的矛盾，也是當今世界經濟的核心問題。

不過，在歷史上，這種問題並沒有像現在這麼嚴重。

在金本位時代，貨幣發行的紀律相對嚴格，國際市場對黃金的信任程度很高，全球各國需要協商並一致行動，共同維持與黃金的比價。

在一戰之前，西方世界實行的是以英鎊為核心的金本位貨幣體系。1914年，歐洲各國陷入混戰，國際貨幣體系的管理職能就交給了年輕的美聯儲，美聯儲的任務就是維持黃金的固定比價。

當時，歐洲大量黃金流入美國，美聯儲擴張美元以維持黃金價格。這在個關鍵時刻，美聯儲居然大幅度擴張美元，讓黃金貶值，打破了黃金比價。這種做法其實很糟糕，導致世界對黃金的信心開始動搖。

二戰之後，美國建立了以美元為主導的佈雷頓森林體系。這也是一個金本位貨幣體系。

美元負責與黃金保持固定比價，其它國家的貨幣負責盯住美元。美元相當於一艘航空母艦，其它國家的貨幣是小船，負責勾住這艘航母。為了維持航母的穩定，美元必須以黃金為錨。

這個體系與當今世界的貨幣體系，一個非常大的不同是，美聯儲必須考慮國際金融市場的穩定，甚至它的重要職責就是維持與黃金的比價，維持國際匯率的穩定性。

所以，佈雷頓森林體系實際上將法定貨幣與國際貨幣體系深度捆綁。一個國家的法定貨幣，不僅僅是本國的市場契約，還是整個國際貨幣體系的一員，法定貨幣政策必須考慮國際貨幣規則以及國際金融市場風險。

在佈雷頓森林體系中，國家的貨幣政策空間非常有限，不能隨意加息、降息或貨幣擴張。法定貨幣的貨幣政策的目的，就是為了維持固定匯率。美元加息或降息，是為了維持與黃金的固定比價，其它國家則是為了維持與美元的比價。

但是，佈雷頓森林系崩潰之後，世界進入了信用貨幣時代和浮動匯率時代，各國貨幣政策擁有更大的自主權，開始以維護本國經濟利益為首要目標或唯一目標。

1971年，尼克松總統採用了保羅·沃爾克（時任財政部副部長，負責貨幣事務）的方案，關閉了黃金兑換窗口。這意味着佈雷頓森林體系的終結。

美國單方面關閉了黃金兑換窗口，其它國家的貨幣被迫淪為“紙幣”，即沒有黃金兜底的信用貨幣。當時，西方各國非常氣憤，沃爾克接連去日本及歐洲各國給他們解釋。

在之後的十國集團會議上，美國財長約翰·康納利引用了温特勞佈教授的話：“美元是我們的貨幣，但卻是你們的難題。”

這句話非常的難聽，但卻是信用貨幣時代的真實寫照。

進入信用貨幣時代，貨幣發行規則和國際貨幣秩序都需要重新構建，當時大多數國家都不知道怎麼制定規則。很多經濟學家呼籲回到金本位時代。但實際上，信用貨幣是歷史的必然選擇，再也回不去了。

不過，信用貨幣的發行紀律很差，政府可以輕易擴張貨幣，幫助財政融資，或者刺激經濟增長；亦或是，政府通過貨幣政策來捍衞本國經濟利益。在整個七十年代，由於沒有黃金兜底和貨幣發行的隨意性，國際匯率波動較大，美元在美國滯脹危機期間經歷了三次貶值。

到了1980年代初，沃爾克執掌美聯儲，並大幅度加息，以抗擊通脹。這是美元在信用貨幣時代，進入的第一個緊縮週期，而且是一次暴風驟雨般的大緊縮。美元緊縮，拉美債務危機爆發。不過，這只是個開始。

從此之後，美聯儲只需要考慮本國經濟利益及安全來調整自己的貨幣政策，而其它國家卻屢受美元緊縮週期的波及。

有一種説法是，美聯儲利用“美元週期”來打擊他國。

我們很難猜測其中的主觀目的性。從美聯儲的機制來看，美聯儲的貨幣政策多數考慮本國的經濟狀況，主要是通脹率、就業率以及金融安全。

或許，客觀傷害不可避免。美元寬鬆時期，像土耳其、阿根廷等外貿出超的國家，容易借入大量的廉價美元，增加進口和發展國內經濟。但是，當美元緊縮時，這些國家的債務負擔則增加，可能引發外債危機。

更多國家的問題是，美元加息時，如果不跟進，貨幣貶值和資本外流的風險增大；如果跟進，外匯儲備和國內經濟都將承受壓力，甚至可能會陷入經濟衰退。

所以，本國經濟實力是關鍵。美元緊縮週期對發達國家的傷害相對較小，原因是這些國家的經濟實力與美國更為接近。香港採取聯繫匯率制度，香港的經濟實力支撐着港幣盯住美元。

法定貨幣的國家利益與經濟全球化的國際責任相背離，美元可以以最小的責任獲取最大的全球利益。這就是我們所説的鑄幣税。

這一背離造成最大的問題，是國際經濟結構失衡。美國在美元及金融領域獲得強勢的地位及足夠的利益，定然會在貿易逆差上出讓利益。由於美元外流造成國內美元通縮，各國自然又以投資美債等方式，將美元迴流到美國。

這一循環，導致美國債務規模膨脹、金融過度繁榮，同時他國在美元投資上的被動性。這就是特里芬難題的延伸。美債風險、金融風險，讓美聯儲的政策變得謹慎。

目前，還沒有辦法來解決這個問題。國際貨幣基金組織的特別提款權以及一些經濟學家提出的一籃子商品貨幣，依然不具備美元這一法定貨幣的信用。

歐元，是一個超主權貨幣，是蒙代爾最優貨幣區理論的現實版本。以目前來看，歐元區的問題更多出現在財政與貨幣的協調上。

從歐元的經驗來看，超主權貨幣未必是一個更好的解決方案，或者只是方案之一。另外一個觀點是，法定貨幣本身不是問題。各國貨幣在國際市場上相互競爭，實際上這是通過市場機制來解決國際貨幣問題。美聯儲為了維持美元的國際地位，定然也是想方設法維持美元的價格穩定；美聯儲考慮美國經濟來制定貨幣政策，實際上也是在維持美元的競爭力。

目前的主要問題是，貨幣市場和外匯市場沒能實現真正的市場化、自由化，歐元、日元、英鎊以及其它國家的貨幣過於弱勢，無法與美元抗衡，從而導致美元一家獨大，甚至壟斷的地位。

在金本位時代，貨幣問題採用國際協商機制。在信用貨幣和浮動匯率時代，國際貨幣市場的自由競爭才能滿足經濟全球化的需要。但是，這條路或許很漫長。

金融市場週期 | 實體經濟週期美聯儲是否要干預宏觀經濟問題？

今年5月份，美國經濟增長有所放緩，製造業PMI終值錄得50.5，創2009年9月以來新低，其中新訂單指數自2009年8月以來首次陷入萎縮區間；美國新增非農就業人數僅7.5萬人，其中製造業用工人數幾乎零增長。另外，美國4月份的CPI只有1.5%，遠低於美聯儲2%的目標。

這些因素，都構成了美聯儲降息的可能性。

但是，美股和美債，是美聯儲政策最大的障礙。

從歷史上來看，自1957年開始，美國經歷了18輪加息週期（不包括2015年12月這次），每一輪加息週期開始之後平均約10個月內，美股大盤都會出現不同程度的回調，並且在其中10個加息週期中或結束後，美國出現了經濟衰退甚至爆發金融危機。

2018年，美聯儲密集加息，美股高位波動。本輪美聯儲政策的調整，其中美股風險是一個重要因素。如果繼續加息，國際金融風險加劇的同時，美股大跌的風險也大增；如果結束加息週期，美股的泡沫可能會愈演愈烈。

對於特朗普來説，最壞的消息是，美國當前的金融週期頂部與實體經濟上升週期相背離。美股崩盤，很可能會終結美國實體經濟的上升趨勢。美聯儲的政策，起到關鍵作用。

這是當前一些經濟學家唱衰美國經濟的一個重要原因。德國經濟學家波雷特認為：“（美國）當前的經濟泡沫也逃不掉破裂的命運。”

為了不戳破泡沫，美聯儲慎之又慎。美聯儲主席鮑威爾及理事對外的口徑是，他們對於採取下一步行動保持“耐心”。“耐心”，更為準確的理解應該是“左右為難”。

為什麼會出現這種情況？

通常認為，股市是宏觀經濟的晴雨表，美股主張價值投資，如果沒有實體經濟支撐，美股何以以如此之快的速度攀升到週期頂部？

除了超調因素之外，2009年美聯儲的量化寬鬆政策是主要推手。

2008年世界性金融危機並未引發大蕭條，是時任美聯儲主席伯南克的重要“政績”。但是，這次危機的影響並未過去，十一年之後量化寬鬆帶來的金融泡沫成為特朗普施政的最大風險。

2008年，美股遭遇“雷曼時刻”後大幅度下跌，但是這次熊市並未持續太久。美聯儲和聯邦財政部聯合救市，公開干預市場。財政部先接管了房地美和房利美，美聯儲以最後貸款人的身份，為貝爾斯登、美國國際集團、摩根士丹利、高盛等提供貸款，為市場注入了大量的流動性。

具體做法是，2008年11月25日，美聯儲購買了3000億美元的長期國債和房地產、房利美抵押貸款支持證券（MBS）。這是第一輪量化寬鬆，以幫助大企業的方式，面向市場直接釋放基礎貨幣。

美聯儲在首輪量化寬鬆政策的執行期間共購買了1.725萬億美元資產。2010年11月，美聯儲啓動第二輪量化寬鬆，向市場購買了6000億美元的長期美國國債。2012年，美聯儲還執行了第三輪和第四輪量化寬鬆，並向市場注入了廣泛的流動性。

這麼多錢最後流到哪裏去了？

金融市場，主要是股票、國債以及房地產市場。

美股在2009年第一季度觸底之後，便開始上漲，並持續了十年之久的牛市。道瓊斯指數從6000多點一直上漲到26000多點。去年第四季度，美聯儲加息，美股出現短暫的“閃崩”，但目前依然維持在高位。

美國房地產在次貸危機中遭遇重創，不過與美股一樣，房地產也未陷入長期熊市。如今，美國房地產雖未回到危機之前的水平，但價格泡沫依然不低。

膨脹最厲害的應該是美債，在過去的十年裏，美國國債從9.4萬億美元增長到22萬億美元，增長率達到129%。

我們再來看看美國GDP增速。從2009年開始，美國GDP增速長期維持在2.5%以內。在2009年，美國的GDP約為14.42萬億美元，2018年美國GDP為20.5萬億美元，十年增長了42%。

2008年金融危機之後，美股、房地產、美債規模的增速，要遠遠大於美國經濟增速。其中，最重要的因素是，美聯儲量化寬鬆釋放的大量貨幣，流向了股票、國債以及房地產市場。

美聯儲的貨幣政策，促使金融市場率先復甦並持續繁榮，從而與緩慢復甦的實體經濟，出現週期性背離。

伯南克的量化寬鬆，受到了很大的爭議。首先，不少人反對美聯儲救助大企業，此舉誘發市場的道德風險，形成“大而不倒”局面。

其次，如果美聯儲要救助大企業，那麼也應該對小企業以及個人一視同仁。這種説法是否有道理？

從法定貨幣的角度來説，這種觀點是站得住腳的。

所謂法定貨幣，就是這個國家所有國民共同協商制定的市場交易協議。在這個協議內，所有人都是平等的，央行不能只對大企業救助。

但若根據聯邦儲備法，這種觀點又似是而非。

美聯儲的成立，要比西方老牌央行更晚。在漢密爾頓時期，美國第一銀行承擔了央行的角色，只存活了20年。1817年，第二銀行成立，但也在17年後被解散。美國的開國者，一直對中央集權機構極為排斥。這是美國央行難以存續的主要原因。

在沒有央行的年代，每年都有大量的銀行被擠兑而倒閉。1907年美國爆發金融危機，以摩根為首的財團出手救市，扮演了央行的角色。

美國人逐漸意識到央行的重要性。美國參議員奧爾德里奇花了兩年時間完成《奧爾德里奇計劃》，提出應該建立一箇中央銀行性質的組織。

為了防止聯邦政府操控央行，這個計劃將央行界定為私人銀行，但遭到美國民眾的反對。他們擔心，美國少數銀行機構控制央行謀取利益。

1912年，威爾遜當選美國總統。次年，在他的支持下，國會通過了以《奧爾德里奇計劃》為藍本撰寫的《聯邦儲備法案》。美聯儲就此成立。

所以，美聯儲成立的初衷就是為了避免銀行倒閉，若不救助銀行及金融機構似乎有些説不過去。但是，美聯儲是一個極端分權的機構，它既是一個政府部門，又是一個私營組織。美聯儲平衡了中央與地方、公共與利益、國民與財團、精英治理與民主機制之間的關係。

聯邦儲備委員會、公開市場委員會以及分佈在美國各地區的12個聯邦儲備銀行是美聯儲三大權力部門。

另外，根據《聯邦儲備法》第13條第3款，在“異常和緊急情況”下，如果有五個或以上美聯儲理事會成員表決同意，美聯儲可以向任何個人、合夥企業或機構發放貸款。

現實中，美聯儲只向大型企業提供貸款，而且必須有足夠的資產抵押。大部分中小企業及個人，都不具備美聯儲開出的救助條件。當年，手握一大堆有毒資產的雷曼兄弟，也沒能得到美聯儲的貸款支持。

所以，從私人性質的角度，美聯儲為幾千家會員銀行以及大型金融機構提供“最後貸款人”服務，大多數個人及企業都無緣獲得救助。

第三個爭議是，美聯儲是否應該干預宏觀經濟？

這是一個非常難回答的問題。美國人為了防止美聯儲被少數銀行家操控，設置了聯邦儲備委員會這一準政府機構。但是，為了防止聯邦政府操控美聯儲，聯邦儲備委員會具有相當的獨立性。

最開始，美聯儲隸屬於聯邦財政部。1951年，馬丁在擔任第三任美聯儲主席時通過了一份協議，讓美聯儲從財政部中獨立出來。

為了不讓聯邦政府控制美聯儲，美國總統雖然有權任命聯邦儲備委員會理事及主席，但卻無權罷免。嚴格上來説，根據聯邦儲備法案，理事可以被總統“因故免職”，但多出於瀆職。如果要罷免，必須有國會三分之一以上成員投票通過才可以。

美聯儲7名理事的任期是14年，而總統連任最多八年，這就意味着總統最多有機會任命四位理事。

美聯儲主席決策完全是獨立的，不聽命於總統或任何機構。

聯邦公開市場委員會，是美國貨幣政策的制定者，也是主要權力機構。他們每年要開八次會議，每隔六週一次，也是全球金融市場最關注的會議之一。

聯邦公開市場委員會成員有12名，其中7名聯儲理事、1名主席以及4名聯邦儲備銀行行長。從人員結構來看，美聯儲7名理事及主席具有相當的決定權。

所以，美聯儲7名理事及主席，基本上掌控着美國貨幣政策的決定權。美國人非常擔心聯邦政府通過干預美聯儲的貨幣政策，達到宏觀經濟的目標。比如，美聯儲採取寬鬆的貨幣政策，為聯邦財政融資；通過降低利率，犧牲通貨膨脹，提高就業率，刺激經濟增長，幫助總統連任。

美國曆史上，總統往往會任命可信任的人，以達到間接控制美聯儲的目的。比如尼克松總統就任命自己的經濟顧問阿瑟·伯恩斯為美聯儲主席。為了製造繁榮的經濟現象以支持尼克松連任，伯恩斯降低利率，採用寬鬆的貨幣政策，這也加劇了當時的通貨膨脹。伯恩斯，也被媒體稱為“最願意配合政治的美聯儲主席”。

真正建立美聯儲獨立性威望的是沃爾克。1979年，沃爾克擔任美聯儲主席後，先後不顧卡特政府、里根政府的反對，頂住了各種政治壓力，大幅度提高利率，採取極端的緊縮政策。當時，美聯儲的貨幣政策，優先於所有的宏觀經濟目標，包括就業率和經濟增長率。

在沃爾克第二任期內，里根總統任命了兩位理事，前後加起來任命了四位理事，從而掌控了美聯儲的多數選票，架空了沃爾克。這是美聯儲機制中的一個重要漏洞。後來，格林斯潘接任了美聯儲主席，任期跨越六屆總統。

不過，即使美聯儲主席和多位理事由總統任命，他們也必須服務於其職責和目標，而不是總統的命令。所以，雖然特朗普任命了鮑威爾，但是鮑威爾只能服從於其職權，幹好本職工作。這就是精英決策機制。

根據聯邦儲備法案，美聯儲的主要任務是降低通脹和提高就業，後來還加上了金融穩定。如今這三大職責，也是美聯儲的三大目標，其中通脹率是最重要的目標。從目標來看，美聯儲擁有干預宏觀經濟的權力和職責。

所以，美聯儲的獨立性機制和精英決策，實際上是為了防止聯邦政府利用貨幣政策干預宏觀經濟，但不反對美聯儲干預宏觀經濟。

伯南克認為，美聯儲是一個具有政治獨立性的中央銀行，為了國家的長遠利益而做出政治上不受歡迎的決策，是它存在的一個理由。它成立的目標恰恰就是如此：做他人不能或不願做，卻又必須要做的事。

伯南克將他在2008年出手拯救大企業以及實施量化寬鬆的行為，定義為“行動的勇氣”。

但是，伯南克當年的“行動的勇氣”，卻給如今的特朗普挖了一個大坑，給鮑威爾出了一個大難題。

現代貨幣數量論 | 現代貨幣理論央行到底該做什麼？不該做什麼？

美聯儲是否要考慮國際金融風險和是否要干預宏觀經濟問題，這兩個問題本質上都是一個問題，即央行到底該幹什麼，不該幹什麼，貨幣政策只服務於貨幣目標本身，還是要服務於宏觀經濟。

上個世紀70年代，美國陷入持續的滯脹危機。弗裏德曼等新自由主義經濟學家，採用“貨幣中性”理論，批判了薩繆爾森新古典綜合學派的理論大旗——菲利普斯曲線，這相當於踢爆了凱恩斯主義的屁股。

菲利普斯曲線的失靈，説明央行通過貨幣政策，尤其是犧牲通脹來提高就業率的政策失效。“貨幣中性”理論更是從根本上説明了凱恩斯的有效需求理論不可靠。從長期來看，央行貨幣擴張，無法刺激經濟增長和就業增加，只會帶來通貨膨脹。

現在的普遍觀點認為，貨幣短期非中性，長期是中性的。

弗裏德曼提出了著名的現代貨幣數量論。與凱恩斯的貨幣數量論不同，弗裏德曼基於永久性收入假説，認為貨幣需求量由永久性收入決定，而永久性收入又非常穩定，所以，貨幣的需求長期是穩定的。

弗裏德曼的現代貨幣數量論，大大簡化了貨幣政策目標和央行的職能。他認為，央行只需要管好貨幣供應量就行了，具體做法是根據每年的經濟增速確定固定的貨幣數量增長率，並以法律的形式確定下來。他甚至寫了一份報告給里根總統，建議撤掉聯邦儲備委員會，不讓美聯儲的理事幹預經濟。里根為此還問詢過當時的美聯儲主席沃爾克。

按照弗裏德曼的主張，央行的職能變得極為簡單，目標也單一，即控制好貨幣數量，不再幹預宏觀經濟，除非發生經濟危機。

貨幣政策目標單一化，央行職能簡單化，是新自由主義時代的一個重要思潮。當時的經濟學家認為，凱恩斯主義者及貨幣當局濫用貨幣政策，製造了通貨膨脹和經濟危機。

丁伯根、蒙代爾都主張“單一製法則”（大拇指法則、丁伯根法則），貨幣政策只負責貨幣事務，不負責宏觀經濟目標。在此之前，弗萊堡學派創始人歐根主張貨幣目標優先政策，即所有的宏觀經濟目標都要讓位貨幣價格穩定這一目標。

弗裏德曼的現代貨幣理論推進了央行的獨立性及單一性改革。上個世紀八九十代，西方世界掀起央行獨立性思潮，大力推行貨幣政策目標單一制，即以控制通脹率為唯一目標。

現在的美聯儲有三大目標，但以通脹率為主要目標。早期的英格蘭銀行主要目的是為了皇室籌集資金，但如今英格蘭銀行具有相當的獨立性，其9名貨幣政策委員，有4名是非英國人擔任。

私人組建的德國央行在二戰後也加快了獨立性步伐，德國央行規定了向政府提供貸款的上限。1992年《馬斯特裏赫特條約》後，德國央行及歐元區國家的央行都將貨幣發行權、管理權讓渡給了歐洲央行。

歐洲央行是超國家央行，具有比美聯儲更強的獨立性，以通貨膨脹率為唯一目標。

目前，加拿大央行、澳大利亞央行、日本央行都是以通脹率為唯一目標，基本上都獨立於政府。

這就意味着，央行不再為政府和宏觀經濟目標服務，只幹好控制通脹事。

事實上，過去幾十年，西方世界的通脹率被央行控制的很好，宏觀經濟基本面非常穩定。這是現代貨幣理論以及央行單一制目標的功勞。

所謂“大道至簡”，但簡單也有簡單的問題。

現代貨幣數量論將貨幣政策與財政政策完全分離、獨立，將央行的工作變得極為單一，但也催生了另外一個問題，那就是資產泡沫。

央行只顧通貨膨脹，實際上放鬆了對貨幣數量的控制，這就導致大量的貨幣流入金融市場和房地產，推高了資產價格。從上個世紀80年代開始，西方世界的房地產、股票以及債券市場都大規模膨脹，持續了幾十年大牛市。最終日本在1990年爆發了泡沫危機，美國在2007年爆發了次貸危機。

上個世紀90年代，美國出現了一種新的貨幣理論，叫現代貨幣理論。這個理論名稱上容易與現代貨幣數量論混淆，但其實是完全相反的兩種理論。

現代貨幣理論試圖將財政政策與貨幣政策統一起來，主張用貨幣政策為政府財政融資，是財政赤字貨幣化的一種理論。

現代貨幣理論綜合了凱恩斯為代表的凱恩斯主義、科納普的國家貨幣理論、英尼斯的內生貨幣理論、勒納的功能財政理論、明斯基的金融不穩定假説和戈德利的三部門均衡理論，它的代表人物有美國經濟學家蘭德爾·雷。

蘭德爾，師從大名鼎鼎的美國後凱恩斯主義者明斯基。他寫了一本書《現代貨幣理論》，介紹了現代貨幣理論。

蘭德爾的現代貨幣理論，總體上還屬於凱恩斯主義的範疇。現代貨幣理論認為，貨幣起源於債權債務。從貨幣的起源觸發，蘭德爾認為，貨幣只是一個債權債務的記賬工具，為了交易便利而生。

值得注意的是，現代貨幣理論所指的貨幣主要是信用貨幣，信用貨幣才是通用性“欠條”。

蘭德爾繼續往下推理，政府發行債券與貨幣是一樣的。貨幣是欠條，債券也是欠條，都是記賬工具。

所以蘭德爾認為，政府不需要關注債務，只要維持利率穩定，發貨幣即可融資，而税收只是為了驅動貨幣，而不是為了政府收入。如此推理，財政政策與貨幣政策實現了統一，只要利率穩定，發行貨幣即可獲得融資，最終保證政府需要的充分就業。

這個理論看起來有些匪夷所思。實際上，現代貨幣理論，是一個典型的財政赤字貨幣化理論，它讓財政赤字貨幣化擴展到最大化。

但是，近十年來，現代貨幣理論卻在西方世界流行起來。其中最重要的原因是，2008年金融危機之後，世界不少國家採取的救市政策，尤其是央行的擴張性的貨幣政策、財政赤字貨幣化以及美聯儲的量化寬鬆，實際上是在實施現代貨幣理論的主張。

伯南克通過購買長期國債來釋放基礎貨幣，實際上是幫助美國聯邦政府融資，直接推高美債規模。最近十年，美國國債大規模擴張，聯邦政府不斷突破債務上限，最直接的原因就是美聯儲的量化寬鬆政策。

今年第一季度，美國兩黨就債務上限問題博弈，美聯儲主席鮑威爾、經濟學家克魯格曼、“股神”巴菲特等一批重量級的人物，對現代貨幣理論開炮。他們批判現代貨幣理論通過發行貨幣來為政府融資。實際上，美國各界，尤其是華爾街金融界對不斷膨脹的聯邦債務規模極為擔憂。

所以，我們又回到開頭的問題，貨幣政策是否應該考慮宏觀經濟及金融安全，是否應該顧忌政府債務規模以及資產價格？

如果美聯儲通過貨幣政策來調控金融市場，抑制股票價格和債務規模，那麼又回到了貨幣政策干預宏觀經濟的老路。

根據貨幣中性理論，擴張性貨幣政策干預宏觀經濟結果，只會增加通脹風險，或者推高資產價格。正如伯南克的量化寬鬆政策，最終推高了美股、房地產價格，增加了美債風險。

如此，美聯儲不需要以金融安全為目標，也不需過多關注國際金融市場。

根據單一制目標理論或丁伯根法則，如果央行貨幣政策目標過多，又要調控股市，又要保證就業，又要抑制通脹，又要刺激經濟，最終的結果是左右為難、騎虎難下。

正如現在鮑威爾面臨的局面，如果美聯儲降息，則有可能繼續推高股票價格泡沫，積累可怕的金融風險；如果美聯儲加息，則對實體經濟有抑制作用，也可能戳破股票泡沫。如果美股崩盤，則可能終結美國實體經濟持續增長的大好走勢。

如此，英國經濟學家白芝浩在《倫巴第街》中確立的白芝浩原則是否應該堅持，央行作為“最後貸款人”的使命是否應該更改？

這是一個現實的政策問題，根本上是一個理論問題。

貨幣，是一組市場交易的共同協議。法定貨幣，是一個國家的市場交易協議。如果貨幣只是一種交易協議，那麼貨幣政策不具備調控宏觀經濟的目標和能力。這也符合貨幣中性理論。

根據二戰後德國經濟改革和沃爾克控制通脹的經驗，貨幣政策優先、目標單一以及貨幣只負責貨幣的事務，是擺脱經濟危機，恢復經濟秩序的重要原則。

不過，這裏的難度在於貨幣事務本身也是宏觀經濟問題。物價（通脹率）是貨幣價格，利率、股票、國債、房地產以及金融資產價格也是貨幣價格。如果只顧及物價，貨幣目標似乎也不夠全面，但是貨幣政策又不能將所有價格都管控死，否則市場就失靈了。

依經驗來看，貨幣，或許不能太複雜。貨幣，只是市場交易協議而已，其主要功能是促進市場交易的便利性，其前提是貨幣價格穩定（物價）。所以，控制通脹應該是一個成功的經驗，接下來或許需要重拾弗裏德曼的主張，增加貨幣數量的目標。

最難的或許是，人們面對危機時的恐懼以及貨幣擴張帶來的短期利益，導致貨幣政策濫用以及功能擴大化，甚至滋生福利、貨幣民粹主義以及好逸惡勞之惡習。

伯南克十年前埋下的雷，等着特朗普來踩，鮑威爾左右為難，特朗普只能乾着急。能阻止特朗普的，也只有美股、美債以及“不聽話”的美聯儲。

其實，很多國家都面臨這一問題。

參考文獻

【1】現代貨幣理論，蘭德爾·雷，中信出版社；

【2】倫巴第街，沃爾特·白芝浩，上海財經大學出版社；

【3】美聯儲，威廉·格雷德，中國友誼出版社；

【4】行動的勇氣，本·伯南克，中信出版社；

【5】全球盯緊美聯儲行動，金十數據；

【6】貨幣簡史（音頻課程），清和，智本社。