對話國君資管張駿：投資有一種快樂叫做“延遲滿足”_風聞

曲豔麗 | 文

我在陸家嘴見到了張駿。

張駿是國泰君安證券資產管理公司權益與衍生品部的總經理，當家王牌。

4小時對話之後，我開始懂了他的投資思路：在一個自己極為熟悉的股票池裏，反覆低買高賣。他賺的錢來自於兩部分：成長、波動。

聽起來很簡單，但既需要對基本面稔熟於心，又需要屏蔽外界噪音的內心的定力。

我能感受到，他對好公司的執着、以及對估值“便宜”的執着。

以下對話發生於2019年5月30日，國泰君安證券資產管理公司。

❶

理念

問：在過去的一年時間裏，你的心理狀態、對市場的看法，有沒有一個變化的過程？

張駿：買方的觀點就體現在倉位。

2017年四季度，我們開始減倉，倉位大概80%，相對偏謹慎。沒有想到的是，去年年初高點到年末低點，跌了1000點。

到年底時，大家還沉浸在一個相對比較悲觀的情緒裏面。我們是越漲越謹慎、越跌越樂觀的態度，到四季度一直加倉到93%左右，那個時候就恨錢少。

問：聽説四季度很多人勸你減倉，但是你沒有？

張駿：對，我還在加倉。

牛市的頂部，要用收益換波動，我寧願少賺一點錢。熊市的最後，要用波動換收益，這時要拿到倉位。

問：很多人在抄底的過程中不知道底到底在哪裏，一直在跌，但是買進去又繼續跌，這個過程是非常消磨人性。

張駿：對，的確是。股票最大的魅力是什麼？

我覺得是它的收益分配是不平均的。

人類是天生的線性思維，一個月跌了5個點，就忍不住想一年下來要跌多少，一個月漲了10%，就感覺一年要漲更多，恨不得遞辭職報告。

其實，如果今年賺了50%，就應該謹慎一點，因為一年賺了三年的錢。如果今年虧了20%，也不要難過，明年可能是要翻倍還給你的。

你要相信股票市場是有波動的，波動是機會。沒有對波動的正確認識，哪怕是茅台，也賺不到錢。

就像一季度指數迅速翻紅，情緒又來了，那不可能一直這樣下去。

有一種快樂叫做“延遲滿足”，觀察、研究、等待，最後實現，其實是把投資的幸福感平均化了。

只要相對地、對市場情緒做相反的事情，“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，一個合理的回報是沒問題的。

這的確是很難的，因為你無法擺脱那種干擾。大家都不買，你衝進去買，像個傻子。大家都在賺錢，你卻止步了，又覺得自己像個傻子。

 ❷

偏好

問：有沒有可能再回到2500點？

張駿：現在這個時候的風險溢價水平和熔斷後差不多。不過，走出底部的方式肯定不會按照過去的路徑，信心的修復可能需要一點時間。

而市場的情緒，你是抓不住它的。

其實茅台漲到今天，它半年前只有500塊錢，就這麼快，情緒的波動就是有這麼大。

只能這麼説，再跌到2500，我也不擔心。如果再跌到2500，我肯定覺得越跌越樂觀，再給我這樣一次機會多好！

問：A股現在喜歡什麼樣的股票？

張駿：資本市場很聰明。現在產業調整很重要，如果負債過高、資產端產生現金流能力不強的公司，就會面臨衝擊。

一些出現爆雷的公司，大量應收、存貨，其實它就是變相的負債。

而調味料，估值很高，盈利增長也不高，但是找到了一個特別細分的市場，現金流很好，沒有負債，包括白酒、一些高端製造也是如此。

大家開始意識到，看公司不是隻是看賬面每股盈利EPS就行了，因為現金流才是你真正賺到的錢。

問：哪些板塊你比較認可？

張駿：1. 消費升級主要是食品和醫藥；

2. 科技成長例如TMT、高端製造；

3. 配置型的，就是金融的銀行、保險等；

4. 階段性的週期股，如果可以找到週期循環的方式。

其實，投資最後的真諦，是行業可能沒那麼重要。

問：你好像是很喜歡白酒？

張駿：一個產業鏈，生產端到消費端，好的產業肯定是都受益的，但是，它往往不是那麼平均分配的。

茅台一直強調用傳統的方法釀出來的酒才是好的，它不能創新，也就是生產端的成本基本上是固定的，但是價格一直在漲。從投資角度而言，生產端獲得了極大的利潤，同時消費者也願意買單。

反過來説，比如電子。

手機不斷地升級，消費者得到了巨大的好處。而企業端，投入大量資本科技創新，但是隻要一停止創新，盈利狀況就每況愈下了。5G也是，產業不停投資，消費者獲益，但賺了錢之後，又要投資到6G了。

技術不停地在變革，這個行業就一直達不到一個穩態，甚至激烈的時候還會被淘汰。

問：好新奇的觀點，和塔勒布的《反脆弱》不謀而合。可是，茅台還會一直漲下去嗎？

張駿：看長週期，企業價值是在不斷增加的。

但股票就是這樣，公司內在價值有一個相對穩定的增長速度，股價的波動要遠遠超過它。

白酒我們從2012年開始看，第一步是深入分析整個行業框架。13、14年塑化劑疊加限制三公消費，跌到一定階段，開始少量建倉。

持續地跟蹤，直到熔斷那個時候，我們覺得太好了，結構性的機會出來了，好多藍籌很便宜，開始戰略性加倉。白酒是2016年我們配置最重要的行業。

我就等這麼一個機會，被我等到了。

❸

選股

問：我看過你的投資理念，説賺兩種錢，一種是估值被錯殺的錢，一種是業績成長的錢。如何尋找標的？

張駿：大的原則，就是看企業的價值和它的市值之間的差異。

價值股其實還挺穩定的，由於某種事件導致市場不看好，估值明顯低於合理水平，就是賺一個估值修復的錢。

真正的成長股，是能夠保持15-20%的盈利增長，且行業結構決定了可以持續的公司。

問：你更喜歡哪種？

張駿：如果都是第一種，某種階段你會找不到標的。

巴菲特早期也喜歡“煙蒂股”，撿起來抽一口，不要錢，抽完之後繼續去找，他不覺得那個公司好，只是便宜。到後來，從喜詩糖果開始，他是真的覺得公司好，買了之後不斷成長，促使他“從猿到人的進化”。

“我寧可以一般的價錢買好公司，也不願意以便宜的價錢買一般的公司。" 這是巴菲特説的。

問：哪類公司是你不喜歡的？

張駿：我覺得，就A股很多股票而言，它有可能是一個價值毀滅的公司，這一點也無需諱言。

有些公司盤子小、又缺乏成長性，永遠就是十幾二十幾億的市值，它既不是成長股，也不是價值股。

問：判斷股票的估值，你也是用傳統的教科書上的那些財務模型嗎？

張駿：對，只是我們可能做得認真一點，需要交叉印證。

匡算一個估值範圍，如果行業研究地深入，範圍會更精準，這就是基本面。當價格嚴重脱離基本面，就出現了買入或者賣出的機會。

投資的本質是一個風險收益比的概率遊戲。如果股價在基本面附近，這個時候沒什麼變化，贏錢的概率是很低的。

問：有些公司，像東方財富網，你很難拿估值模型去考量它的漲幅。

張駿：對，看上去是錯失了一些機會。但是從另外角度來講，我們也避免了一些陷阱。

投資最大的要點，在於持續的穩定的盈利，你可以享受無數次的漲100%，但是你沒有辦法承受一次跌100%，跌100%就變0了。

跌的時候少跌一點，創新高就相對容易一點。

問：市場上總有些熱門的題材在翻飛，你不參與嗎？

張駿：因為這是一個情緒，節奏是很難把握的。

而且趨勢運行一段時間後，難以判斷已經在半山腰、還是山頂。

每個人的投資或者投機模式不一樣。我們看到一個點，會做一些基礎性研究。有的人看到一個點，他就會去找公司，直接衝進去。

問：你的換手率高嗎？

張駿：我覺得不高，季度和季度之間的持倉最多變化一兩個。

我們考察公司的週期，是看兩至三年大概給我能掙多少錢，而不是説這個公司下個季度能漲到什麼地方。

❹

回撤

問：用一句話總結你的投資風格？

張駿：回撤小。

問：如何做到的？

張駿：波動它其實是機會。

舉個例子，17年底，我們減倉白酒，換了TMT。

18年春節後，TMT漲了50%，我原本準備兩年賺的錢，兩個月就給我了，我肯定賣了。前面賣掉的白酒又跌了20%，我知道它增長是可以的，順手又買了。

後來，TMT最低跌到高點的一半，回到我原來買的價格，那我更願意買了。那個時候是整體加倉，白酒最低的時候，我覺得是要送錢了。

問：做到這種換倉的基礎是，能夠準確的知道每一隻股票到底值多少錢。

張駿：像芒格所説，多維度地思考問題。

第一個維度，這個公司是不是好公司，在整個行業裏是不是最好的，與同行業的公司對比。第二個維度，跨行業，例如消費類的白酒、醫藥，歷史上的收入、盈利、現金流的對比。第三個維度，食品飲料行業和高端製造行業，也可以對比。第四個維度，股票和債券也可以對比。

做投資，就是要不斷的比較。

問：回撤小，有些人是因為自上而下看得比較準、對宏觀大勢判斷的比較準，有些人是因為板塊輪動踩得比較準。而你似乎是在一個非常熟悉的股票池裏面，你不停的賣掉“貴”的、買“便宜”的？

張駿：對，目前也只瞭解不到50只股票。

這些公司我都貼好了它的價格，我只需要市場變化到脱離這個區間，低到一定程度我就可以買，高到一定程度我就可以賣。

再好的公司如果價格太高了，我也下不去手。

問：你好像沒有那麼在意大勢？

張駿：大牛市不一定是好事，每一次大牛市都讓很多的投資者犧牲。

指數跌，那些我看好的公司跟着一起跌，這是我的機會。

僅僅侷限於指數漲跌去投資的話，是做不好的。很有可能股票賣掉了，再買回來比原來更貴了，因為公司的成長速度比市場快得多。

問：當市場的走勢跟你所認為的出現偏離的時候，你會相信自己？

張駿：這一點肯定要有。“市場先生”經常發神經，時而亢奮時而低落。

為什麼我們要做這麼多基礎性的研究？無非是在市場出現極端情況下，給自己信心，否則只能隨波逐流。

問：所以，你賺的是明明白白的錢。

張駿：對。我經歷過的，稀裏糊塗掙的錢肯定是還掉的。

❺

能力圈

問：投資對你而言，像是一套規定動作。很多人可能有非常痛苦的瞬間，跌到睡不着覺，你有過痛徹心扉的感覺嗎？

張駿：08年，我有的，跌得有點不可思議。我一度持有的一個地產股，從07年高點的30塊跌到08年最低只有3塊，當然我中間堅決賣掉了，但還是後怕。

那時候很年輕，是第一次經歷這樣的事情。

至於15年，我從四月份開始減倉，減早了。極端時候倉位不到50%，空倉豈不更好？

投資就是一個永遠有缺憾的事。

問：頂部和底部是很難精準識別的。

張駿：2015年是很容易辨別出來的，那是泡沫狀態。

最大回撤其實在去年，殺傷力比較大的時候肯定是在一箇中性的估值水平殺到了一個很低的水平。

問：震盪市是你比較擅長的環境嗎？

張駿：我們的超額收益都是在震盪市獲得的。

真正的大牛市，我們跑不贏指數，這是一個規律，因為倉位不可能滿，且漲到最後你就要減倉了。最瘋狂的階段，肯定是不參與的。

問：做投資需要修心嗎？

張駿：做投資，首先要認清楚自己的能力圈。

搞不清楚的東西，就不要去買。能搞得清楚的，大家坐下來一起討論，最後討論出來這個公司到底值多少錢。

當然要不斷的學習，把能力圈擴大。早年間我是不買TMT股票的，現在買了，看懂一個公司或行業是一個很漫長的過程。

有句話叫做“知人者智，自知者明”。

長期而言，賺多賺少就是一個能力問題。

它不是一天兩天就能改變得了的，也不是押中了某個大牛股就可以改變的，這是能力差異。

一個簡單的比方，業餘的圍棋棋手是不可能做夢去挑戰柯潔的，連萬分之一的概率都沒有。然而，在股票市場，無數的業餘選手想要挑戰職業選手，而且自我感覺比基金經理還牛，市場會經常迷惑他們。

它有個錯覺。

後記

原來，成熟的機構投資者從選股、建倉、到當中持續交易，都是極為謹慎的。

倉位也不是在一天之內建立的，觀察、反覆論證、等待，甚至可以數年之久。

總而言之，賺自己看得懂的錢，是活得久的唯一法則。

張駿經歷過兩輪大的牛熊週期，他把投資視為一件年化收益率15%的事情。漲得過多，不可持續，跌得過多，早晚會還給你，在這上上下下的波動中，他等待機會。

張駿稱之為“延遲滿足的快樂”。