“一帶一路”項目財務盡職調查關鍵點與財務風險提示【走出去智庫】_風聞

走出去智庫觀察

“一帶一路”項目投資是一項複雜的系統工程，涉及到項目戰略規劃、交易執行及退出等一系列有機結合的工作，其中，財務盡職調查是投資前期準備階段的重要一環。

**走出去智庫（CGGT）觀察到，“一帶一路”沿線國家會計準則與中國會計準則存在差異，而且一些****項目財務報告編制不及時、不準確、前後期不一致，導致財務分析無法及時有效地提供有意義的信息以支持經營決策。**因此，在財務盡職調查中，要儘量取得關鍵數據和風險信息，幫助決策者掌握項目的存在問題，並對投資過程中有關交易定價、談判要點、項目建設等方面提出專業建議。

“一帶一路**”**項目財務盡職調查有哪些關鍵點？今天，走出去智庫（CGGT）從畢馬威《“一帶一路”案例集》中精選財務盡職調查的案例，供讀者參閲。

要 點

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

1、電力行業在林國為受監管行業，行業法規對項目收益產生重大影響，而當地能源政策和法律框架變化頻繁，因此成為了財務盡職調查的一個重點內容。

2、企業在“一帶一路”沿線地區開展投資時，需要關注關聯方交易對企業運營以及交易價值帶來的影響，防止目標公司利用關聯交易轉移利潤。

3、中國企業應對目標公司歷史債務情況進行詳盡、徹底地清查，在交易文件或交易對價中充分體現盡職調查發現的問題，以避免在項目交割之後出現不應由中方承擔的大額債務。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

案例背景

徵延集團是中國一家全球知名的綜合能源工程與服務提供商，屬於由中央直接管理的國有重要骨幹企業。“一帶一路”倡議提出後得到了沿線國家的熱切響應，一系列重大項目逐步落實並逐步取得成效，在這樣的背景下，徵延集團也加大了在“一帶一路”沿線的投資力度。

2,000多年前，中國古絲綢之路橫跨歐亞大陸，林納弗德國（以下簡稱“林國”）是這條連接兩大洲的古代商業貿易通道沿線的重要國家，具有重要的戰略地位。林國擁有近一億人口，在過去近十年的時間裏，林國GDP保持平穩增長。但林國電力基礎設施發展較為落後，電網老化嚴重，電力供應缺口較大，成為制約林國經濟發展的瓶頸之一。根據林國政府最新公佈的能源發展計劃，2018-2022年間，林國電力市場投資將達350億美元，電力將成為林國能源基礎設施中發展最快的領域之一。

在林國，電力產業由四大板塊組成：發電、傳輸、分配和零售。目前，除傳輸環節仍完全由國有公司控制外，其他業務領域均已引入社會資本參與運營。

徵延集團的主營業務和技術優勢恰好契合了林國電力投資需求。在梳理了集團“一帶一路”業務戰略的基礎上，項目組全面深入分析了林國電力市場現狀和未來發展趨勢，對潛在投資目標進行了初步篩選，對重點項目開展了可行性研究，最終，集團將目標鎖定為林國某配電和售電項目。

“一帶一路”國家多為發展中國家，經濟發展相對滯後，許多領域內的法律法規仍有待完善，投資風險較高。徵延集團雖然在投資與運營海外輸配電項目方面已經積累了一定經驗，但對林國投資環境缺乏瞭解，而且在某些專業領域內的知識、經驗體系也不夠完善，因此希望引入外部服務機構，為項目的順利開展保駕護航。

在這個項目中，畢馬威專業人員協助徵延集團開展了財務盡職調查工作。本案例介紹了項目財務盡職調查工作的主要環節並總結了工作中的關鍵點，對企業在“一帶一路”沿線投資過程中容易遇到的一些財務風險進行了重點提示，希望能夠為其他計劃在“一帶一路”沿線開展能源類投資的中國企業提供一些有益的參考和借鑑。

行業監管對項目收益帶來重大影響

在投資海外電力項目時，監管風險是投資者關注的重點之一。為在交易對價中合理體現電力監管風險，企業需要開展財務和監管盡職調查工作，深入瞭解當地電力市場價格形成機制，全面分析影響收入的各項因素，並通過建立財務模型量化這些因素對項目收益產生的影響。

電力行業在林國為受監管行業，行業法規對項目收益產生重大影響，而當地能源政策和法律框架變化頻繁，因此成為了財務盡職調查的一個重點內容。

在財務盡職調查的過程中，畢馬威團隊首先對當地的電價機制進行了詳盡的調研，並深入分析了電價機制對投資收益帶來的影響，主要發現包括：

**•定期調整電價形成機制：**林國電力監管部門每五年調整一次電價形成機制，因此通常來説，在一個監管週期內，每年的電價及其組成部分是不變的；

**•區域電價的制定：**林國共分為21個配電區域，相關資產歸國有公司所有，但營運權已全部轉給私人公司。政府部門根據當地監管要求和不同類別用户預期電力消費量確定區域電價收入水平，當地配電公司可以按照監管部門認可的方式在不同用户組別間分配其應收費用。當一些區域的收入高於或低於被許可的水平時，實際收入和監管部門認可的收入水平的差異由價格均衡機制進行調整，該機制確保資金從低成本區域轉至高成本區域。價格均衡機制的最終結果可能會造成低損耗區域電價下降、高損耗區域電價升高。

**•設定價格上限：**在林國，規模以下用户僅被允許從其所在區域的售電公司購電，售電公司按季度基於每個用户組別預期售電量和預期電力採購價格確定平均零售電價（須經由能源市場監管機構批准）。因此，監管部門設置了價格上限以保護處於壟斷性區域電力市場中的中小用户的權益。

這樣的價格形成機制對企業經營收益帶來正反兩方面的影響：

•一方面，透明的價格機制和監管體系使投資發電行業的企業在中長期擁有穩定的現金流，通過建立財務模型可以較為準確地預估項目投資回報率；

•另一方面，政府對電力市場的嚴格監管降低了企業經營的自主性，也限制了收入規模的增長。

在構建財務模型時，畢馬威團隊充分考慮了這些因素的影響，為項目團隊確定合適的交易價格、挖掘項目潛在風險點提供了科學依據。

財務信息不完整藴含重大交易風險

“一帶一路”沿線各國在政治、經濟、文化、社會等方面存在巨大差異，而且大多數國家屬於發展中國家，會計制度不夠完善，與國際會計準則差異較大，針對企業會計信息處理的監督和控制不夠嚴格。

在開展財務盡職調查工作過程中，畢馬威團隊注意到目標公司的審計師對於盡職調查審查年度的財務報表均出具了保留意見，主要存在問題包括：

**•缺乏對已逾期未減值的應收賬款、應收關聯方款和其他應收款的賬齡分析。**這主要是因為審計師無法獲取充分的審計證據以核實相關應收賬款的可回收性，因而也無法判斷應收賬款、其他應收款、營運支出、其他收益和所得税是否需要進行調整；

**•未將業務模塊和財務模塊進行整合。**大量用户的抄表結果是以excel表格的形式按用户大類組別進行彙總( 例如居民、工業等) ，然後由財務部人員手工錄入財務模塊。該操作流程涉及大量的人工操作，在這個過程中出現差錯的概率較高，因此，實際業務運營數據與財務模塊數據可能存在重大差異。

針對這些問題，畢馬威提出的專業建議包括：

•要求賣方在股權收購協議中提供完整詳盡的“陳述和保障條款”，因重大資料缺失可能給買方帶來的潛在損失將由賣方承擔，因實際業務運營與財務模塊數據存在差異而對本次交易帶來的潛在影響也將由賣方負責；

•購買防範交易風險的併購險產品，如針對“陳述和保證條款”的併購保險產品；

•在交易完成時進行交割審計，以保護企業免受隱藏的或其他未予報告的債務和潛在風險影響。

此外，畢馬威團隊還發現，管理層無法提供目標公司的合併報表。在這樣的情況下，畢馬威團隊在管理層的協助下編制了模擬合併報表，提供給項目組作為投資決策時的參考依據。

關聯方交易的潛在影響

企業在“一帶一路”沿線地區開展投資時，需要關注關聯方交易對企業運營以及交易價值帶來的影響，防止目標公司利用關聯交易轉移利潤。

本案例中的目標公司在審查年度期間，與關聯方的交易主要包括材料採購、建造合同分包以及電力銷售。在盡職調查過程中，畢馬威團隊對目標公司的關聯交易進行了詳盡的調查與分析，主要發現的問題包括：

**•實際營運支出虛高：**為符合能源市場監管機構批准的年度監管營運支出標準，作為關聯交易安排的一部分，目標公司將大量實際為關聯方工作的員工工資轉由目標公司支付，該部分工資構成了目標公司營運支出基數的一部分，因而誇大了實際營運支出基數。能源市場監管機構在制定下一週期目標營運支出標準時，會綜合考慮過去三年平均營運支出水平（基於效率參數調整）。因此本期淨營運支出降低雖然會提升當前監管週期內的盈利水平，但同時可能會使下一個監管週期的電價降低；

**•存在大量應收關聯方的售電款逾期未收回。**針對營運支出虛高的問題，畢馬威建議在股權收購協議的“陳述和保證條款”中加入保護性條款，明確因能源市場監管機構可能對關聯交易進行處罰或對收入上限進行調整帶來的負面影響或損失將由賣方承擔，同時賣方還需與相關監管部門就交易後不對目標公司進行追溯性處罰達成一致。

針對大量應收關聯方的售電款逾期未收回的問題，畢馬威建議在財務報表中計提充足的壞賬準備，並在交易對價中體現其影響。

結合當地財税政策合理估算股息收益

股息是投資收益的重要組成部分。在財務盡職調查階段，企業需重點了解有關股息分配的監管要求、外匯管制政策以及針對股利匯回的限制，從而在估值模型中準確反映股息分配數額和時點。

在2013年以前，林國的非上市公司是按照與國際財務報告準則不同的林國法定會計準則下的淨利潤計算股利。根據2014年1月1日生效的林國《商業法案》，在平均資產規模、淨銷售額及員工數量這三個指標中，有兩個或兩個以上的指標達到一定標準的公司將須採用林國財務報告準則（類似於國際財務報告準則）編制財務報表，並按照林國財務報告準則口徑下的淨利潤計算上一年度股利，其他公司則可以繼續按照原法定會計準則下的利潤計算股利。

根據新《商業法案》要求以及畢馬威團隊的估算，徵延集團擬投資目標將很可能需要按照林國財務報告準則要求編制財務報表。通過比較兩種準則下股利分配金額，畢馬威團隊發現國際財務報告準則下的未分配利潤將遠低於法定會計準則下的計算結果，因此預計2018年採用林國財務報告準則後，徵延集團從目標公司獲取的可分配利潤將大幅減少。

此外畢馬威團隊還提示客户股利將會支付給SPV公司（為從林國私有化管理局取得目標公司股權而設立的特殊目的實體），因此還需考慮從SPV提取現金的方案。

資本支出將會影響經營收入

在林國，配電行業的資本支出受到嚴格監管，資本支出攤銷將通過電價補償給目標公司，然而，需提醒中國企業注意的是，這部分補償是基於已批准的資本支出計劃而非實際的資本支出。因此，在同一監管期間內，實際資本支出與已批准的資本支出計劃之間的差異並不影響電價補償金額，即在該監管期不會反應在電價中，也不會使監管機構對收入上限進行調整。但是，如果五年監管期間內的實際資本支出低於已經批准的資本支出金額，那麼在隨後的五年監管期的第二年，相應的電價補償將減少，以反映該差異。

畢馬威團隊在盡職調查過程中發現，目標公司在監管期內的實際資本支出低於已經批准的資本支出計劃。如果在整個監管期間內這個情況沒有發生變化，那麼在下一個監管期內，目標公司的資本支出可能會增多，所獲得的電價補償減少，從而影響收入上限。

針對這個情況，畢馬威團隊建議在估值模型中將資本支出滯後加以體現或將其作為淨負債處理以調減收購對價；同時，在股權收購協議中的賣方責任部分加入與實際資本支出滯後事項相關的“陳述和保障條款”，以應對後續監管期可能出現的收入上限調整或彌補因資本支出滯後而產生的罰款。

防範歷史債務可能帶來的風險

中國企業在“一帶一路”沿線的投資多集中在資本密集的能源和基建等行業，被投資企業往往揹負沉重的債務負擔。因此，在財務盡職調查階段，中國企業應對目標公司歷史債務情況進行詳盡、徹底地清查，在交易文件或交易對價中充分體現盡職調查發現的問題，以避免在項目交割之後出現不應由中方承擔的大額債務。

在本案例的財務盡職調查工作中，畢馬威團隊發現目標公司賬上存在多筆大額逾期應付未付的燃料款、税金、基金（如能源基金）等。然而，目標公司在法定報表上並未就逾期應付未付款計提任何罰款或利息，而這些罰款或利息在財務模型中應該作為負債項目加以考慮。

畢馬威團隊測算了逾期應付的罰款和利息，提示中方公司應在交割日前獲取税務機構和能源供應商的官方函證，以確定實際逾期款項餘額以及相關的逾期罰金和利息總額；同時在交易對價的調整中考慮這部分成本的影響，並在股權收購協議中明確逾期罰金和利息的具體金額和相關保證，比如由賣方承擔此部分罰金和利息的償還義務，如賣方不同意承擔，則需在交易對價中進行扣除。